报告行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持），预计6个月内行业指数表现强于沪深300指数5%以上 [1][71] 报告的核心观点 - 消费基础设施REIT涨幅居前，受基本面及政策预期双催化，底层资产运营良好，分红稳健，叠加促消费政策和扩内需预期，获投资人追捧 [3][7] - 消费基础设施REITs2024年报显示底层资产经营状况稳定向好，出租率及收缴率维持高位，部分REIT超额完成年度预测，不同REIT在租金、估值等方面表现有差异 [3] - 国内消费类REITs拟进入“存量 + 增量”双轮驱动阶段，有扩募、新品类、外资玩家进入等新动态 [3] - 建议关注优秀购物中心开发运营企业及相关消费类基础设施REITs投资机会 [3][69] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 年初以来中证REITs全收益指数涨幅在大类资产中排名靠前，消费基础设施REITs涨幅居前，年内有资产品类上新、扩募、引入外资玩家等情况，报告聚焦消费基础设施REITs市场关心问题展开讨论 [7] 消费类REITs经营业绩等对比 - **经营状况受政策催化**：2024年以来中央及地方出台系列促消费政策，成效显现，2024Q4以来社零累计同比增速、消费者信心指数回升 [10][11] - **出租率与收缴率**：已上市消费基础设施REITs2024年报显示，出租率均在95%以上，华夏华润商业REIT最高达99%；收缴率均接近100%，底层资产经营状况稳定向好 [17] - **收入完成率**：数据可得的7支消费类REIT中，4支超额完成年度预测，华夏首创奥莱REIT等项目营业收入超出招股书预测，华夏金茂商业REIT等收入完成率不及90% [18] - **租金坪效**：华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT表现更优，其底层资产位于强二线城市主城区，2024年租金单价绝对值处于前列，租金增幅亦领先 [21] - **商铺构成**：华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT主力店面积占比相对较低，均控制在30%以下，反映商场综合运营较好，便于调整品牌组合提升租金收益 [25] - **租户集中度**：2024年数据可得的5支REIT整体项目收入来源分散，租户集中度较低，华夏华润商业REIT等前五大租户租金收入占比不及15% [28] - **剩余租期**：华夏首创奥莱REIT、华夏华润商业REIT剩余租期较短，调铺调租空间更灵活，租金增长潜力大 [32] - **浮动管理费**：华夏华润商业REIT管理机构抽取浮动管理费领先，2024年已过亿，浮动管理费率与底层资产经营状况密切挂钩，华安百联消费REIT2024年未提取 [39] - **估值调整**：相比发行估值，华夏首创奥莱REIT等2024年估值有所调增，华夏金茂商业REIT等保持不变，华安百联消费REIT下调接近4%，与运营情况和经营业绩强相关 [40] - **可分配金额与分派率**：从可分配金额绝对值看，华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT领先；从年化分派率看，消费类REITs均超招股书预测水平，体现“债性”特征 [45] 新阶段：扩募、新品类、外资玩家进入 - **扩募**：华夏华润商业REIT宣布启动扩募计划，拟收购苏州昆山万象汇项目，为国内首支消费类公募REIT首次扩募，标志进入“存量 + 增量”双轮驱动阶段，可分散风险，为低能级区域商业退出提供启示 [49] - **新品类**：2025年易方达华威农贸市场REIT上市，为首单以农贸市场为底层资产的民营消费类REITs产品，特征倾向商业消费与仓储物流结合，折现率及年化分派率处于较高水平 [55][56] - **外资玩家**：2025年4月凯德投资申报中国首单外资消费类公募REIT，获批后有望成国内首单，其扩募储备资源丰富，旗下储备可扩募消费基础设施资产共35个，总规模超300万平方米，经营情况稳定 [62] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、龙湖集团、华润万象生活、星盛商业等，以及相关消费类基础设施REITs，如华夏华润商业REIT、华夏大悦城商业REIT、华夏首创奥莱REIT等投资机会 [3][69]

行业背景 - 房地产行业处于构建发展新模式关键时期，市场格局深度调整，商业板块韧性成为房企穿越周期的关键密码 [1] - 经营性业务作为"第二曲线"在2024年成为逆势增长的亮点 [1] 公司概况 - 大悦城2024年实现营业收入357.91亿元，总资产规模达1785.75亿元，经营性现金流净额66.17亿元，货币资金储备270.89亿元 [1] - 公司在中指研究院销售榜排名跃升6位至第23位，全口径签约额达369亿元 [7] 商业板块表现 - 商业项目总数达44个(30个重资产+14个轻资产)，覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区等核心城市群 [3] - 购物中心全年销售额401.3亿元(同比+16%)，客流量3.66亿人次(同比+22%)，平均出租率95.1% [3] - 引入超450家全国及区域首店，二次元业态门店销售额突破11.1亿元，IP快闪活动创收2.5亿元 [3] - 三亚大悦城以100%招商率和开业率刷新纪录，厦门大悦城开业三日客流超50万人次 [3] 多元业态发展 - 写字楼整体平均出租率91.1%，中粮广场蝉联"中国写字楼品牌价值10强" [4] - 深圳产业地产项目平均出租率98.2%，新运营的中关村(大兴)细胞与基因治疗产业园获得高度认可 [4] - 高端酒店揽获66项行业荣誉，长租公寓平均出租率95% [4] - 10个长租公寓项目平均出租率95%，荣获11项行业奖项 [5] 产品创新与销售 - 推出"中粮好房子"战略，打造"4个硬核价值+15个理想场景"产品策略 [8] - 成都中粮天悦壹号、西安悦著央璟、杭州鹭悦朗云府等项目销售表现亮眼 [7] - 北京宸悦国际、西安悦著云朗分别斩获伦敦设计奖金奖、美国TITAN铂金奖 [8] 财务与资本运作 - 获批12个"白名单"项目及7个经营性物业贷款项目 [9] - 公开市场发行债券合计71亿元，新增借款平均成本3.0%，全年综合融资成本降至4.06%(较上年降55个基点) [9] - 华夏大悦城商业REIT底层资产出租率98.1%，租金收缴率99.97%，2024年四季度基金层面收入8606.18万元 [9] 战略展望 - 深化"1123"战略体系，聚焦商业"年轻力"品牌塑造与住宅高品质开发 [10] - 加速绿色低碳转型，探索消费REITs扩容与城中村改造新机遇 [10] - 总土储可售货值约1269亿元，新增杭州、西安等5宗优质地块 [8]

核心观点 - 华夏大悦城商业REIT展现出良好的商业运营实力和投资价值，现金流分派超预期，核心经营指标超额完成 [1][2][3] 经营业绩 - 2025年一季度实现收入8469.91万元，可供分配金额达4473.76万元 [2] - 年化分派率达到5.46%，较招募说明书预测值提升13个基点 [2] - 项目期末出租率攀升至98.38%，较预测值提升2.38个百分点 [2] - 平均租金单价稳健增长至363.52元/平方米/月 [2] 运营策略 - 策略包括首店矩阵构筑品牌引力场、品牌分类管理提质创收、场景创新打造流量高地、会员生态价值持续释放、空间重构激活商业潜能 [2] - 零售端引入迪桑特西南旗舰店、3CE城市首店、丹麦高端鞋履品牌ECCO AL等标杆品牌，打造轻奢时尚矩阵 [2] - 餐饮体验端布局达美乐、阿嬷手作等网红餐饮，创新引入楠沐川手作、幺社宠物馆填补区域细分业态市场空白，形成“日咖夜酒+萌宠社交”新消费场景 [2] - 会员总量环比增长8.26% [2] 投资者回报 - 自成立以来已宣告向投资者分红2次，累计派发现金红利10367.90万元 [3] - 产品展现出“现金流稳定、资产增值稳健”的投资价值 [3] 底层资产与市场环境 - 底层资产成都大悦城自2015年底开业以来，经营表现持续攀升，稳居成都非奢购物中心头部地位 [3] - 项目地处成都市武侯区，是成都市核心主城区之一，人均GDP、人口密度领先，具备强大的客群基础 [3] - 成都市是西南消费重镇、国家中心城市，消费市场活跃 [3]