报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球多国央行降息和财政宽松预期，加上多国央行持续购金和地缘政治冲突难停，或使贵金属价格易涨难跌，建议投资者遵循回调布局多单为主，关注伦敦金3150 - 3250附近支撑位及3500 - 3700附近压力位，沪金750 - 770附近支撑位及850 - 900附近压力位，伦敦银28 - 30附近支撑位及35 - 36附近压力位，沪银7400 - 7800/8000附近支撑位及8600 - 8900附近压力位 [1] 根据相关目录分别进行总结 黄金市场数据 - 上海黄金收盘价793.25元/克，较昨日变化 - 8.32，成交量65020.00，持仓量232308.00，库存15648.00（十克） [1] - 现货沪金T + D成交重65020.00，持仓量232308.00 [1] - 国际黄金COMEX期货活跃合约收盘价3357.70美元/盎司，成交量234897.00，持仓量327650.00，库存43617474.37金衡盎司 [1] - 伦敦黄金现货收盘价3322.90美元/盎司 [1] - SPDR黄金ETF持有量946.27，iShare黄金ETF持有量431.10 [1] 白银市场数据 - 上海白银收盘价8270.00元/十克，成交量 - 278214.00，持仓量3625908.00，库存914191.00（十克） [1] - 现货沪银T + D成交重 - 278214.00，持仓量3625908.00 [1] - 国际白银COMEX期货活跃合约收盘价33.02美元/盎司，成交量52122.00，持仓量34152.00，库存498568813.88金衡盎司 [1] - 伦敦白银现货收盘价33.34美元/盎司 [1] - 美国iShare白银ETF持有量13956.01，加拿大PSLV白银ETF持有量5807.39 [1] 价差数据 - 黄金近月连续 - 远月活跃价差0.60，现货价格 - 期货价格基差 - 2.27 [1] - 白银近月连续 - 远月活跃价差 - 1.00，现货价格 - 期货价格基差 - 1.00 [1] 其他大宗商品及金融数据 - INE原油2.70元/桶，ICE布油0.23美元/桶，NYMEX原油62.77美元/桶 [1] - 上海期铜77440.00元/吨，LME现铜9392.50美元/吨，上海螺纹钢3106.00元/吨，大连铁矿石709.00元/吨 [1] - 上海银行间同业拆放利率SHIBOR隔夜1.57，SHIBOR一年1.77 [1] - 美国10年期国债名义收益率4.3200，TIPS收益率2.0200，损益平衡通胀率2.2700 [1] - 美元指数99.2667，美元兑人民币中间价7.2055，欧元兑人民币中间价8.2124 [1] 重要资讯 - 特朗普称谈成200份协议，美吕协议“非常接近”，关税不太可能再暂缓90天，特朗普政府拟在简化谈判新框架下与18个贸易伙伴会谈，截至期7月8日 [1] - 印巴周四晚在克什米尔实控线附近小规模交火，巴防长发出“全面战争”警告 [1] - 美国参众两院通过至9月30日的临时支出法案，4月10日就预算决议达成一致，包括未来十年减税5.3万亿美元，债务上限提高5万亿美元，换取政府减少支出40亿美元；美国国会预算办公室CBO预测财政部资金最早可能在8 - 9月耗尽，使美联储放缓缩减资产负债表，美国对中国等加征关税水平或将下降，使美联储降息预期增加至6/9/10/12月 [1] - 欧洲央行4月降息25个基点使存款机制利率降至2.25%，欧元区与德法4月制造业PMI分别为48.7/48/48.2均高于预期但低于前值，欧元区与德国8月消费者物价指数CPI年率为2.2%和2.3%均低于预期和前值，欧洲央行经济学家预测中性利率为1.75 - 2.25%，使欧洲央行25年底前或将再降息2 - 3次 [1] - 英国央行3月关键利率保持4.5%，延续24年10月至25年9月减持1000亿英镑政府债券，英国2月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率为2.8%（3.5%）均低于预期和前值，4月SPGI制造和服务业PMI分别为44/48.957低于预期和前值，4月国内生产总值GDP月率为 - 0.1%低于预期和前值，使英国央行5月降息预期升温且25年底前或再降息2 - 3次 [1] - 日本央行1月加息25BP使基准利率升至0.5%，且已于24年8月开始每个季度国债购买规模减少4000亿日元，日本首相石破茂计划协调2025年补充预算以便向每人发放补贴5万日元（总规模或接近10万亿日元）并对生活必需品减税2万亿日元，日本（东京）3（4）月消费者物价指数CPI年率为3.6%（3.5%）低于预期和前值（高于预期和前值），加上日本最大工会Rengo实现平均加薪5.46%，部分日本央行成员希望二三季度加息至1%，使市场预期日本央行或在7月前后加息 [1]

文章核心观点 - 过去居民回收流动性形成超额存款，当下开始释放，资金流向企业和非银，央行调整货币持有结构比加大总量投放更重要 [2] - 居民存款搬家限制央行宽松空间，2024 年货币政策维持紧平衡 [2] - 2025 年居民存款搬家大概率延续，一手房和消费市场难承接资金转移 [2] - 非银存款高增保证权益市场活跃，但企业利润需现金流稳定；债券市场需提防资产荒逻辑反向扰动，股债跷跷板效应或偏强 [3] - 投资者跟踪权益市场活跃度，应先关注居民存款搬家变化，再考虑央行货币政策 [3] 报告摘要 实体部门存款搬家是决定非银流动性主因 - 非银机构指金融机构剔除货币当局、监管当局、银行业存款类金融机构以外的其他机构 [5] - 2013 年以来，非银机构存款与万得全 A 成交量有较好相关性，非银存款充裕是股市活跃条件之一 [5] - 2024 年以来，非银机构存款增长 3.3 万亿，2023 年 11 月 - 2024 年 10 月增长 7.5 万亿，为历史最高 [5] - 过去一年非银从银行体系融入 -1.7 万亿，从实体净融入 3.4 万亿，实体是主导非银存款增长主因，因实体加大对非银投放 [5][6] 居民存款搬家使后续非银流动性充裕 - 居民部门存款搬家是实体加大对非银投放主因，2024 年居民金融投资占收入比重提升与非银存款增长匹配 [7] - 后续居民存款将持续搬家，一是化债政策推动存款利率下降，二是居民持有大量超额存款，欠配压力大 [8] 居民存款搬家资金流向非银机构原因 - 消费占收入比重提升空间有限，2024 年居民消费倾向 63%，2025 年至多提升 1%，而金融投资占比有提升空间 [9] - 房地产市场供给难承接居民存款搬家，一手房市场好转是居民存款向企业转移，二手房市场是居民财富再分配；过去几年新房供给回落，现房库存不高；二手房销售改善或加速存款流向非银 [10] 居民存款搬家掣肘央行货币政策空间 - 货币分配结构对宏观经济重要，过去几年央行宽松因居民存款难转化为企业存款，以稳定经济增速 [11] - 2024 年非银存款年化增长高于企业存款，资金“脱实向虚”严重，加大货币宽松会使非银流动性双重支撑，推升金融资产价格，积累风险，2024 年货币政策维持紧平衡 [12] 对资本市场影响 - 居民存款搬家力度大，央行货币政策可能维持紧平衡，调整货币持有结构比加大总量投放重要 [13] - 居民存款搬家或主导非银流动性充裕，股票市场成交量或活跃，但股债跷跷板效应偏强，小盘股难较大盘股跑出超额收益 [13] - 货币政策紧平衡影响企业现金流，2024 年非金融企业存款增长首次转负，若 2025 年企业现金流未改善，利润拐点需耐心等待 [13] - 2024 年债券牛市源于资产荒，2025 年需提防反向扰动，一是紧平衡货币政策影响非银负债端稳定性，二是权益市场偏强会缓解非银缺资产困境 [14] 报告正文 实体部门主导非银机构存款原因 - 非银资金流入分从银行体系融入和从实体部门净融入，过去一年非银从银行融入 -1.7 万亿，从实体净融入 3.4 万亿，实体是主导非银存款增长主因，此情况仅在 2007 年、2018 - 2022 年 3 月末出现过 [21] - 实体主导非银存款是因 2024 年实体加大对非银资金融出，非银向实体投放资金未明显增长，信托业对实体投放余额与 2023 年基本持平 [22][23] 实体部门对非银机构融出能否持续 - 实体存款搬家主要体现居民行为变化，2024 年居民金融投资占收入比重提升，一是疫后经济复苏和存款利率回落，居民重新思考资产配置；二是房地产投资回报低，居民聚焦金融资产配置 [24] - 后续居民存款转向金融投资行为将延续，一是化债政策推动存款利率下降，二是居民持有大量超额存款，欠配压力大，2024 年底居民存款与 GDP 比值达 112%，超配存款约 40 万亿 [25][26] - 居民存款转移更多用于金融投资，消费占收入比重提升空间有限，2025 年至多提升 1%；房地产市场供给难承接大量存款搬家，一手房市场好转是居民存款向企业转移，二手房市场是居民财富再分配，当下期房去库、现房库存不高；二手房销售改善明显会加速存款流向金融资产 [27][28] 居民存款搬家限制央行宽松空间 - 疫情以来居民存款增长、企业存款偏弱，过去几年央行宽松保证企业资金用于投资采买稳定经济增速 [29] - 2024 年非银存款年化新增超企业存款，资金“脱实向虚”严重，居民存款搬家使央行货币宽松面临困境，加大宽松会使非银流动性双重支撑，推升金融资产价格，积累风险，2024 年货币政策维持紧平衡 [29][30] 对资本市场影响 - 居民存款搬家力度大，央行货币政策可能维持紧平衡，调整货币持有结构比加大总量投放重要 [31] - 居民存款搬家或主导非银流动性充裕，股票市场成交量或活跃，但股债跷跷板效应偏强，小盘股难较大盘股跑出超额收益 [31] - 货币政策紧平衡影响企业从银行融资，企业现金流改善依赖居民支出或非银向企业投放，2024 年非金融企业新增存款规模首次转负，若 2025 年企业现金流未改善，利润拐点需耐心等待 [32] - 2024 年债券牛市源于资产荒，2025 年需提防反向扰动，一是紧平衡货币政策影响非银负债端稳定性，二是权益市场偏强会缓解非银缺资产困境 [33]