文章核心观点 - 牛科技第一季度销售数据增长，国内市场贡献大，产品更新推动销售，海外市场也有进展，公司对未来营收和销量有增长预期 [1][2][3] 销售数据 - 第一季度共销售203,313辆，其中中国市场183,065辆，国际市场20,248辆 [1] - 第一季度销量较去年同期增长57%，中国市场销量较2024年第一季度增长66%，国际销售同比增长6% [1][2][3] 增长原因 - 产品更新推动销售增长，3月底推出的NX Pro车型成功，吸引超350万直播观众并产生大量预订单 [2] 营收情况 - 第四季度营收增长71.1%至8.192亿元人民币（1.1223亿美元） [3] - 预计第一季度营收增长25% - 40%，2025年销量达130 - 160万辆，同比增长40% - 70% [3] 产品分类 - 产品分为两大类，一是电动摩托车、轻便摩托车和自行车，如NQi、MQi等系列；二是微出行解决方案，包括KQi滑板车系列和BQi电动自行车系列 [4] 股价表现 - 周五盘前交易中，牛科技股价下跌16%，至3.21美元 [4]

文章核心观点 - 牛科技公布2025年第一季度销售业绩，中国市场和国际市场均实现增长 [1][2] 销售业绩 - 2025年第一季度公司共销售203,313辆，其中中国市场183,065辆，国际市场20,248辆，较2024年第一季度分别增长66%、6%和57% [2] 中国市场 - 中国市场销量同比增长超60%，得益于产品和渠道策略的成功执行 [3] - 今年新产品发布和升级计划推动了第一季度业绩，3月下旬推出的NX Pro市场反响积极，直播首秀吸引超350万观众，各销售渠道预购需求旺盛 [3] 国际市场 - 国际市场在拓展电动摩托车和微出行渠道方面取得进展和突破，为2025年全面市场渗透奠定基础 [4] 公司概况 - 牛科技是全球领先的智能城市出行解决方案提供商，设计、制造和销售高性能电动摩托车、轻便摩托车、自行车、滑板车和电动自行车等，采用全渠道零售模式 [6] - 公司提供两个产品线，包括电动摩托车、轻便摩托车和自行车系列以及微出行系列 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4][49] 报告的核心观点 - 小牛电动是全球化智能城市出行解决方案提供商，品牌影响力和智能化特点强，过往布局高端锂电两轮车受锂电涨价拖累，2024 年积极调整产品和渠道策略，成效渐显，2025 年加强布局有望迎来销量和业绩向上拐点，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 1.4 亿、2.7 亿、4.1 亿元，给予 25 年 23 - 24x PE，对应目标价 40.9 - 42.7 元，相较当下具 38% - 44%空间 [1][3][4] 公司概况 - 2014 年成立，开创智能电动车两轮车新品类，定位高端智能锂电产品，2024 年推出高端智能铅酸产品，国内有 3735 家品牌体验店及专卖店，布局一二线城市，进入海外 52 个国家，全球累计销售智能电动两轮车超 500 万辆 [1][9] - 大股东为 Glory Achievement Fund Limited、Niu Holding Inc.，持股比例分别为 31.78%、6.4%，创始人李一男旗下信托公司 Glory Achievement Fund Limited 为第一大股东，CEO 李彦持股 4.8%，前者拥有 24.1%投票权，后者拥有 13.3%投票权 [13] 财务情况 收入与利润 - 2016 - 2021 年收入复合增速达 59.8%，2021 年后因碳酸锂涨价销量下滑，2023 年收入降至 26.52 亿元，2024 年布局高端铅酸电动两轮车并开拓渠道，收入 32.88 亿元，同比增长 24% [2] - 2022 年净亏损 0.49 亿元，2023 年受欧洲代理商拖累净亏损 2.72 亿元，2024 年亏损幅度收窄至 1.93 亿元 [2] 毛利率与净利率 - 通过产品涨价传导碳酸锂涨价，2019 - 2023 年毛利率保持在 20%以上，2024 年受滑板车加征关税影响下滑；2021 - 2023 年管理和销售费用率提升，综合导致净利率下滑，2024 年净利率 - 5.9% [2] 费用率 - 2021 - 2023 年，管理费用率从 3.8%提升至 9.2%，销售费用率从 9.0%提升至 18.7%，研发费用率小幅增长 [2] 业务情况 国内业务 - 2021 年国内电动两轮车销量达 98.8 万辆，2023 年下滑至 60.1 万辆，2024 年调整策略后销售 75.9 万辆，同比增长 26.3% [18] 海外业务 - 2024 年电动两轮车出口销售 16.5 万辆，主要市场为美国、欧洲等，将跟进海外关税政策动向，考虑迁移生产基地减少影响 [18] 行业竞争格局 - 2021 年头部企业为雅迪、爱玛、台铃，小牛份额相对较低；2022 年 7000 元以上高端市场中，九号、小牛占据大部分份额；2023 年小牛产品均价超 3700 元，居行业第一 [22] - 2023 年雅迪终端门店 4 万家，爱玛 3 万家，小牛 2856 家，小牛因产品定价高，终端门店数量少 [22] 产品与渠道策略 产品策略 - 2024 年 8 月推出 NT/MT Play 两款高端铅酸电动两轮车，售价低于锂电产品，智能化配置完善，发布后 4 小时销量破 5900 台 [3] - 2025 年将继续补齐铅酸类产品短板 [3] 渠道策略 - 2024 年加强二三线城市渠道下沉，终端门店数量增至 3735 家，较 2023 年净增 879 家 [3] - 未来加强一线及准一线城市渠道密度，在广东、江苏等省份布局下沉市场 [34] 盈利预测 假设前提 - 两轮车业务：推出铅酸新品、拓展渠道，销量有望提升，国内销量占比提升有望促进单价小幅提升，规模效应将改善利润率，假设 2025 - 2027 年毛利率分别为 16.5%、17.5%、17.5%，收入分别为 49 亿、62 亿、77 亿元，同比分别增长 50%、25%、25% [36] - 费率：2025 年销量提升，管理和销售费用率有望下降，假设 2025 - 2027 年管理费用率分别为 7.5%、7.0%、6.0%，销售费用率分别为 12.0%、10.5%、9.5% [37] 预测结果 - 2025 - 2027 年整体收入有望达 49 亿、62 亿、77 亿元，同比分别增长 50%、25%、25%，归母净利润分别为 1.4 亿、2.7 亿、4.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.8 元、3.5 元、5.3 元 [36][39] 估值 绝对估值 - 采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 42.7 - 43.7 元，估值中枢为 43.2 元 [44] 相对估值 - 选取爱玛科技、九号公司 - WD、春风动力为可比公司，给予 25 年 23 - 24x PE，对应目标价 40.9 - 42.7 元，相较当下具 38% - 44%空间 [49]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予小牛电动“增持”投资评级 [1][6][79] 报告的核心观点 - 小牛电动作为国内锂电高端电动两轮车鼻祖，2022 - 2023年受监管、市场和竞争影响陷入困境，2024年推动产品和渠道下沉，有望实现困境反转 [1] - 预计公司2025 - 2027年主营业务收入分别为49亿元、63亿元、79亿元，同比增长50%、27%及26%，净利润分别为1.8、3.2、4.3亿元，对应2025年估值24倍 [6] 各部分总结 高端智能电动两轮车的开创者 - 智能高端电动车第一股，深耕10余载：2014年成立，2015年发布首款车型，2018年纳斯达克上市，截至2023年底进入海外52个国家，全球累计销售超340万台 [10] - 股权结构与管理团队：高管团队配置高，创始人李一男经验丰富，CEO李彦、财务总监Fion Zhou履历优秀；股权结构稳定，高管持股比例高 [12][14] - 财务表现：营收和盈利能力暂有承压：两轮车+滑板车业务占营收90%左右，2021年前营收高增长，2022 - 2023年下滑；毛利率2021 - 2023年下滑至21%左右，净利率2022 - 2023年为负，2024年亏损收窄 [16][17] 公司核心逻辑：受益高端化、新国标、产品结构升级 - 国内两轮车行业稳步增长，高端市场有望扩容，小牛提早布局：行业规模稳中有增，2018 - 2023年销量复合增长11%；竞争格局集中度提升，小牛等高端品牌分得份额；高端市场有望扩容，因年轻群体和中产占比提升、行业监管趋严推动产品智能化升级；小牛深耕中高端，品牌力坚实，产品矩阵丰富、迭代快，外观设计获国际大奖 [20][31][40] - 新国标预计强监管加速尾部品牌出清，利好头部企业：2024年监管趋严，为新国标修订版预热；2025年1月新国标颁布，有过渡期；3C认证和白名单制度加速尾部厂商出清，小牛有望抢占资源、进入白名单 [51][53] - 突围方向：提升铅酸产品占比、打开下沉渠道：提升铅酸产品占比是政策和成本导向，小牛铅酸产品布局加快，预计今年占比超50%；渠道发力下沉市场，2024年加大开发力度；营销以OTO新零售运营赋能线下门店，双十一表现出色 [55][65][67] - 出海破局：电摩收缩、滑板车当红：海外电动自行车销量将复合增长19.4%；小牛欧美市场早期推广电摩，现搭建自主团队；东南亚市场尝试“换电”业务；目前外销以电动滑板车为主，2024年销量增长，启动东南亚供应链生产 [69][73][74] 盈利预测与投资评级 - 核心假设：国内电动两轮车2025 - 2027年出货均价分别增2%、1%、0%，销量分别增40%、25%、25%；海外滑板车&电摩2025 - 2027年销量分别增50%、30%、30%，价格基本不变；毛利率2025 - 2027年分别为19.5%、21.5%、22.0%；期间费用率2025 - 2027年从22%下滑至16%左右 [75][76] - 预计公司2025 - 2027年总营业收入分别为49亿元、63亿元、79亿元，同比增长50%、27%及26%，净利润分别为1.8、3.2、4.3亿元，对应25年估值24倍，首次覆盖给予“增持”评级 [79]

核心业绩表现 - 2024年公司实现营业收入32.88亿元，同比增长24.00%，亏损收窄28.93% [1] - 营收增长主要由销量带动，2024年累计整车销量92.4万辆，同比增长约64.9% [1] - 与2021年巅峰时期相比业绩大幅下滑，2021年营收为37.05亿元，净利润为2.26亿元，而公司已连续3年亏损 [1] 竞争格局与同行对比 - 同行公司如雅迪、爱玛、九号在过去几年基本保持收入增长与盈利，业绩稳中有升 [2] - 九号公司已连续3年实现超百亿营收，销售净利率持续增长，相比之下公司业绩规模与盈利能力均较为逊色 [2] - 公司线下门店数量截至2024年底为3735家，虽净增长近千家，但远少于九号公司的超7000家，以及雅迪、爱玛的数千家经销商与数万家分销门店 [6] 盈利能力与成本结构 - 公司采取“以价换量”策略，平均单价持续下降，从2019年的4928元降至2024年的3203元 [3] - 海外销售单价下滑更为明显，从2023年的3204元降至2024年的2402元，减少25% [4] - 毛利率显著下滑，从2021-2023年的21%左右骤降至2024年的15.17%，其中第四季度降至12.45% [4] - 2024年销售及营销支出高达4.90亿元，几乎与同期毛利4.99亿元相当，严重侵蚀利润 [4][5] 运营效率与资产状况 - 公司存货金额截至2024年底达到6.49亿元，占比接近总资产的四分之一 [7] - 存货周转天数明显拉长，从2021年的25.63天增至2024年的67.23天，显示存货流动性变差 [7] - 研发费用为1.30亿元，一般及行政费用为1.31亿元，而销售及营销支出持续增加，呈现重营销、轻研发的模式 [5] 市场表现与战略预期 - 公司股价相比发行价9美元已“腰斩”，当前股价为4.24美元，较2021年巅峰期的51美元大幅下跌 [7] - 公司对2025年整车销量预期在130万至160万辆之间，对应同比增长约40%至70%，但此前2023年及2024年均未达到销量预期目标 [3]

文章核心观点 - 分析师于2024年12月19日开始覆盖小牛电动（NASDAQ: NIU）并给予“买入”评级，认为其股票被显著低估且增长加速在望 [1]

文章核心观点 - 分析师对小牛电动（NASDAQ: NIU）持积极看法，此前已在2024年9月23日的更新中评估该公司对高价自行车的关注及行业政策的影响 [1] 公司相关 - Asia Value & Moat Stocks是为寻求亚洲上市股票的价值投资者提供研究服务的机构，倾向于深度价值资产负债表交易和宽护城河股票 [1] - Asia Value & Moat Stocks的作者为寻求亚洲投资机会的价值投资者提供思路，尤其关注香港市场，会寻找深度价值资产负债表交易和宽护城河股票，并在投资组内提供一系列观察名单并每月更新 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度总销量22.66万辆，同比增长65%，全年总销量92.4万辆，同比增长30% [7][8] - 2024年第四季度总收入8.19亿元人民币，同比增长71%，全年总收入32.9亿元人民币，同比增长24% [7][8] - 2024年第四季度毛利率12.4%，同比下降6.6个百分点，全年毛利率15.2%，同比下降6.3个百分点 [56][58] - 2024年第四季度运营费用1.93亿元人民币，同比减少5300万元，全年运营费用7.5亿元人民币，同比降低16% [59][60] - 2024年第四季度净亏损7300万元人民币，非GAAP净亏损6700万元人民币，全年净亏损1.93亿元人民币，非GAAP净亏损1.69亿元人民币 [61] - 预计2025年第一季度收入在6.31 - 7.07亿元人民币之间，同比增长25% - 40%，全年销量在130 - 160万辆之间 [63] 各条业务线数据和关键指标变化 电动车业务 - 2024年第四季度中国电动车收入6.46亿元人民币，同比增长82%，ASP达3544元人民币，季度环比增长15%，同比增长10% [51][52] - 2024年海外电动车收入8700万元人民币，占总电动车收入12%，品牌电动车ASP降至近2000元人民币，同比下降约10% [52] - 2024年全年中国电动车收入26亿元人民币，同比增长近28%，海外电动车收入3.97亿元人民币，同比增长14% [54] 配件、零部件和服务业务 - 2024年第四季度收入8600万元人民币，同比增长33%，占总收入近10% [53] 各个市场数据和关键指标变化 中国市场 - 2024年第四季度销量18.2万辆，占总销量80%，全年销量75.9万辆 [50] - 2024年中国市场毛利率较上季度提高1.5个百分点 [57] 海外市场 - 2024年第四季度销量4.4万辆，占总销量20%，全年销量16.5万辆 [50] - 2024年海外市场销量第四季度增长54%，全年增长52% [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 产品战略 - 2024年聚焦N、M、U系列，推出新F系列，核心产品系列占中国总销量87% [11][22] - 2025年继续聚焦核心产品系列，有新产品计划，适应市场和用户需求 [23] 技术战略 - 2024年提升骑行技术，2025年聚焦无缝骑行体验、AI智能控制辅助和智能生态系统三大核心支柱 [24] 销售渠道战略 - 2024年在中国新开约900家门店，约50%在三线城市，2025年计划再开1000 - 1500家门店 [26][27] 营销策略 - 2024年针对高端消费者和Z世代骑手，通过产品发布、IP合作和社交媒体推广强化品牌形象 [28] - 2025年在中国加大品牌和营销力度，目标扩大线上线下消费群体覆盖范围，计划将线上曝光量增至三倍 [43] 海外市场战略 - 2024年在核心市场建立直接分销业务，扩大销售网络，产品从通勤电动助力车拓展到高性能电动摩托车 [34][35] - 2025年电动两轮车业务有望反弹，微出行市场将进入新零售商，供应链调整后有望恢复盈利 [45][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对中国市场和海外市场持乐观态度，中国市场产品、技术、销售渠道和营销方面基础良好，2025年有望继续增长；海外市场战略努力将推动增长，预计2025年销量达130 - 160万辆 [39][40][47] 其他重要信息 - 2024年N系列占中国总销量39%，较2023年的5%大幅增加 [15] - 2024年公司营销矩阵策略产生超200亿次浏览量，较2023年增长5倍 [32] - 2024年微出行市场受美国关税提高影响，毛利率为负，公司已在东南亚建立生产基地 [38][39] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 2025年滑板车销售目标及长期业务计划 - 2025年滑板车预计增长30% - 50%，此前一年销量超16万辆 [67] - 此前盈利难主要因美国高关税，现供应链调整，产品提价，预计2025年滑板车业务将盈利 [68][69] 问题2: 2025年国内市场平均售价和毛利率展望 - 因高端产品受欢迎，预计国内市场ASP将略有上升 [71][72] - 随着销量增长，规模经济和成本控制将提升毛利率，同时考虑收回部分让利给经销商的利润，预计毛利率将改善 [73][74] 问题3: 2025年预期净利润率及未来两三年可实现的净利润率 - 2025年是恢复期，暂不公布净利润率，将按季度公布业绩，遵循美国上市公司惯例仅提供销量指引 [81][82] 问题4: 2025年公司净利润由亏转盈的季度 - 行业有季节性，第一季度是淡季，预计第二季度实现季度盈利，该季度通常占年收入25% - 30%，国内外市场均步入正轨 [84][85]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度总销量22.66万台，同比增长65%，全年总销量92.4万台，同比增长30% [7][8] - 2024年第四季度总收入8.19亿元，同比增长71%，全年总收入32.9亿元，同比增长24% [7][8] - 2024年第四季度毛利率12.4%，同比下降6.6个百分点，全年毛利率15.2%，同比下降6.3个百分点 [56][58] - 2024年第四季度运营费用1.93亿元，同比减少5300万元，全年运营费用7.5亿元，同比下降16% [59][60] - 2024年第四季度净亏损7300万元，全年净亏损1.93亿元 [61] - 2024年末现金、受限现金、定期存款和短期投资共11亿元，全年经营现金流流入5500万元 [62] - 2024年第四季度资本支出3800万元，全年资本支出1.2亿元，同比增加4100万元 [62] - 预计2025年第一季度收入在6.31 - 7.07亿元之间，同比增长25% - 40%，全年销量在130 - 160万台之间 [63] 各条业务线数据和关键指标变化 电动车业务 - 2024年第四季度中国电动车收入6.46亿元，同比增长82%，ASP达3544元，环比增长15%，同比增长10%；海外电动车收入8700万元，ASP降至近2000元，同比下降约10% [51][52] - 2024年全年中国电动车收入26亿元，同比增长近28%；海外电动车收入3.97亿元，同比增长14% [54] 配件、零部件和服务业务 - 2024年第四季度收入8600万元，同比增长33%，占总收入近10% [53] 各个市场数据和关键指标变化 中国市场 - 2024年第四季度销量18.2万台，占总销量80%；全年销量75.9万台 [50] 海外市场 - 2024年第四季度销量4.4万台，占总销量20%；全年销量16.5万台 [50] - 2024年第四季度销量同比增长54%，全年同比增长52% [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2024年专注拓展产品、加强销售渠道和扩大市场覆盖，2025年将继续完善战略，实现目标并适应市场变化 [9][23] - 2024年聚焦核心产品系列，推出新产品，强调技术创新和产品安全，2025年将继续加强核心产品系列，推出创新产品 [11][23] - 2024年加强销售渠道建设，开设约900家新店，2025年计划再开1000 - 1500家店 [26][27] - 2024年针对高端消费者和Z世代骑手进行营销，2025年将加大品牌和营销力度 [28][43] - 海外市场继续发展两大核心产品线，加强产品创新、运营和品牌定位，建立直接分销业务 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对中国市场和海外市场保持乐观，中国市场产品、销售渠道和营销方面有积极进展，海外市场各业务线有望实现增长 [39][40] - 预计2025年销量达130 - 160万台 [47] 其他重要信息 - 2024年N系列占中国总销量39%，较2023年的5%大幅增加 [15] - 2024年核心产品系列N、M、U和F占中国总销量87% [22] - 2024年营销活动产生超200亿次浏览量，较2023年增长5倍 [32] - 2024年海外微出行市场受美国关税影响，下半年开始在东南亚设厂，2025年1月首批产品运往美国 [38][39] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：2025年滑板车销售目标及长期计划 - 预计2025年滑板车销量增长30% - 50%，因关税调整和零售价格提高，预计该业务今年将实现盈利 [67][69] 问题2：2025年国内市场ASP和毛利率展望 - 因高端产品需求趋势和新产品推出，预计ASP将略有上升；随着销量增加和成本控制，以及可能收回给经销商的部分利润，预计毛利率将提高 [71][73] 问题3：2025年预期净利润率及未来两三年可实现的净利润率 - 2025年是恢复期，暂不公布净利润情况，将按季度公布业绩，遵循美国上市公司惯例，仅提供销量指引 [81][82] 问题4：2025年哪个季度净利润将由亏转盈 - 预计第二季度实现季度盈利，该季度是行业旺季，国内外市场均步入正轨 [84][85]

业绩总结 - 2024年总收入为3,288百万人民币，同比增长24%[48] - 2024年第四季度毛利率为21.5%[59] - 2024年第四季度调整后净利润率为-27.2%[37] - 2024年总销售量为3,288,000辆，较2023年下降16%[46] 用户数据 - 2024年第四季度，中国市场销售量为612,000辆，同比增长34%[29] - 2024年第四季度，海外销售量为819,000辆，同比增长71%[29] 资产与现金流 - 2024年12月31日，现金及短期投资总额为1,121百万人民币[35] - 2024年12月31日，总资产为2,613百万人民币，较2023年增长19%[35] - 2024年第四季度库存净额为649百万人民币，同比增长65%[35] 运营效率 - 2024年第四季度运营费用占收入的比例为12.4%[33]