市场动态 - 美股三大指数全线收跌，道指跌1.91%至41860.44点，纳指跌1.41%至18872.64点，标普500跌1.61%至5844.61点，均创一个月来最大跌幅 [2][3] - 大型科技股普跌，特斯拉、苹果跌超2%，微软、亚马逊、英伟达跌超1%，谷歌逆势涨近3% [3] - 热门中概股多数收跌，纳斯达克中国金龙指数跌0.72%，小鹏汽车涨超13%，爱奇艺跌超8% [3] - 美债收益率全线攀升，30年期国债收益率回升至5.09%，10年期国债收益率涨11.5个基点至4.59% [3] 政策与行业 - 八部门联合发布《支持小微企业融资的若干措施》，提出23项措施改善小微企业融资状况，包括支持股权融资、新三板挂牌及北交所上市 [4] - 上海市印发《提振消费专项行动方案》，提出培育前沿数字消费，推动AI、VR等技术应用，拓展低空经济场景，落实脑机接口产业培育方案 [4] - 上海加码住房消费支持，扩大保障性租赁住房供给，落实生育补贴政策，实施家电以旧换新补贴 [5] - 上交所试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务，允许增量发行合并上市 [6] - 国家新闻出版署5月批准130款国产网络游戏和14款进口游戏 [6] 公司公告 - 国科微筹划收购特种工艺半导体晶圆代工资产，预计构成重大资产重组，股票停牌 [7] - 万科A以不超过60亿元万物云股票质押向深铁集团借款42亿元，质押率70% [8] - *ST金时和*ST农尚将撤销退市风险警示，股票简称分别变更为"金时科技"和"农尚环境" [9][13] - 迈普医学拟收购易介医疗不低于51%股权，预计构成重大资产重组 [10] - 中航产融股票将于2025年5月27日终止上市 [11] - 鸿铭股份拟1.51亿元现金收购深圳驰速83%股权，预计构成重大资产重组 [12] - 王子新材澄清控股子公司储能电容业务占比不足3%，控股股东减持0.29%股份 [14] - 金龙羽固态电池业务已有小订单但未形成稳定收入，属跨界投资 [15] - 四川黄金股东北京金阳和紫金南方拟合计减持不超5.5%股份 [16] 机构观点 - 天风证券认为银行股估值修复逻辑延续，净息差下行有限，分红优势吸引资金 [17] - 深圳前海波本基金预计市场震荡上行，关注5月27日变盘窗口 [17]

行业观点 - 市场对中国数据中心行业AI投资可持续性的担忧"过度"，板块估值自2月峰值回调40%-60%后已具吸引力 [1] - 超大规模云服务提供商仍在持续投入AI领域，数据中心运营商正按计划推进项目，可能获得AI驱动的新订单 [1] - 行业EBITDA复合年增长率(CAGR)预计到2026年达20% [2] 公司评级与目标价 - 瑞银维持万国数据(GDSUS)和世纪互联(VNETUS)的"买入"评级，重申万国数据为首选标的 [1] - 万国数据目标价从58美元下调至45美元，世纪互联目标价从23美元下调至1280美元 [1] 公司基本面与催化剂 - 万国数据将受益于AI驱动的新订单及其核心基础设施布局 [1] - 世纪互联的批发业务到2026年EBITDA有望实现56%的增长 [1] - 万国数据的REIT审批进展可能为其估值提供支撑 [2] 行业调研结论 - 美国芯片禁令的影响可控 [1] - 数据中心在一线城市周边的选址优化 [1] - 高功率密度机架需求上升 [1] 行业催化剂 - AI货币化进程推进和数据中心REITs的可能推出将支持板块估值重估 [2]

研究服务定位 - 专注于为价值投资者提供亚洲地区特别是香港市场的深度价值股票和护城河股票研究 [1] - 重点挖掘价格与内在价值存在巨大差距的股票类型包括净现金股票、净资产折扣股票、低市净率股票及分拆价值折扣股票 [1] - 覆盖具有强大盈利能力的优质企业如“神奇公式”股票、高质量业务、隐形冠军及护城河复利型企业 [1] 服务内容 - 提供定期更新的观察名单每月追踪潜在投资标的 [1] - 研究范围聚焦于资产负债表深度折价机会及长期竞争优势显著的宽护城河公司 [1]

股价表现与财务数据 - 5月12日公司开盘上涨16 61% 报6 95美元/股 成交384 09万美元 总市值18 70亿美元 [1] - 2024年收入总额82 59亿人民币 同比增长11 41% 归母净利润1 83亿人民币 同比增长106 93% [1] - 预计6月4日披露2025财年一季报 [1] 公司背景与业务定位 - 公司成立于1996年 是中国首家美股IDC上市公司 定位为科创型数字新基建龙头企业 [1] - 国内唯一同时发展"基地型+城市型"IDC业务的头部企业 提供数据中心 智算中心 网络及云计算综合服务 [1] - 运营微软Azure Microsoft 365 Dynamics 365等国际云服务 为微软战略合作伙伴 [2] 基础设施规模与客户覆盖 - 全国30多个城市运营超50座数据中心 基地型业务容量超480MW 城市型业务机柜超52000个 [2] - 在京津冀 长三角 粤港澳形成规模化数据中心集群 支持一线至边缘城市数据迁移 [2] - 服务全球超6000家企业客户 含近百家全球行业领军企业 [2] 技术能力与行业地位 - 拥有核心技术 超大规模运营能力及高附加值数字基础设施平台 [1] - 具备雄厚的资源资本实力 科技创新能力 高效交付及卓越运营能力 [2]

股价表现与财务数据 - 5月6日开盘上涨2 16% 报7 11美元/股 成交88 66万美元 总市值19 13亿美元 [1] - 2024年收入82 59亿人民币 同比增长11 41% 归母净利润1 83亿人民币 同比增长106 93% [1] - 预计6月4日披露2025财年一季报 [1] 公司业务与市场地位 - 成立于1996年 中国第一家美股IDC上市公司 国内唯一"基地型+城市型"IDC同步发展的头部企业 [1] - 业务涵盖数据中心 智算中心 网络服务 云计算交换连接 混合交付等数字基础设施解决方案 [1] - 全国30多城市运营超50座数据中心 基地型容量480MW 城市型机柜超52000个 [2] - 在京津冀 长三角 粤港澳形成规模化数据中心产业集群 [2] 客户与合作伙伴 - 全球超6000家优质企业客户 含近百家行业领军企业 [2] - 微软战略合作伙伴 国内运营Microsoft Azure Microsoft 365等云服务 [2] 行业定位 - 科创型数字新基建龙头企业 打造高附加值数字基础设施运营平台 [1] - 提供一线城市向边缘城市数据迁移能力 构建全连接数字化核心底座 [2]

股价表现 - 4月29日开盘上涨2.2%，报5.56美元/股 [1] - 当日成交额23.41万美元 [1] - 总市值14.96亿美元 [1] 财务数据 - 2024年收入总额82.59亿人民币，同比增长11.41% [1] - 归母净利润1.83亿人民币，同比增长106.93% [1] 公司概况 - 成立于1996年，是中国第一家美股IDC上市公司 [1] - 国内唯一"基地型+城市型"IDC业务同步发展的头部企业 [1] - 提供数据中心、智算中心、网络及云计算综合服务 [1] 业务规模 - 全国30多个城市运营超过50座数据中心 [2] - 基地型业务运营容量超过480MW [2] - 城市型业务运营机柜数超过52000个 [2] 区域布局 - 在京津冀、长三角、粤港澳构建规模化数据中心产业集群 [2] - 支持一线城市向边缘城市数据平滑迁移 [2] 合作伙伴 - 微软战略合作伙伴，运营Microsoft Azure等云服务 [2] - 为全球超过6000家企业客户提供服务 [2] - 包括近百家全球高增长行业领军企业 [2]

公司ESG报告发布 - VNET发布2024年环境、社会及治理(ESG)报告，这是公司第五份ESG报告，重点展示在环境实践、数字赋能、伦理治理和社会责任方面的成果[1] - 公司创始人兼临时CEO强调ESG是长期可持续增长战略的核心部分，2024年通过升级"SHIELD"可持续发展体系扩大利益相关方覆盖范围并强化行业领导地位[2] - 报告全文可通过公司投资者关系网站或ESG专题页面获取[4] 可再生能源与能效表现 - 可再生能源使用量达360,880兆瓦时，同比增长5倍，占总能源消耗的18%[7] - 温室气体排放(范围1和2)减少2%，排放强度同比下降9%[7] - 数据中心年均PUE(能源使用效率)为1.27，处于行业领先水平[7] 重大绿色基建项目 - 乌兰察布数据中心园区"源网荷储"一体化项目于2024年10月获批，包含200兆瓦风电、100兆瓦光伏发电及45兆瓦储能设施[7] 认证与管理体系 - 获得ISO/IEC 20000(IT服务管理)和ISO/IEC 27001(信息安全管理)认证，覆盖全部业务线[7] - 董事及员工反腐败培训覆盖率达100%[7] 客户与员工表现 - 全国客户满意度达99.63%[7] - 管理层女性占比提升至33%[7] 行业ESG评级成就 - 连续第三年获MSCI评级"A"，为中国互联网服务与基础设施行业最高评级[7] - S&P全球企业可持续发展评估得分70分，位列全球IT服务行业前7%，入选《S&P全球可持续发展年鉴》[7] - CDP气候变化问卷获"B"评级，16个类别中有8项获A级评价[7] - Sustainalytics ESG风险评级为低风险[7] 公司业务概况 - 中国领先的中立互联网数据中心服务商，业务覆盖30多个城市，服务超7,000家企业客户，涵盖互联网公司、政府机构、蓝筹企业及中小企业[5] - 提供IDC服务、云服务、商业VPN服务等，增强客户互联网基础设施的可靠性、安全性和速度[5]

文章核心观点 VNET集团于2025年4月25日向美国证券交易委员会提交2024财年20 - F年度报告，报告含经审计合并财务报表，可在SEC和公司投资者关系网站查看，公司还将应股东和美国存托股份持有人要求免费提供报告硬拷贝 [1][2] 公司情况 - 公司是中国领先的运营商和云中立互联网数据中心服务提供商，提供托管及相关服务，包括IDC服务、云服务和企业VPN服务，可提升客户互联网基础设施可靠性、安全性和速度 [3] - 公司在中国30多个城市运营，服务超7000家托管及相关企业客户，客户行业多元化 [3] 报告获取方式 - 可在SEC网站（https://www.sec.gov ）和公司投资者关系网站（https://ir.vnet.com/ ）查看年度报告 [1] - 股东和美国存托股份持有人可通过发送邮件至[email protected] 或联系公司投资者关系部获取报告硬拷贝 [2] 投资者关系联系方式 - 联系人：Xinyuan Liu - 电话：+86 10 8456 2121 - 邮箱：[email protected] [4]

财务数据关键指标变化 - 2024年第三方收入为8259069千元人民币，2023年为7412930千元人民币，同比增长约11.41%[59] - 2024年净收入归属于VNET集团为183200千元人民币，2023年为亏损2643836千元人民币，扭亏为盈[59] - 2024年成本收入为6426914千元人民币，2023年为6120445千元人民币，同比增长约4.99%[59] - 2024年总资产为32357042千元人民币，2023年为30385903千元人民币，同比增长约6.49%[62] - 2024年现金及现金等价物为1492436千元人民币，2023年为2243537千元人民币，同比下降约33.48%[62] - 2024年应收账款净额为1655984千元人民币，2023年为1715975千元人民币，同比下降约3.49%[62] - 2024年应付账款为709260千元人民币，2023年为696177千元人民币，同比增长约1.88%[62] - 2024年总负债为25436223千元人民币，2023年为23871520千元人民币，同比增长约6.55%[62] - 2024年经营活动产生的净现金为20.05393亿人民币，2023年为20.6348亿人民币，2022年为25.42193亿人民币[63] - 2024年投资活动使用的净现金为43.90708亿人民币，2023年为39.05109亿人民币，2022年为35.59252亿人民币[63] - 2024年融资活动产生的净现金为 - 6.27654亿人民币，2023年为39.41134亿人民币，2022年为22.9808亿人民币[63] - 2022年公司净亏损7.62亿元，2023年净亏损25.972亿元，2024年净利润2.484亿元[136] - 2022 - 2024年，公司产生的股份支付费用分别为1.182亿元、0.353亿元和1.486亿元人民币[198] - 2022 - 2024年，合并附属实体贡献了公司大部分总净收入[212] 各条业务线表现 - 托管及相关服务总净收入从2022年的70.652亿元增长至2023年的74.129亿元，再到2024年的82.591亿元，复合年增长率为8.1%[87] - 截至2024年12月31日，批发IDC业务服务总容量为486MW，零售IDC业务服务机柜数量为52107个[87] - 2022 - 2024年，零售IDC业务每个机柜的月均经常性收入分别为8946元、8852元和8769元[92] - 公司为托管服务保证99.9%的电力正常运行时间和99.9%的网络连接正常运行时间，过去曾因未达标提供免费服务或补偿客户[99] - 公司与微软合作，2013年开始提供公共云服务，2014年提供混合云服务[108] - 若无法维持与微软的合作关系，公司云服务业务的运营和战略目标可能受不利影响[108] - 截至2024年12月31日，公司从合作数据中心租赁了3402个机柜，占零售IDC业务机柜总数的约6.5%[116] 管理层讨论和指引 - 公司计划通过新建和扩建数据中心增加服务容量，这将导致大量现金流出[87] - 公司目前不计划在可预见的未来支付普通股股息，打算保留资金用于业务运营和扩张[73] 其他没有覆盖的重要内容 - 2022年6月24日修订的《反垄断法》将非法经营者集中的罚款提高至不超过上一年度销售额的10%，无排除、限制竞争效果的罚款最高可达500万元人民币[41] - 当经营者集中达到特定门槛时需向反垄断机构事先申报，如参与交易的所有经营者上一会计年度全球营业额合计超过120亿元人民币且至少两个经营者在中国境内营业额均超过8亿元人民币等[41] - 2024年4月22日，VNET China与VNET Technology股东签订股份质押协议，股东将股份质押给VNET China[47] - 2024年4月22日，VNET Technology股东授予VNET Group, Inc.不可撤销的授权书，有效期10年[48] - 2024年4月22日，VNET China获得购买VNET Technology和VNET Beijing股权的排他性选择权，协议有效期10年[49] - 2024年4月22日，VNET China分别向VNET Technology股东盛晨和张君提供5700万元和300万元免息贷款[51] - 2024年4月22日，VNET China与VNET Technology和VNET Beijing签订独家咨询服务协议，有效期10年，服务费用为税后利润的100%[52] - 公司通过一系列合同安排从VIE获得经济利益，将VIE视为美国公认会计原则下的中国合并实体[46] - 2023年12月28日，公司完成来自Success Flow和Choice Faith的战略投资，12月13日该投资获国家市场监督管理总局反垄断审查批准[41] - 2025年1月1日生效的《网络数据安全管理条例》规定，影响或可能影响国家安全的网络数据处理活动需进行国家安全审查[41] - 公司PRC子公司需按法定税率25%缴纳企业所得税，若符合条件可享受15%的优惠税率[75][79] - PRC子公司向香港子公司分配股息时，按税收协定税率5%缴纳预提税，若不符合条件则为10%[75][79] - 公司面临人民币兑换外币、资金转移、利润分配等方面的限制和风险[67] - 公司可能无法成功实施增长战略、增加销售、吸引新客户，数据中心建设或扩张延迟会带来业务风险[80] - 公司ADS可能因PCAOB无法检查中国审计机构而被禁止在美国交易，摘牌或摘牌威胁会影响投资价值[85] - 公司依赖互联网行业客户获取大部分收入，失去与微软的合作可能影响云服务业务[84] - 公司依赖可变利益实体及其股东开展中国业务，若对方不履行义务会产生不利影响[84] - 数据中心选址、市场需求估计、建设和维护成本等因素会影响公司收入增长和运营利润率[88] - 公司业务扩张可能面临容量限制、市场需求下降、营销困难等问题，影响业务和财务状况[94] - 2022 - 2024年公司很大一部分收入来自中国互联网行业客户[104] - 2022年7月起，中国政府颁布多项互联网和网络安全新规，如2022年9月1日生效的《数据跨境传输安全评估办法》等[113] - 公司仅收集提供服务所需的基本用户个人信息，不收集敏感或无关的过多个人信息[115] - 公司业务受中国互联网行业客户影响，客户可能面临审查或业务下滑，导致付款不及时或不续约[106] - 公司依赖第三方供应商提供网络基础设施等关键要素，与中国电信、中国联通和中国移动等存在竞争关系[116] - 公司面临网络服务中断或延迟问题，可能影响客户需求和业务声誉[121] - 公司业务受中国政府政策和法规影响，政策或法规变化可能导致大量合规成本[122] - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物和受限现金为20.811亿人民币[65] - 2024年公司收到现金42.7334亿人民币，主要用于回购2026年可转换票据[66] - 截至2022年12月31日，记录的商誉价值为13.642亿元，2023年商誉减值13.642亿元[128] - 2022年8月，公司子公司收购昆山昆辉网络有限公司100%股权；2023年3月，廊坊华海以22.5%股权收购三河明泰数字产业园有限公司100%股权；2025年1月，公司将分阶段至2030年收购易云宏图（上海）大数据科技有限公司及其子公司100%股份[125] - 截至2024年12月31日，公司总合并债务及其他负债为160.018亿元，未偿还债务总额为97.766亿元，可转换本票为18.977亿元[140][142] - 2023年，公司以本金109%加应计未付利息回购6400万美元2025年到期可转换优先票据；2024年2月，公司回购并注销6亿美元2026年到期0.00%可转换优先票据[140][142] - 公司自建设和合作的数据中心易受安全漏洞影响，可能导致业务中断和重大不利影响[131] - 公司过去和未来的收购、合作或联盟可能面临新业务整合、盈利能力波动等风险[125][127] - 公司可能需要额外资本满足未来资本需求，发行新股可能导致现有股东股权稀释[138] - 公司偿债需大量现金，可能无法从业务中获得足够现金流偿还债务[139] - 公司业务可能受法律法规、市场竞争、自然灾害、疫情等因素影响[124][129][133] - 公司债务面临限制和风险，可能无法有效竞争或利用新商机，还面临外汇风险[143] - 债务问题会使公司难以履行债务义务，增加违约风险，影响持续经营能力[144] - 若无法遵守债务协议限制和契约，可能导致违约，债权人有权采取行动[145] - 部分债务协议含交叉加速或交叉违约条款，一处违约可能引发其他债务违约[146] - 2027可转换债券持有人在特定根本变化时有赎回权，2030可转换债券持有人在特定时间或根本变化时有回购权[147] - 广东规定新建数据中心集群平均PUE不高于1.25，其他数据中心不高于1.3；北京规定到2027年数据中心平均年PUE降至1.35以下[149] - 数据中心电力和冷却需求增加，依赖第三方供电可能受限，影响客户关系和业务[151] - 中国互联网基础设施市场复杂，公司需评估市场动态并调整增长策略[152] - 2014年遭做空机构指控，ADS交易价格下跌并引发股东集体诉讼；2023年又面临股东集体诉讼[156] - 中国快速城市化和规划变更可能导致公司租赁物业拆除或受影响，影响业务和财务状况[158] - 公司运营多个自建数据中心，租赁可能无法按合理条款续约或提前终止，导致搬迁成本增加并影响业务[160] - 公司可能面临法律和行政诉讼或仲裁索赔，不利结果会对声誉、财务和运营产生重大不利影响[161] - 公司受多种法律法规约束，合规成本可能增加，违规会面临责任和罚款[162] - 公司被列为未决股东集体诉讼的被告，类似诉讼会对业务、财务等产生重大不利影响[165] - 公司业务依赖高管持续服务，失去他们可能严重扰乱业务[166] - 公司可能无法保护自身知识产权，面临侵权索赔，会对业务造成重大不利影响[168][169] - 若公司或员工挪用或泄露客户知识产权和机密信息，会面临法律诉讼并失去客户[172] - 公司与华平投资的合作收益可能比预期更久才能实现[174] - 全球或中国经济严重或长期低迷会对公司业务和运营结果产生重大不利影响[175] - 经济放缓会减少对公司服务的需求，增加坏账准备，面临定价压力[176] - 2019年6月1日，价值600亿美元的美国输华商品加征关税措施生效；9月1日，美国开始对价值超1250亿美元的中国输美商品加征关税[178] - 2025年2月，美国政府提议将中国输美商品总关税水平提高至145%；4月10日，中国将美国输华商品关税从34%提高至125%[181] - 2024年4月4日，美国商务部工业与安全局发布规则，限制中国获取先进计算集成电路、发展和维护超级计算机以及制造先进半导体的能力[180] - 2025年1月2日，美国财政部发布的对外投资最终规则生效，限制美国个人对与中国有特定关联且使用特定技术的公司进行直接和间接投资[184] - 2025年4月9日，美国政府要求英伟达获得向中国出口H20芯片的许可证[184] - 公司管理层和独立注册会计师事务所认为，截至2024年12月31日，公司财务报告内部控制有效，但未来可能发现重大缺陷[189] - 公司受美国《反海外腐败法》和中国反腐败法律约束，若违规可能面临刑事和民事处罚及其他补救措施[191] - 公司因过去收购或内部开发，合并资产负债表上有大量商誉和长期资产，需至少每年评估减值情况[193] - 公司经营业绩可能因多种不可控因素波动，导致美国存托股票市场出现大幅波动[186] - 2023年12月31日止年度，公司确认全额商誉减值13.642亿元人民币[195] - 截至2025年2月28日，17990868个受限股票单位未归属，可购买346422股A类普通股的期权已授予并归属但未行使[197] - 外国投资者在中国开展增值电信业务，外资持股不得超过50%（部分业务除外）[204] - 2024年4月，公司修订与某些可变利益实体及其股东的合同安排，法律顾问认为目前合同有效，但存在不确定性[210] - 若公司的公司和合同结构被认定违法，监管机构可能采取多种处罚措施，影响公司业务[211] - 若中国税务机关认定公司与可变利益实体的合同安排非公平交易，可能进行转让定价调整，带来不利税务后果[213] - 公司部分租赁物业的出租人未提供产权证书，部分租赁权益未按规定登记，可能导致租赁无效或面临罚款[200] - 截至年报日期，公司两座用于运营数据中心的建筑物未取得产权证书，正在申请但无法估计完成时间[201] - 公司通过与可变利益实体及其股东的合同安排在中国开展业务，大部分收入来自合并附属实体，但这些安排可能不如直接所有权有效[215] - VNET Technology由公司创始人盛陈持有95%股权，联合创始人张君持有5%股权，他们作为股东的利益可能与公司整体利益不同[217] - 2021年7月6日，《关于依法严厉打击非法证券活动的意见》发布，强调加强对非法证券活动的监管和对中国企业海外上市的监督[224][225] - 2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，3月31日起生效，规定境内企业境外上市需向证监会提交备案材料[227] - 2023年3月31日前已在境外上市的中国大陆公司无需立即向证监会备案，但再融资活动应按规定完成备案，公司现阶段无需备案以维持在纳斯达克的上市地位[227] - 若可变利益实体破产或进行清算程序，公司可能无法继续部分或全部业务活动，对业务、财务状况和经营成果产生重大不利影响[219] - 若中国子公司和

数据中心行业近期表现 - 数据中心板块在24年末估值提振明显，25年2月后经历大幅回调 [1] - 当前在手订单有望支撑未来1-2年业绩增速逐年提升 [2] - 新签价格尚未提升，但项目回报率有望先于价格改善 [2] 商业模式与业绩弹性 - 数据中心公司以服务器托管为核心，提供场地、电力、制冷及网络服务收取租金 [5] - 不参与算力租赁与服务器采购 [5] - 租金模式使业绩波动小于下游资本开支波动 [6] - AI相关订单明显增长，支撑未来1-2年业绩增长 [6] - 预计25年增速高于24年，26年高于25年 [6] 项目回报率与资本开支 - 2021-2023年行业供过于求导致新签订单租金下行 [7] - 数据中心公司议价权提升，签约周期延长、优惠期缩短与上架加速 [7] - 2025年资本开支主要用于24年订单及部分25年订单交付 [8] - 资本开支扩张反映旺盛业务需求 [26] 融资渠道与REITs - 项目融资中70-80%可通过银行贷款解决 [9] - 中概股公司多选择可转债，A股公司多采用债券+定增组合融资 [9] - REITs发行渠道逐渐打通，有助于资金回笼和估值提升 [11] - 已有一单pre-REIT和一单私募REIT完成，两单公募REIT正在审批 [32] 国内外市场对比 - 国内云厂商资本开支与海外存在错期，国内尚在行进中 [11] - 海外云厂商资本开支2023年开始高增，国内2024年下半年开启 [11] - 国内算力摸底政策有助于减少低效供给，改善供需格局 [12][38] 估值与市场情绪 - 2024年下半年受AI训练和推理需求预期提升推动估值 [13] - 2025年2月后因贸易摩擦风险等因素导致估值调整 [13] - 当前估值已处于具有吸引力的位置 [40] - 板块波动与云厂商资本开支节奏密切相关 [13]