报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年仍建议资产配置为BIG（债券、国际资产、黄金），认为国债有吸引力，国际股票可能跑赢美国股票，黄金是美元熊市的最佳对冲工具 [16] - 市场暗示风险资产即将出现重大突破或崩溃，可关注经纪商、银行和比特币的表现 [1] 根据相关目录分别进行总结 资产表现 - 年初至今黄金回报率25.4%，股票5.6%，国债5.4%，投资级债券5.0%，高收益债券4.5%，现金1.7%，大宗商品 -3.2%，加密货币 -7.5%，美元 -8.5%，石油 -15.0% [1] - 2025年年初至今排名回报中，黄金以25.5%领先，欧洲股票22.0%，英国股票17.2%等；固定收益中欧洲高收益债券11.6%，德国国债8.3%等；外汇中瑞典克朗15.6%，比特币15.5%等 [73] 资金流向 - 本周资金流向为193亿美元流入债券，26亿美元流入加密货币，18亿美元流入黄金，95亿美元流出股票，189亿美元流出现金 [12] - 2020年代以来外国投资者买入约3500亿美元美国股票和2000亿美元美国债券，2025年外国流入美国股票强劲，流入美国国债和公司债券减少 [14] - 美银私人客户管理资产3.8万亿美元，股票占比62.8%，债券19.1%，现金11.1%；过去4周买入防御性公用事业、必需品和低波动ETF，卖出能源、高收益债券和银行贷款ETF [15] 市场指标 - 美银牛熊指标从3.7升至4.2，信号为中性，因高收益/新兴市场债券流入和全球股票指数广度强劲 [15][65] - 美银全球FMS现金指标为4.5%，信号为中性；美银全球广度规则为82.2%，信号为中性；美银全球资金流交易规则为0.7%，信号为中性；美银新兴市场资金流交易规则为 -0.4%，信号为中性 [64] 投资策略 - 熊市投资者通过防御性医疗保健、必需品、公用事业布局，目前这些板块在标普500指数中占比18%，为2000年以来最低 [3] - 牛市投资者通过“做多七大科技股，做多其他地区价值股”杠铃策略布局，对冲美国和欧盟/中国财政过剩风险 [3]

投资服务 - 提供100%无风险试用期 允许用户在不承担市场成本的情况下体验其验证过的方法 [1] - 投资组合方案包括两个模型组合 分别针对短期生存/提现需求和长期激进增长目标 [2] - 服务特色涵盖实时聊天沟通 月度持仓更新 税务讨论及个股分析请求 [2] 专业背景 - 团队负责人具备金融经济学博士学位 专长量化建模 [3] - 过去十年研究领域覆盖抵押贷款市场 商业地产市场及银行业 [3] - 研究重点为资产配置与ETF 尤其关注整体市场 债券 银行金融板块及住房市场相关ETF [3] 免责声明 - 分析师声明未持有相关公司股票或衍生品头寸 且72小时内无建仓计划 [4] - 内容为独立观点 仅通过Seeking Alpha平台获得报酬 与提及公司无商业关联 [4] - 平台强调分析师观点不代表机构立场 且不构成投资建议 [5]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度非GAAP净利润为1.69亿元人民币，同比增长4.7%，环比增长27.4%，主要因运营成本和费用同比下降18.8% [8] - 第一季度净收入同比下降5.4%，主要因海外保险产品收入同比下降22.8% [10] - 第一季度总运营成本和费用同比下降18.8%，环比下降16.7%；运营利润同比增长53.1%，环比增长35.2%，运营利润率从上个季度的21%升至30.3% [29] - 第一季度总交易价值为161亿元人民币，同比下降14.7%，环比下降0.9% [31] - 美元计价的AUM同比增长14.2%，环比增长0.8%至5.9亿美元；美元计价的AUA同比增长8.7%，环比增长3.6%至91亿美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 海外业务 - 第一季度海外净收入为3.04亿元人民币，环比增长5%，与去年同期持平，占集团总收入的49.5% [10] - 海外投资产品收入同比增长20.3%，海外保险产品收入同比下降22.8% [11] - 海外财富管理净收入为1.62亿元人民币，下降9.2%，主要因香港竞争激烈 [12] - 海外资产管理净收入为1.12亿元人民币，同比增长22.3%，主要因AUM和经常性服务费用增长 [13] - 海外保险净收入为3000万元人民币，下降17.8%，因海外保险产品分销减少 [16] 中国大陆业务 - 第一季度中国大陆净收入为3.1亿元人民币，下降9.4%，因私募股权产品经常性服务费用和国内保险产品分销减少 [17] - 国内公共证券净收入为1.27亿元人民币，增长7.1% [18] - 国内资产管理净收入为1亿元人民币，下降14.3%，因现有人民币计价私募市场产品经常性服务费用降低 [19] - 国内保险净收入为640万元人民币，下降55.6%，因国内保险产品分销减少 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 海外AUA达到90.5亿美元，增长8.7%，占总AUA的28%，高于去年的24% [13] - 截至3月底，海外注册客户超过18200人，增长15.8%，活跃海外客户超过3300人，增长23.3% [13] - 海外AUM增长14.2%，占总AUM的29%，高于去年同期的24%；海外私募市场产品AUM为46亿美元，增长16.4%，占海外AUM的78% [14] - 人民币计价私募二级产品第一季度交易价值为23亿元人民币，增长2.6倍；人民币计价共同基金交易价值为43亿元人民币，下降51.4% [19] - 一级市场第一季度私募股权市场退出13亿元人民币，私募股权市场资产AUM为973亿元人民币，占国内AUM的91.3% [20] - 二级市场第一季度交易价值达到1.4亿元人民币 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 2025年优先事项包括在合规前提下拓展新市场、扩大海外客户关系管理团队、投资AI等技术提升在线服务、组建仅收取佣金的代理团队促进保险销售、提供更广泛产品增强客户服务、加强研究和产品团队及产品组合 [22] 行业竞争 - 香港保险市场竞争激烈，有许多新保险代理且部分不合规 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年市场波动性将保持高位，财富管理对高净值客户至关重要，建议财富管理人才拓展海外投资渠道、持有抗通胀资产、关注地缘政治风险政策并保持资金灵活性 [22] - 尽管全球经济艰难，但公司第一季度表现稳健，随着团队和基础设施建设取得进展，公司有望实现未来增长 [7] - 目前全球动态下潜在关税战和中国大陆低利率环境削弱投资者投资情绪，可能是行业收入增长的最大障碍，但公司凭借成熟业务结构和海外团队，对未来增长有信心 [35] 其他重要信息 - 公司已实施5000万美元的股票回购计划，截至目前已回购超过130万份美国存托股票，相当于已发行股份总数的2%以上 [26] - 公司计划在7月分配总计5.5亿元人民币的年度和特别股息，需经年度股东大会批准，这一金额代表2024年非GAAP净利润的100%，基于当前股价的股息收益率为12% [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 国内高净值客户收到税务机关关于海外税收信息通知对其海外投资情绪的影响 - 税务机关收集中国税务居民海外收入税收信息的规定已实施数年，目前可能因信息收集更完善而联系相关个人，这不一定影响客户对海外产品的投资情绪，但客户会更关注未来税务规划 [38][39] - 短期内这可能是挑战，影响投资情绪，但长期来看，公司可借此与客户建立更紧密关系，为其提供财富规划解决方案，带来机会 [40][41] 问题2: 本季度G&A和销售费用效率提高或降低与营销活动减少和后台员工数量减少的关系 - 部分费用减少源于效率提升，尤其是中后台员工数量较去年同期优化约25%，目前已见成效 [42] - 销售费用减少部分归因于本季度营销活动减少，但这并非可持续方向，第二季度营销活动将增加，公司会控制在合理范围内并确保活动有效性 [43] 问题3: 4月市场波动性增加时客户的投资情绪和产品购买行为，以及关税对部分客户业务和投资情绪的影响，2025年海外业务的关键驱动因素和第二季度海外保险业务的改善迹象 - 对于从事贸易相关业务的客户，不同规模企业受影响程度不同，大型制造商可能更担忧未来增长，而客户整体对资产配置和业务海外拓展规划更成熟，影响有限 [49][50] - 投资者更关注产品流动性，结构性产品和与AI相关的投资产品更受欢迎 [51][52] - 保险业务方面，公司与保险公司合作，为客户定制产品，首年保费显著增加，认为这是公司的机会 [52][53] - 海外投资方面，过去美国利率高时客户注重利息收益，当前利率下降，客户将兴趣转向投资产品，预计未来产品将更多样化 [54]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度非GAAP净利润为1.69亿元人民币，同比增长4.7%，环比增长27.4%，主要因运营成本和费用同比下降18.8% [9] - 第一季度总净收入同比下降5.4%，主要因海外保险产品收入同比下降22.8% [9][10] - 第一季度运营成本和费用同比下降18.8%，环比下降16.7%；运营利润同比增长53.1%，环比增长35.2%，运营利润率从上个季度的21%提升至30.3% [31] - 第一季度总交易价值为161亿元人民币，同比下降14.7%，环比下降0.9% [33] 各条业务线数据和关键指标变化 海外业务 - 第一季度海外净收入为3.04亿元人民币，环比增长5%，与去年同期持平，占集团总收入的49.5% [10] - 海外投资产品收入同比增长20.3%，海外保险产品收入同比下降22.8% [9][11] - 海外客户关系管理团队人数达131人，同比增长44% [11] - 海外AUA达91亿美元，同比增长8.7%，占总AUA的28%，较去年的24%有所提升；海外AUM达59亿美元，同比增长14.2%，占总AUM的29%，较去年同期的24%有所提升 [14][15][36] - 海外保险净收入为3000万元人民币，同比下降17.8% [17] 中国大陆业务 - 第一季度中国大陆净收入为3.1亿元人民币，同比下降9.4% [18] - 国内公募证券净收入为1.27亿元人民币，同比增长7.1% [19] - 国内资产管理净收入为1亿元人民币，同比下降14.3% [20] - 国内保险净收入为640万元人民币，同比下降55.6% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 人民币计价的私募二级产品交易价值同比增长2.6倍，收入贡献增长9.4% [9] - 海外私募投资产品交易价值增长27.7%，收入贡献增长20.3% [9] - 人民币计价的共同基金交易价值为43亿元人民币，同比下降51.4% [20] - 美元计价产品平均交易价值达110万美元，环比增长15%，同比下降4.6%，占总交易量的50%，高于上一季度的43% [34] - 美元私募股权产品总计2.01亿美元，同比增长7.9%，环比增长17%；美元私募二级产品（不包括现金管理产品）总计1.12亿美元，同比增长187.8%，环比增长211.8% [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年公司优先事项包括在合规前提下拓展新市场、扩大海外客户关系管理团队、投资AI等技术提升在线服务、组建仅收取佣金的代理团队促进保险销售、提供更广泛产品增强客户服务、加强研究和产品团队及产品组合 [23] - 市场波动在2025年将维持高位，财富管理对高净值客户愈发重要 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年市场波动可能性增加、频率提高，主要影响因素包括特朗普回归总统职位对全球贸易和地缘政治的不确定性、全球主要经济体货币政策缺乏协调、AI竞争和下游应用日益激烈 [7] - 尽管全球经济形势严峻，但公司第一季度表现稳健 [8] - 公司认为在当前全球形势下，投资者投资情绪受潜在关税战和中国大陆低利率环境影响，这可能是行业收入增长的最大障碍，但凭借成熟业务结构和海外团队，公司对未来增长有信心 [37] 其他重要信息 - 公司已实施5000万美元的股票回购计划，截至目前已回购超130万份美国存托股票，相当于已发行股份总数的2%以上 [27][28] - 公司计划在7月分配总计5.5亿元人民币的年度和特别股息，需经年度股东大会批准，这一金额相当于2024年非GAAP净利润的100%，基于当前股价的股息收益率为12%，高于国际领先金融机构7% - 9%的平均股息收益率 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：国内高净值客户收到税务机关关于海外税务信息通知对其海外投资情绪的影响 - 税务机关收集高净值客户海外收入征税信息已实施数年，目前可能因信息收集更完善而联系相关个人，这不一定影响客户对海外产品的投资情绪，但客户会更关注未来税务规划和投资效率 [40][41] 问题2：本季度G&A和销售费用改善与营销活动减少及后台人员减少的关系 - 部分费用减少源于效率提升，尤其是中后台人员优化约25%；销售费用减少部分归因于本季度营销活动减少，但这并非可持续控制方向，第二季度营销活动将增加，公司会控制在合理范围并保证活动有效性 [44][45] 问题3：4月市场波动下客户投资情绪和产品购买行为，以及客户业务受近期关税影响和投资情绪变化 - 不同类型客户受关税影响不同，制造业客户短期有订单担忧，但对自身产品竞争力有信心；投资者更关注产品流动性，结构性产品和与AI相关投资产品更受欢迎 [52][53][54] 问题4：2025年海外业务的关键驱动因素及第二季度海外保险业务的改善迹象 - 海外业务方面，保险市场竞争激烈，公司通过与保险公司合作定制产品、为高保费客户提供服务，使首年保费显著增加；在当前利率下行周期，客户对投资产品兴趣增加，未来产品将更多样化 [55][56][57]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济虽处扩张但增长放缓 2025 年全球经济 4Q/4Q 增速 2.5% 美国为 1.0% 贸易紧张局势有缓和可能 后续有货币宽松和监管放松利好 [9] - 美国资产较其他地区更具吸引力 美国国债、股票和信贷表现将优于其他地区 投资者不应大幅抛弃美国资产 [10] - 美元持续走弱 美国利率和增长向同行收敛 外汇对冲资金增加使风险溢价上升 其他避险货币如欧元、日元和瑞郎将受益 [2][11] - 跨资产配置建议 全球股票持平配置 超配美国股票 超配核心固定收益 低配其他固定收益和大宗商品 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 美国 关税和移民政策使 GDP 增长放缓 通胀更顽固 2025 - 2026 年实际 GDP 增速降至 1.0% 2025 年核心 PCE 升至 3.3% 预计通胀在 2025 年 3 季度见顶 美联储 2026 年将降息约 175bp [18][19][22] - 欧元区 贸易紧张使增长减速 工资增长放缓带动通胀下降 2025 年实际增长降至 0.8% 2026 年升至 1.0% 2026 年核心和整体通胀低于 2% 预计欧洲央行将降息至 1.50% [23][24][26] - 中国 GDP 增速放缓幅度较小 4Q25 同比稳定在 4.0% 但通缩压力持续 2025 - 2026 年 GDP 平减指数为负 预计北京将在 3Q25 前利用政策空间和准财政工具支持增长 出台 0.5 - 1 万亿人民币财政包支持基建 [27][28][29] 全球股票 - 美国 经历约 3 年盈利衰退后 EPS 将持续复苏 受美元走弱、税收减免和人工智能效率提升支持 2026 年美联储降息将提升估值 [36] - 欧洲 关税不确定性导致交易震荡 盈利增长低于共识 年初相对美国的表现优势将反转 [36] - 日本 EPS 增长谨慎 但企业改革和名义再通胀将推高估值 [36] - 新兴市场 短期前景震荡 2026 年美国利率下降和美元走弱将形成顺风 最超配印度 上调巴西至超配 [36] G10 利率 - 美国 收益率在 2025 年 4 季度前区间波动 2026 年下降 预计美联储 2026 年降息 175bp 10 年期国债收益率 4Q25 为 4.00% 2Q26 为 3.45% [37] - 欧元区 增长低于潜在水平 通胀低于目标 欧洲央行降息 10 年期德国国债收益率 2Q26 为 2.35% [38] - 日本 预计日本央行维持利率不变 10 年期国债收益率 2Q26 为 0.90% [39] G10 外汇 - 美元 持续承压 预计到 2026 年年中 DXY 下跌 9% 至 91 [42][47] - 欧元和日元 作为避险货币将受益 预计 2026 年年中欧元兑美元为 1.25 美元兑日元为 130 [43] 企业信贷 - 偏好高质量信贷 相对高收益债更偏好投资级债券 偏好顺序为美国 > 欧洲 > 亚洲 [48][49][50] - 高收益债估值过高 建议在其他市场获取风险敞口 防御性行业如公用事业优于周期性行业如能源 [53] 机构 MBS - 2026 年表现将好于 2025 曲线变陡、无衰退和监管放松提供技术支撑 机构多户住宅抵押支持证券前期表现将优于单户住宅 [54][56] - 外汇对冲成本下降将促使银行增加证券投资 但短期内银行需求平淡 单户住宅抵押支持证券浮息债有投资价值 [56] 大宗商品 - 能源 供应增长难以被需求吸收 油价将下跌 [57] - 黄金 面临其他资产竞争 但如果美元走弱或不确定性增加 价格有反弹空间 [58][62] - 铜 目前供应紧张 但需求风险在增加 [59] 估值方法和交易建议 - 新兴市场固定收益 买入巴西 2028 年 8 月 NTN - Bs 接收 2029 年 1 月 DI 做空 3 个月美元/土耳其里拉远期 做多 3 个月埃及国债 接收土耳其 1 年期远期利率 看好摩洛哥、赞比亚和哥伦比亚硬通货债券 [63] - 信贷 买入 iTraxx Main 同时卖出 CDX IG 买入 iTraxx Asia ex - Japan IG 保护 [63]

研讨会概况 - 活动由21世纪经济报道、21世纪资本研究院主办，主题为“全球秩序裂变与机构资产配置”，汇聚60余位私募、公募、券商等行业代表 [1] - 圆桌讨论聚焦市场调整逻辑、政策信号下的投资机遇、关税冲击应对及ETF工具战略价值 [1] 权益市场观点 - 鹿秀投资董事长么博认为DeepSeek技术突破提升A股与港股风险偏好，推动估值中枢上移，对下半年权益市场持乐观态度 [2][5] - 泰舜资产袁涛涛建议关注价值低估与科技领域龙头，ETF配置侧重科技、信息类产品，均衡A股与港股 [6] - 沃虎基金徐鹏看好军工（“十五五”规划驱动基本面反转）、生物制药国产化及内需提振三大方向 [9][12] - 鼎呈投资毛宇指出AI企业性价比高，DeepSeek技术突破叠加政策支撑，科技行业未来1-3年或稳步向上 [13] - 中金量化高健认为A股机会优于其他市场，宽松货币政策下看好股市及大宗商品有色板块 [15][19] ETF与量化策略 - 衍盛基金李达预测ETF市场规模或达8万亿元，未来将发展为多元化策略工具集合包 [23][27] - 磐松资产黄大洲通过多资产建模优化期货端配置，在极端环境中提升中性策略效果 [20] - 天算量化孟庆辰引入期权对冲工具，风险可控性及对冲效果表现突出 [28] 固收与多资产配置 - 吉丰资本黄艳琼建议债券配置聚焦利率债套利、信用债波段交易及“债券+”策略（CTA、REITs等） [32][35] - 钜融资产冯昊认为债市收益率低位震荡，需向含权资产倾斜以平衡收益风险 [37] 长期政策与价值投资 - 东方引擎吕晗预测2025年下半年若稳增长政策出台且外部冲击减弱，A股机会将显著增加，看好电解铝、港股高分红股及黄金 [40][44]

投资服务 - 提供100%无风险试用期 允许用户验证其投资方法的有效性而无需承担市场风险 [1] - 投资组合分为两种模型 短期生存/提现组合和长期激进增长组合 通过动态资产配置实现高收入与高增长并隔离风险 [2] - 服务包含直接聊天沟通 月度持仓更新 税务讨论及个股分析请求等增值功能 [2] 分析师背景 - 分析师拥有经济学博士学位 专攻金融经济学领域 具备十年量化建模经验 [3] - 研究覆盖抵押贷款市场 商业地产市场及银行业 擅长资产配置与ETF分析 重点关注整体市场 债券 金融板块及房地产相关ETF [3]

资产配置 - 关税政策导致资产管理人重新思考资产配置 [1] 投资策略 - 投资标的选择注重公司质量 以基本面为基础寻找有吸引力的价格 并长期持有 [2] - 投资组合高度集中 旨在避免亏损并最大化赢家收益 [2] - 对增长机会不足或下行风险过高的优质公司给予持有评级 [2] 研究发布频率 - 计划每周发布约3篇公司研究文章 并持续进行季度跟踪和更新 [2]

Sensor Unlimited is an economist by training with a PhD, with a focus on financial economics. She is a quantitative modeler and for the past decade she has been covering the mortgage market, commercial market, and the banking industry. She writes about asset allocation and ETFs, particularly those related to the overall market, bonds, banking and financial sectors, and housing markets. Analyst's Disclosure: I/we have no stock, option or similar derivative position in any of the companies mentioned, and no p ...

投资服务 - 提供100%无风险试用期 允许用户体验其已验证的投资方法 [1] - 投资组合包含两种模型 分别为短期生存/提现组合和长期激进增长组合 [2] - 服务特色包括通过聊天直接讨论投资想法 每月更新所有持仓情况 提供税务讨论和个股分析服务 [2] 分析师背景 - 分析师拥有经济学博士学位 专攻金融经济学领域 [3] - 过去十年专注于抵押贷款市场 商业市场和银行业研究 [3] - 研究领域涉及资产配置和ETF 特别关注整体市场 债券 银行金融板块和房地产市场相关的ETF [3] 投资策略 - 采用动态资产配置方法 在隔离风险的同时实现高收入和高增长目标 [2] - 投资组合设计区分不同风险偏好 满足短期流动性需求和长期资本增值需求 [2]