报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，但影响在减弱，未来走势取决于资金面，市场对资金面不确定性的担忧制约短端 [2] - 尽管降准后资金面有波动，但倾向认为是暂时性冲击，资金价格有望向政策利率回归，DR007维持在1.5%附近可期 [2] - 经济模式变化使原有政策逻辑面临约束，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本优先级提升，限制长债优先级可能下降 [2] - 降息及LPR调降后存款利率下降，中短端利差有望压缩，若基本面偏弱延续，中短端利率有望震荡回落 [3] - 4月经济数据显示需求走弱，外需有不确定性，内需不足问题显现，货币政策有望维持宽松，债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 制约短端利率的部分技术性因素未来或将有所减弱 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，2年期国债期货TS2506合约表现偏弱，基差大幅下降带来正套机会，限制了短端信心 [7] - 随着基差修复，TS2506合约CTD券的IRR降至1.5%以内，TS2509合约降至1.7%附近，正套收益降低，对期货价格压制或减弱 [12] - 央行资产负债表上对政府债权科目1月后明显回落，4月下降1824亿元，可能是短债到期未再投资或此前融券买短卖长操作平仓 [12][15] - 目前央行对政府债权余额较2024年7月上升1万亿，若5月继续下降可能是短债到期不续作，若此前操作平仓则后续影响将减弱，5月以来大行对1 - 3年国债恢复净买入 [16] 短期内资金利率维持宽松但低于政策利率概率不高 但存款利率的下行仍有望给短端带来助力 - 短债表现受市场对资金预期不稳定影响，5月15日降准落地后资金面收紧，是上周短端利率调整的重要原因 [17] - 2015年9月后存款准备金考核改为平均法，降准对银行流动性影响相应平滑，降准落地时政府债净缴款和逆回购与MLF净回笼规模与降准释放资金相当，导致资金面波动，倾向认为是暂时性冲击 [17][18] - 4月超储率降至0.9%，低于预期，央行对其他存款性公司债权下降是超储低于预期的主要原因，但3 - 4月银行净融出中枢回升，资金面边际转松 [19][25] - 央行可能希望维持宽松环境，但短期内无意使资金利率大幅走低甚至降至政策利率之下，合意的DR007中枢可能略高于1.5% [25] - 2024年以来国内利率曲线趋平，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本目标更重要，限制债券利率下行目标优先级可能下降，降息及LPR调降后存款利率下调，有利于中短端利差压缩，中短端利率有望震荡回落 [28][30] - 4月央行资产负债表显示政府存款环比上升、货币发行增加、法定存款准备金下降，央行对其他金融性公司债权上升对流动性有补充 [33] 4月经济数据走弱指征需求不足 基本面环境对债市仍然有利 - 4月新增信贷与新增社融不及预期，新增社融主要来自政府债券发行，新增信贷仅884亿元，居民与企业信贷均下滑，信贷数据反映年初冲量后银行储备企业项目不足 [34][35][39] - 4月M2增速由7%升至8%，受银行净融出与债券投资上升影响，非银存款同比改善、企业存款降幅收窄也是原因，但M1增速从1.6%降至1.5%，货币活化程度有限 [39][42] - 4月国内需求回落，社零增速从3月的5.9%降至5.1%，耐用消费品增速回升但非耐用消费品增速偏弱，汽车与能源类消费增速下行 [44][45] - 投资方面，制造业、基建与房地产投资均下滑，地产销售当月增速从 - 0.9%降至 - 2.1%，新开工与竣工增速降幅扩大 [45] - 生产端，工业增加值同比从3月的7.7%降至6.1%，出口交货值同比从7.7%降至0.9%，服务业生产指数从3月6.3%降至6%，需求不足对生产端拖累显现，基本面环境对债券市场有利 [47] 债券市场有望延续偏强震荡的态势 - 中美谈判取得进展，关税税率降至30%，短期抢出口对生产有支撑，但影响偏短期，外需有不确定性，内需不足问题显现 [49] - 货币政策有望维持宽松，若资金预期回归平稳，叠加存款利率调降影响，中短端利率有望震荡回落，对长债有支撑，对债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [49]

纪要涉及的行业 银行业 纪要提到的核心观点和论据 四月金融数据情况 - 新增社融 1.1 万亿元，比去年略有上升；新增人民币信贷 840 亿元，同比下降 2500 亿元；社融增长主要依赖政府加杠杆，四月新增政府债券 9000 亿元，同比多增 1 万亿，广义政府融资占整体新增广义融资超三分之二[2] - 信贷数据低于预期，居民端和企业端贷款同比下降，企业中长期贷款增速持续下行，部分需求被透支，债务置换工作也有影响[3] - 居民短期贷款四月同比下降 4000 亿，环比下降 4000 亿，同比少增 500 亿，反映消费意愿不强；居民中长期贷款同环比均有所下降，但同比多增 440 亿左右，房贷利率降至历史低位，但购房现金比例仍高，抑制中长期贷款投放[5] 央行政策调整影响 - 央行政策利率下调 10 个基点，有助于稳定居民中长期贷款增长；四月居民和企业存款流出明显，与银行揽储季节性效应有关；去年手工补息作用下，今年 4 月非银存款同比高增，带动 M2 增速提升至 8%，整体存款同比大幅增长 3 - 5 万亿元[6][7] 金融脱媒与 M2、M1 增速 - 今年年初金融脱媒进程放缓，存款和理财增速剪刀差回升，原因是银行年初积极促存款增长和债市率波动使理财增长放缓；4 月 M1 同比增长 1.5%，较 3 月小幅下降 0.1 个百分点，旧口径 M1 增长对 PPI 指示显示控制通胀和缓解通缩有压力[8] - 4 月 M2 增速从 7%提升至 8%，与去年同期手工补息清理导致的基数效应有关，金融脱媒放缓利于 M2 增速回升；监管目标转向价格考核，避免过度货币扩张[9] 贷款利率及供需 - 四月新投放企业贷款利率为 3.2%，比三月下降 0.1 个百分点；个人按揭贷款利率为 3.1%，与三月持平；企业贷款供过于求，个人贷款供需相对平衡，未来货币政策或侧重刺激有效贷款需求[10][11] 社会融资及信贷结构趋势 - 预计今年社融及信贷增速下行，结构上以政府融资为主，投放注重效率，避免资金空转，反映监管考核导向变化[12] 银行股投资 - 银行股选股逻辑基于经济资产质量、利率风险和资金支持等因素；过去三年银行板块跑赢市场，推动因素包括经济资产质量改善、利率环境变化和非市场化确定性资金支持[13] - 当前投资银行板块基于其稳健利润和稳定股息回报，选股关注股息率，回报率在 4% - 6%之间，相对债券资产更具吸引力[14][15] - 预计银行通过拨备对冲、以量补价等实现利润稳定增长或零增长，A股银行股息率在 3.8% - 5.5%之间，港股在 5% - 6.5%之间[20] 银行利润与资产质量 - 经济不景气、利率下行导致息差收窄，但银行通过多元化业务、资产负债表规模扩张及信用成本管理应对，维持利润稳定；利率下降时，其他非息收入增长 20% - 30%对冲净利息收入压力，规模扩张增速 6% - 7%，净利息收入同比降幅 1% - 3%[16] - 银行通过信用成本管理应对潜在风险，自 2019 年以来持续降低信用成本，监管进行逆周期调节，确保金融系统稳定，减少风险暴露[16] 银行业独特性与金融稳定 - 银行业具有系统重要性和外部性，杠杆效应显著，监管重视金融稳定，通过逆周期调节措施确保整体金融系统安全[17][18] - 银行倒闭会影响企业融资，监管高频监控，防止处置风险时产生新风险，确保不发生系统性风险[19] 银行选股方法 - 除防御角度选高股息率股票外，还可通过区域阿尔法、可转债转股诉求、经营理念与产品服务升级选取具有阿尔法特征的银行股票[23] - 市场给予招商银行和宁波银行高溢价因其优秀经营理念和风控能力，但股价表现受环境大贝塔因素及估值基数影响[23][24] - 传统经营力强的银行受经济贝塔和行业政策影响股价表现不佳，但中长期市场青睐有创新能力的银行[25] - 去年底股份制商业银行板块热度上升，因其提升风控等能力，若财务指标改善，估值可能重新定价[26] 中资银行估值与风险 - 中资银行估值不算贵，A股 ROE 约 10%，PB 为 0.6 - 0.7 倍；港股 ROE 约 10%，PB 为 0.4 - 0.5 倍，已反映未来 ROE 下降预期[27] - 关税问题及地缘政治关系影响中资银行未来表现，影响降息幅度、息差、信贷需求及资产质量，银行通过新金融服务陪伴企业渡难关[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 周期景气度指标如螺纹钢开工、库存、沥青、高楼开工等显示较低水平，水泥相关基建指标和房地产相关指标也不佳，表明企业中长期贷款需求较低[4] - 一季度货币政策报告将提振消费作为 2025 年首要任务之一，未来可能出台更多促消费政策[5] - 江苏省过去 12 个月新增贷款占全国新增贷款比例最高，为 14%，该地区区域性银行可能具备较好盈利能力和资产质量[23]