报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 金监总局发布通知加强万能险监管，新规主要影响新业务，对存量业务无影响，有助于提升资负匹配效果，促进行业稳健经营 [4] - 负债端、资产端均有改善机会，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，利差损压力将缓解；伴随国内经济复苏，长端利率若上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将缓解；当前公募基金对保险股持仓处于低位，估值对负面因素反应充分，行业维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月25日金监总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，自5月1日起实施，存量业务不符合要求的给予1年整改期 [4] 新规内容 - 产品设计：允许最低保证利率可调；禁止开发5年期以下产品，鼓励发展长期万能险；对期缴万能险适当提高基本保险费上限 [4] - 资金运用监管：新增集中度要求、非标投资上限，严禁多层嵌套、股权代持等不当关联交易 [4] - 销售行为与账户结算：规范万能险销售人员资质，设置六项销售“负面清单”；规范万能账户结算，严格规范特别储备的使用 [4] 行业数据 - 2024年行业保户投资款（万能险为主）新增缴费为5787亿元，同比下滑2.8%，占寿险规模保费的13.8% [4] - 2025年3月行业万能险平均结算利率为2.79%，分别较2023、2024年末下降60bp和5bp [4] 上市保险公司估值及盈利预测 | 证券简称 | 价格（元） | EV（元） | 1YrVNB（元） | P/EV（倍） | VNBX（倍） | EPS（元） | BVPS（元） | P/E（倍） | P/B（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国平安（601318） | 51.33 | 76.34（2023）、78.12（2024）、82.73（2025E）、87.51（2026E） | 1.71（2023）、1.57（2024）、1.77（2025E）、1.97（2026E） | 0.67（2023）、0.66（2024）、0.62（2025E）、0.59（2026E） | -14.65（2023）、-17.10（2024）、-17.73（2025E）、-18.37（2026E） | 4.70（2023）、6.95（2024）、7.42（2025E）、8.48（2026E） | 49.37（2023）、50.99（2024）、57.64（2025E）、65.02（2026E） | 10.91（2023）、7.38（2024）、6.92（2025E）、6.06（2026E） | 1.04（2023）、1.01（2024）、0.89（2025E）、0.79（2026E） | | 中国人寿（601628） | 36.50 | 44.60（2023）、49.57（2024）、53.27（2025E）、57.33（2026E） | 1.30（2023）、1.19（2024）、1.30（2025E）、1.42（2026E） | 0.82（2023）、0.74（2024）、0.69（2025E）、0.64（2026E） | -6.21（2023）、-10.96（2024）、-12.95（2025E）、-14.63（2026E） | 1.63（2023）、3.78（2024）、3.80（2025E）、3.96（2026E） | 16.88（2023）、18.03（2024）、18.59（2025E）、19.14（2026E） | 22.34（2023）、9.65（2024）、9.60（2025E）、9.21（2026E） | 2.16（2023）、2.02（2024）、1.96（2025E）、1.91（2026E） | | 新华保险（601336） | 49.45 | 80.30（2023）、82.85（2024）、90.71（2025E）、99.49（2026E） | 0.97（2023）、2.00（2024）、2.71（2025E）、2.98（2026E） | 0.62（2023）、0.60（2024）、0.55（2025E）、0.50（2026E） | -31.80（2023）、-16.66（2024）、-15.25（2025E）、-16.81（2026E） | 2.79（2023）、8.41（2024）、9.06（2025E）、9.37（2026E） | 33.68（2023）、30.85（2024）、33.80（2025E）、36.02（2026E） | 17.72（2023）、5.88（2024）、5.46（2025E）、5.28（2026E） | 1.47（2023）、1.60（2024）、1.46（2025E）、1.37（2026E） | | 中国太保（601601） | 30.82 | 55.04（2023）、58.42（2024）、61.71（2025E）、66.73（2026E） | 1.14（2023）、1.38（2024）、1.51（2025E）、1.80（2026E） | 0.56（2023）、0.53（2024）、0.50（2025E）、0.46（2026E） | -21.25（2023）、-20.03（2024）、-20.47（2025E）、-19.95（2026E） | 2.83（2023）、4.67（2024）、5.08（2025E）、4.87（2026E） | 25.94（2023）、30.29（2024）、34.19（2025E）、37.11（2026E） | 10.89（2023）、6.59（2024）、6.07（2025E）、6.33（2026E） | 1.19（2023）、1.02（2024）、0.90（2025E）、0.83（2026E） | | 中国人保（601319） | 7.20 | 6.92（2023）、7.89（2024）、8.88（2025E）、10.16（2026E） | 0.15（2023）、0.26（2024）、0.29（2025E）、0.34（2026E） | 1.04（2023）、0.91（2024）、0.81（2025E）、0.71（2026E） | 1.91（2023）、-2.63（2024）、-5.87（2025E）、-8.74（2026E） | 0.51（2023）、0.97（2024）、1.04（2025E）、1.16（2026E） | 5.48（2023）、6.08（2024）、6.64（2025E）、7.26（2026E） | 13.98（2023）、7.43（2024）、6.91（2025E）、6.23（2026E） | 1.31（2023）、1.18（2024）、1.08（2025E）、0.99（2026E） | [15]

监管政策核心内容 - 金融监管总局印发《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，旨在从严规范万能险经营行为，引导人身保险回归保障本源，保护消费者权益 [1] - 政策针对万能险存在的不合理条款设计、不规范销售运作、不稳健资金运用等问题，从产品管理、账户管理、资产负债管理、销售行为管理及监督管理等方面提出要求 [1] - 实行新老划断，对不符合要求的存量业务给予一年过渡期以保障市场平稳运行，过渡期内新审批或备案产品须符合规定 [1][6] 万能险市场现状与问题 - 随着市场利率下行，行业普遍转向浮动利率的分红、万能型产品以降低负债成本刚性，应对利差损风险，但加剧了产品期限短、保障功能弱、销售不当、账户管理不规范等问题 [1] - 万能险是重要的新型寿险产品，因保费、期限、保额可调的灵活性受消费者青睐，但当前市场存在保障功能待强化、账户运作不规范、少数资金运用激进等问题 [2] 产品设计与利率调整 - 允许保险公司对万能险最低保证利率设置保证期间，保证期满后可合理调整利率，销售时需向客户充分提示风险，调整时需及时告知原因 [3] - 万能险保证利率经历多次下调，2015年前保底利率达3%至3.5%，2023年8月1日起上限下调为2%，2024年10月1日起新备案产品上限下调为1.5%并建立动态调整机制 [3] - 禁止开发五年期以下（不含五年）的万能险，鼓励通过调整退保费用、保单持续奖金等要素延长保单实际存续期限，规范期缴万能险的基本保险费上限 [4] 账户管理与结算机制 - 强化账户全流程规范，要求根据账户真实投资情况合理审慎确定结算利率，建立结算利率平滑机制，严格规范特别储备的使用 [4] - 当按月度结算的万能险账户连续三个月年化投资收益率均低于年化结算利率且特别储备不足时，本期结算利率不得高于最低保证利率与本期年化投资收益率的较高者 [5] 资金运用监管 - 强化集中度监管，对万能险资金投资单一股权投资基金、不动产相关金融产品等的比例从严设置上限 [5] - 强化关联交易监管，禁止通过多层嵌套、通道业务等方式开展不当关联交易，强化非标投资监管，对投资非标不动产和非标金融产品的比例从严设置上限 [5] - 通过严格控制资金运用集中度和关联交易，加强现金流匹配管理，监控风险敞口，防范资产负债期限错配和流动性风险 [5] 销售行为管理 - 制定销售"负面清单"，列举保险公司销售万能险不得存在的六类行为，禁止通过提供间接或隐性担保、变相缩短产品实际存续期限等方式异化产品属性 [6] - 要求不符合规定的存量业务原则上于2026年4月30日前完成整改 [6]

核心观点 - 金融监管总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》，旨在从严监管，推动万能险回归保障本源，解决保障功能弱化、账户运作不规范、资金运用激进等突出问题 [1] 产品设计与利率政策 - 允许保险公司对万能险最低保证利率设置保证期间，保证期满后可合理调整利率，销售时需向客户充分提示风险 [3] - 监管给予保险公司调整万能险最低保证利率的空间，有助于防控利差损风险，尤其是在当前市场利率下行环境下 [2][3] - 早年间部分万能险产品最低保证利率达3.5%或更高，在当前利率环境下面临较大利差损风险 [3] - 万能险保险期限不得低于五年，可通过设定退保费用、部分领取费用、保单持续奖励等要素延长实际存续期限，保单持续奖励发放时点不得早于第五个保单年度末 [4] 销售行为规范 - 监管首次为万能险销售制定“负面清单”，明确禁止六类销售行为 [5][7] - 禁止行为包括弱化保险属性仅使用“利息”“预期收益”宣传、与其他金融产品简单类比、对超最低保证利率利益提供隐性担保、变相缩短产品存续期限等 [8] - 要求销售人员具有一定保险销售经验且无不良记录，接受专项培训并通过内部测试，满足分级管理要求 [8] - “负面清单”意在遏制销售误导，压缩销售灰色空间，减少纠纷，保护消费者权益 [9] 账户管理与资金运用 - 强化万能险账户全流程管理，规范账户设立时的启动资金运作，存续期间定期检视资产负债状况并及时补足缺口，注销时明确触发机制 [10] - 要求公司根据账户真实投资情况合理审慎确定结算利率，建立结算利率平滑机制，严格规范特别储备使用 [10] - 要求制定科学合理投资策略，控制大类资产投资比例，主动管控投资集中度，有效管理风险敞口 [10] - 具体投资限制包括：投资单一未上市企业股权余额不得超过该企业总股本的20%，投资单一股权投资基金余额不得超过该基金实缴份额的30% [10] - 强化资金运用监管可有效防范和管控资产负债期限错配及流动性风险 [11] 市场影响与行业格局 - 对不符合要求的存量业务给予一年过渡期，过渡期内新审批或备案产品须符合新规 [12] - 新规推动产品结构向长期化、保障化转型，五年期以下产品退出市场，消费者更倾向长期持有，增强产品保障属性 [12] - 对资本实力弱、依赖短期万能险扩张的中小公司冲击较大，压缩其高收益激进策略空间 [12] - 头部公司凭借稳健投资能力和长期产品布局，可能进一步巩固优势 [12]

文章核心观点 国家金融监督管理总局发布通知规范万能险产品发展，防范利差损风险，促进万能险持续健康发展 [1] 万能险产品特点 - 万能险是人身保险的一种，可不定期不定额追加保费或调整保险金额，设立单独保单账户，可领取部分或全部保单账户价值，提供最低收益保证且最低保证利率不得为负 [1] 万能险业务存在的问题 - 部分万能险业务保障功能有待强化、账户运作不规范、少数万能险资金运用较为激进 [1] 通知明确的内容 - 保险公司为强化资产负债管理、保障客户长期利益，可对万能险最低保证利率设置保证期间，期满后可合理调整，销售时应充分提示风险，调整时应及时告知原因并做好客户服务 [1] 通知提出的要求 - 禁止开发5年期以下万能险，鼓励通过调整退保费用、保单持续奖励等延长保单实际存续期限 [2] - 公司应根据账户真实投资情况合理审慎确定万能险结算利率，严格规范特别储备的使用 [2] - 强化集中度监管和非标投资监管，对万能险资金运用从严设置上限 [2] - 强化关联交易监管，禁止通过多层嵌套、通道业务等开展不当关联交易 [2] - 针对万能险销售不规范问题，制定万能险销售“负面清单” [2] 制度实施安排 - 实行新老划断，对不符合要求的存量业务给予一年过渡期，保障人身险市场平稳运行 [2] - 过渡期内新审批或备案的产品须符合通知规定 [2]