报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 青岛啤酒发布2024年业绩报告，营收321.38亿元同比-5.30%，归母净利润43.45亿元同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元同比+6.19% [2] - 2024Q4销量改善明显，主品牌增长较好，营业收入31.79亿元同比+7.44%，销量同比+5.61%至75万千升，吨酒收入同比+1.73%至4221元 [2] - 山东、华北收入略有承压但利润表现较好，2024年山东市场销量同比下滑24万吨至533万吨，收入同比-3.38%，华北市场销量同比增长1万吨，收入同比-2.24%，但两地净利润分别同比+13.96%、15.54% [2] - 千升酒成本下降，毛利率改善，2024年营业成本同比下降16.07亿元至192.10亿元，吨酒成本同比-1.98%，毛利率同比+1.57%至40.2% [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.48、3.96、4.39元，对应2025年4月2日收盘价（78.51元/股）PE为23、20、18倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|33,937|32,138|34,510|36,344|38,744| |增长率YoY %|5.5%|-5.3%|7.4%|5.3%|6.6%| |归属母公司净利润 (百万元)|4,268|4,345|4,746|5,408|5,989| |增长率YoY%|15.0%|1.8%|9.2%|14.0%|10.7%| |毛利率%|38.7%|40.2%|41.6%|42.8%|43.9%| |净资产收益率ROE%|15.5%|15.0%|15.5%|16.8%|17.6%| |EPS(摊薄)(元)|3.13|3.19|3.48|3.96|4.39| |市盈率P/E(倍)|25.10|24.65|22.57|19.81|17.88| |市净率P/B(倍)|3.90|3.69|3.51|3.33|3.14| [3] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|29,612|25,189|27,438|29,965|32,599| |非流动资产|19,644|26,231|26,775|26,971|27,555| |资产总计|49,256|51,420|54,213|56,936|60,154| |流动负债|16,918|17,522|18,680|19,547|20,708| |非流动负债|4,083|4,039|4,041|4,043|4,045| |负债合计|21,001|21,561|22,721|23,589|24,752| |少数股东权益|805|799|959|1,142|1,345| |归属母公司股东权|27,449|29,060|30,532|32,205|34,057| |负债和股东权益|49,256|51,420|54,213|56,936|60,154| [5] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|33,937|32,138|34,510|36,344|38,744| |营业成本|20,817|19,210|20,170|20,794|21,744| |营业税金及附加|2,387|2,328|2,500|2,633|2,807| |销售费用|4,708|4,603|4,866|5,088|5,424| |管理费用|1,519|1,407|1,510|1,591|1,696| |研发费用|101|103|110|116|124| |财务费用|-457|-568|-400|-400|-400| |减值损失合计|-83|-36|-40|50|-40| |投资净收益|172|118|126|133|142| |其他|786|706|543|572|610| |营业利润|5,737|5,843|6,383|7,277|8,061| |营业外收支|10|38|41|43|46| |利润总额|5,746|5,881|6,424|7,320|8,107| |所得税|1,398|1,390|1,518|1,730|1,916| |净利润|4,348|4,492|4,906|5,590|6,191| |少数股东损益|80|147|160|183|202| |归母净利润|4,268|4,345|4,746|5,408|5,989| |EBITDA|5,961|6,230|7,386|8,368|9,258| |EPS（当年）（元）|3.14|3.19|3.48|3.96|4.39| [5] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,778|5,155|6,890|7,388|8,448| |投资活动现金流|-3,463|-7,422|-1,874|-1,493|-2,032| |筹资活动现金流|-2,868|-2,983|-3,276|-3,733|-4,135| |现金净增加额|-3,548|-5,246|1,744|2,163|2,281| [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 青岛啤酒2024年业绩报告显示营收321.38亿元同比-5.30%，归母净利润43.45亿元同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元同比+6.19% [2] - 2024Q4销量改善明显，主品牌增长较好，全年主品牌销量跌幅低于副品牌，对吨价有提振作用 [2] - 山东、华北收入略有承压但利润表现较好 [2] - 千升酒成本下降，毛利率改善，盈利能力持续提升 [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.48、3.96、4.39元，对应2025年4月2日收盘价PE为23、20、18倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|33,937|32,138|34,510|36,344|38,744| |增长率YoY %|5.5%|-5.3%|7.4%|5.3%|6.6%| |归属母公司净利润 (百万元)|4,268|4,345|4,746|5,408|5,989| |增长率YoY%|15.0%|1.8%|9.2%|14.0%|10.7%| |毛利率%|38.7%|40.2%|41.6%|42.8%|43.9%| |净资产收益率ROE%|15.5%|15.0%|15.5%|16.8%|17.6%| |EPS(摊薄)(元)|3.13|3.19|3.48|3.96|4.39| |市盈率P/E(倍)|25.10|24.65|22.57|19.81|17.88| |市净率P/B(倍)|3.90|3.69|3.51|3.33|3.14| [3] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|29,612|25,189|27,438|29,965|32,599| |非流动资产|19,644|26,231|26,775|26,971|27,555| |资产总计|49,256|51,420|54,213|56,936|60,154| |流动负债|16,918|17,522|18,680|19,547|20,708| |非流动负债|4,083|4,039|4,041|4,043|4,045| |负债合计|21,001|21,561|22,721|23,589|24,752| |少数股东权益|805|799|959|1,142|1,345| |归属母公司股东权|27,449|29,060|30,532|32,205|34,057| |负债和股东权益|49,256|51,420|54,213|56,936|60,154| [5] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|33,937|32,138|34,510|36,344|38,744| |营业成本|20,817|19,210|20,170|20,794|21,744| |营业税金及附加|2,387|2,328|2,500|2,633|2,807| |销售费用|4,708|4,603|4,866|5,088|5,424| |管理费用|1,519|1,407|1,510|1,591|1,696| |研发费用|101|103|110|116|124| |财务费用|-457|-568|-400|-400|-400| |减值损失合计|-83|-36|-40|50|-40| |投资净收益|172|118|126|133|142| |其他|786|706|543|572|610| |营业利润|5,737|5,843|6,383|7,277|8,061| |营业外收支|10|38|41|43|46| |利润总额|5,746|5,881|6,424|7,320|8,107| |所得税|1,398|1,390|1,518|1,730|1,916| |净利润|4,348|4,492|4,906|5,590|6,191| |少数股东损益|80|147|160|183|202| |归母净利润|4,268|4,345|4,746|5,408|5,989| |EBITDA|5,961|6,230|7,386|8,368|9,258| |EPS（当年）（元）|3.14|3.19|3.48|3.96|4.39| [5] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,778|5,155|6,890|7,388|8,448| |投资活动现金流|-3,463|-7,422|-1,874|-1,493|-2,032| |筹资活动现金流|-2,868|-2,983|-3,276|-3,733|-4,135| |现金净增加额|-3,548|-5,246|1,744|2,163|2,281| [5]

行业整体表现 - 2024年中国规上企业啤酒产量下滑0.6%，反映大众消费情绪疲软 [2] - 五大啤酒上市公司中四家销量下滑：百威亚太中国区(-11.8%)、青岛啤酒(-5.86%)、华润啤酒(-2.5%)、重庆啤酒(-0.75%)，仅燕京啤酒(+1.6%)和珠江啤酒(+2.62%)逆势增长 [2][4] - 行业份额差距缩小，华润/青啤/百威三大龙头同步倒退，燕京/珠江保持增长且增速超行业水平 [4] 公司财务与运营数据 - 青岛啤酒2024年营收321.38亿元(-5.3%)，归母净利润43.45亿元(+1.8%)，销量753.8万千升(-5.86%) [1] - 珠江啤酒归母净利润上涨近37%，燕京啤酒归母净利润大涨超50% [4] - 华润啤酒和青岛啤酒营收仍居前两位（超360亿元/320亿元），重庆啤酒(146亿元)、燕京啤酒(<130亿元)、珠江啤酒(57亿元)规模显著落后 [11] 高端化战略分化 - 燕京啤酒高端化成效显著：大单品U8销量近70万千升，连续两年涨幅超30%，总销量突破400万千升 [5] - 珠江啤酒高档产品销量同比增长近14% [5] - 百威亚太中国区每百升收入下滑1.4%，青岛啤酒中高端产品销量下滑2.65% [6] - 华润啤酒中档及以上产品销量占比首超50%，喜力啤酒销量增超20%，次高档产品个位数增长 [7] - 重庆啤酒高端产品销量占比持续提升 [8] 吨价与盈利结构 - 龙头吨价优势缩减：华润(3300元+)、青啤(4200元+)、百威(5300元+)、重啤(5200元+)，燕京(3100元)和珠江(3800元)逐步接近 [9] - 行业趋势显示高端化仍在推进，若价格提升快于销量下滑，行业规模或维持缓慢增长 [11]

文章核心观点 2024年啤酒行业整体销量下滑，各企业业绩表现不一，行业高端化进程仍有空间，2025年行业量价有望修复但结构将分化 [1][3][6] 各公司业绩情况 - 华润啤酒2024年营业额386.35亿元，同比减少0.76%；股东应占溢利47.39亿元，同比减少8.03%；啤酒销量约1087.4万千升，较2023年的1115.1万千升有所下滑；高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力”近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍；毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [1][2] - 重庆啤酒2024年营收146.45亿元，同比下降1.15%，归母净利润下滑6.84%至12.45亿元 [3] - 青岛啤酒2024年前三季度营业收入289.59亿元，同比下降6.52%；归母净利润49.90亿元，同比增长1.67%；前三季度累计销量678.5万千升，较2023年同期的729.4万千升，同比下降6.98% [3] - 燕京啤酒预计2024年归属于上市公司股东的净利润10亿 - 11亿元，比上年同期增长55.11% - 70.62%；2024年前三季度销量344.73万千升，较2023年前三季度的343.09万千升，同比略有增长 [3] - 百威亚太全年收入62.46亿美元，同比下降7.0%；股权持有人应占溢利7.26亿美元，同比下降14.79%；销量848.1万千升，同比下滑8.8%；2024年在中国市场收入、销量、正常化除息税折旧摊销前盈利两位数下滑，市场份额流失，销量减少11.8%，总市场份额减少149个基点，收入及每百升收入下降分别13.0%及1.4% [3][4] 行业整体情况 - 2024年1 - 12月，中国规模以上企业累计啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%；2019 - 2023年，中国啤酒销量分别为4543万千升、4269.4万千升、3562.43万千升、3568.7万千升和3564.59万千升，五年内暴跌约两成 [6] - 国联证券称我国啤酒行业高端化进程空间充足且仍为行业主要逻辑；2024年行业去包袱，低端酒销量下行，高端酒通过区域与渠道下沉发展增量，促进产品结构提升，带动非现饮场景销量占比和行业罐化率提升；2025年行业量价有望修复，结构仍将分化，低价位啤酒销量或承压，中档及以上产品销量恢复或为行业增量主要贡献 [6] 百威亚太业绩下滑原因 - 百威亚太认为是消费者消费意愿疲弱、即饮渠道人流减缓及消费减少 [5] - 酒类分析师蔡学飞认为除行业影响外，还因国内啤酒企业高端化侵占其高端市场，以及其保守陈旧战略无法匹配年轻消费群体用酒需求 [5] 华润啤酒高端化成果 - 华润啤酒高端化发展持续发力，高档及以上啤酒销量增长，带动毛利率上升，高端产品市场占有率提高；整合喜力啤酒中国业务后，通过多方面赋能爆发强大生命力，在二、三线城市终端网点有产品陈列和动销 [2]