核心观点 - 2026年债券市场预计将进入一个“宽幅震荡、交易属性提升”的新时代，主要原因是财政发债拉长久期与“货币赤字化”进程不及预期 [3][7] - 预计2026年10年期国债含税收益率将在1.6%-1.9% 区间内震荡，中枢为1.7%，延续“低利率+高波动+下有底、上有顶”的格局 [3][7] - 市场节奏上，第一季度前段收益率易下难上，第二、三季度债市或面临逆风，第四季度重新寻找方向 [3][7] - 由于市场对基本面的提前定价和透支，2025年前三季度经济基本面对于债市影响为中性偏空，2026年可能保持相似的影响节奏，债市对基本面的定价或延续非对称性 [3][7] 2026年债市主要压力来源 - 政府债发行久期拉长，而央行操作审慎：在低利率环境下，政府债呈现长期化特征，截至2025年12月23日，政府债平均发行期限高达10.1年；而央行在2025年10月才重启国债买卖工具，且操作呈现“买得晚、买得少、买得短”的特点，10-11月合计净买入仅700亿元，远低于往年水平 [16] - 地方融资最紧阶段或已过去，但斜率有不确定性：在35号文等约束下，城投融资最紧时期或已度过，产业债接过了融资“接力棒”，同时REITs等资产盘活工具运用更为广泛，这可能缓解“资产荒”但也为债市带来长期不确定性 [26] - 社融结构继续支撑收益率区间震荡：预计2026年社融增量约为34万亿元，年末存量社融增速预计收于7.8%，全年增速呈“V”字形走势；信贷增量难以进一步明显下滑，政府债净融资仍是重要贡献项，这种结构支撑债市收益率“下有底，上有顶” [8][32] 2025年市场行情复盘 - 利率债行情呈“M”字型：全年走势可清晰划分为四个阶段：1) Q1总体调整，短端利率上行幅度更大（1年期国债收益率从1.0% 上行至1.59%）；2) 3月底资金面转松，Q2“对等关税”落地前后债市牛平修复；3) Q3在多重利空下债市明显熊陡回调（10年期国债收益率从1.65% 震荡上行至1.9%）；4) Q4重新震荡修复 [7][35][41][43][45] - 普信债呈现“被动跟随，主动补涨”：信用利差变动跟随利率债走势，全年整体收窄，可分为四个阶段，其中3年AAA中短期票据信用利差最低压缩至15BP [69] - 同业存单利率下行受阻：核心原因是银行资产负债平衡承压，面临存款到期重定价带来的供给冲击 [106] - 银行二永债收益率三阶段上行：分别在2月下旬-3月上旬、8-9月、以及11月初以来，受资金面、股债跷跷板、增值税政策及机构行为变化影响 [111] 2026年宏观经济与政策展望 - 经济增长：作为“十五五”开局之年，预计实际GDP同比增速为4.8%；“十五五”期间实际GDP同比增速中枢预计维持在4.5%左右 [8][122] - 通胀：通胀回升是债市主要担忧，PPI同比增速中性预期在2026年第四季度转正；CPI同比增速预计在1-4月走高至1%附近后回落至0%附近 [8] - 货币政策：定调延续适度宽松，但预计仍是相机抉择；中性预期下，2026年预计降息1-2次，单次幅度10BP，降准1-2次，节奏上有望靠前发力，第一季度或有安排 [8] - 财政政策：预计更加积极，2026年狭义赤字预计为6.15万亿元，广义赤字预计为15.15万亿元，剔除特殊再融资债后广义赤字预计为13.15万亿元；地方融资最紧时期已过，中央加杠杆、“大财政”建设、“投资于人”政策力度或进一步加大 [8] 主要机构行为图谱 - 银行：在盈利压力下普遍兑现浮盈，账户向“攻守兼备”倾斜；其中国有大行交易属性增强，农商行则大幅收缩债市配置 [9] - 理财：逐渐步入“真净值”阶段，产品端封闭化运作趋势凸显，资产端则增配存款、存单等高流动性资产以筑牢安全垫 [9][63] - 公募基金：采取“降杠杆、缩久期”的防守策略，同时借助二级债基等“固收+”产品捕捉弹性收益；2025年债基杠杆率整体呈下降趋势 [9][66] - 保险资金：在负债成本刚性与资产收益下行的双重作用下，交易行为边际减弱，转向加码高股息权益资产；2025年保费收入累计同比负增长 [9][63] - 券商自营：在利率债与高等级信用债中寻求平衡，浮盈修复能力显现，并在政策鼓励下逐步提升权益配置 [9] 超长端利差修复路径 - 报告认为，后续若想修复超长债利差，恢复超长端供求平衡，主要有三种路径：1) 央行开始明显买入长久期国债；2) 长债利率继续调整后，财政系统在面临融资成本攀升时理性选择缩短发行久期；3) 大行进一步得到注资，缓解利率敏感性监管指标压力，从而有空间继续买入长久期债券 [7]