报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且评级维持不变 [6] 报告的核心观点 - 民航将成为我国航空制造业重要增量，参考美国经验，民航制造业是航空制造企业做强做大的重要方向，也是收入和利润的重要来源 [1][2][55] - 国产大飞机C919商运向规模化迈进，其生产交付有望提速，将引领我国民航制造业产业链发展 [1][3][55] - 我国或将成为全球最大单一航空市场，民航飞机后装市场前景广阔，国产化航材有助于航司降低成本并提高保障能力 [1][4][55] 根据相关目录分别进行总结 参考美国：民航制造业是航空制造企业做强做大的重要方向 - **军机制造业务的周期性**：美国军机生产随装备升级换代呈现周期性，目前年产战斗机约250架，以F-35为主力机型，F-35项目收入占洛克希德·马丁公司航空业务收入的65%（2024年）[10][11] - **民航制造业是收入重要来源**：美国航空制造企业来自民航领域的收入与国防业务相当或更多，例如波音公司商用飞机业务在2018年占其营业收入的57%[20][24] - **主机厂案例——波音公司**：波音公司起家于军机制造，后形成军民结合模式，2010-2024年累计生产交付民航客机8223架，年均548架，尽管近年交付量减少，但2025Q1-Q3商用飞机业务收入仍占营业收入的46%[20][23][24] - **主机厂案例——GE航空航天**：GE航空航天约70%的收入来自民航领域，2025Q1-Q3商发及服务业务收入占营收72%，营业利润的92%来自该业务，其商发及服务业务营业利润率（2024年为26.25%）达到国防相关业务（11.19%）的2倍左右[2][27][54] - **分系统供应商案例——霍尼韦尔**：霍尼韦尔航空航天技术业务收入以商业航空为主，2019-2024年商业航空业务收入占该业务收入的59%，2025Q1-Q3占比为60%，业务毛利率维持在35%左右[32][34] - **材料厂商案例——美国赫氏**：赫氏公司是全球碳纤维复合材料头部供应商，商用航空航天业务是其主要收入来源，2019-2024年该业务收入占营业收入的60%，2024年对空客和波音及其分包商的销售收入合计占营业收入的55%[35][40][42] - **全球民航市场需求恢复**：新冠疫情后民航市场需求恢复，波音和空客商用飞机订单交付周期长达11年（按2025年11月末未交付订单和2025年预计交付量测算）[2][45] - **航空发动机高景气**：以GE航空航天、罗尔斯·罗伊斯为代表的商发主机厂新机和服务后市场需求共振，积压订单持续增长，盈利能力提升，例如罗尔斯·罗伊斯民用航空业务营业利润率从2023年的11.57%提升至2025H1的24.93%[2][46][51] 国产大飞机引领我国民航制造业发展 - **C919商运向规模化迈进**：C919订单（含意向订单）超1000架，截至2025年11月累计交付26架，国内三大航（东航、国航、南航）已签订大额购机协议[56] - **C919生产和交付能力有望提升**：中国商飞计划到2029年将C919年产能提升至200架，2025年目标产能为75架/年[3][58] - **机体制造国产化率高**：C919机体部分主要由国内企业生产，整体国产化率50%以上，其中中航西飞承担的机体结构占比超过35%[3][60][61] - **材料国产化支持能力提升**：C919使用的主要材料中，铝合金占比65%，复合材料占比11.5%，钛合金占比9.3%，国内企业如西南铝、西部超导、光威复材等积极推进供应商认证和产品供应[62][63][64] - **航发国产化可期**：C919国产航空发动机型号CJ1000A由中国航发商发研制，已进行试飞，国内相关配套上市公司包括航发动力、航发科技、航发控制等[3][66][68][69] - **机载设备国产替代空间大**：C919的机电和航电系统目前主要由16家合资企业供应，国内企业如中航机载、四川九洲、江航装备等积极参与配套，国产替代空间广阔[3][70][71][74][75] 我国或将成为全球最大航空市场，后装市场前景广阔 - **中国将成为全球最大单一航空市场**：2024年中国拥有民航客机4313架，占全球17.58%，预计到2044年中国市场将拥有1.02万架客机，占全球20.19%，未来20年中国新机交付需求达9736架，占全球22.20%[4][76][77] - **国内航空维修市场规模大**：2024年国内航空维修市场规模达到736亿元，同比增长22%，国内四大航司飞机维护修理费用合计约365亿元[77] - **国产航材有助于降本增效**：目前主流民航飞机所需航材90%来自欧美，采购国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%，以东航为例，其国产航材采购金额占比从2019年的9.41%提升至2022年的12.6%[78] - **国内企业积极进入后装市场**：国内航空制造企业积极拓展民航后装市场，国产航材有望从非关键系统向关键系统、高价值零部件拓展，获得PMA和CTSOA认证的产品数量从2017年到2023年显著增长（PMA从224种增至332种，CTSOA从141项增至181项）[4][79] - **后装市场相关上市公司**：拥有民航局PMA或CTSOA认证的上市公司包括中航机载、江航装备、润贝航科、北摩高科等[4][79][80] 建议关注民航制造产业链投资机会 - **投资逻辑**：民航将成为我国航空制造业重要增量，投资机会主要围绕国产大飞机引领的制造业发展和广阔的后装市场[5][83] - **关注机体制造商**：飞机机体制造商有望直接受益于C919生产交付提速，相关上市公司包括中航西飞、中直股份、三角防务、中航重机等[5][83] - **关注材料、航发、机载设备配套商**：材料、航发、机载设备相关配套厂商积极进入产业链，有望受益于国产化率提升和市场份额扩大，相关上市公司包括中航机载、江航装备、烽火电子、四川九洲、航发动力、航发科技、航发控制、航天环宇、万泽股份、中航高科、光威复材、西部超导、金天钛业等[5][83] - **关注后装市场国产航材供应商**：后装市场空间广阔，国产化航材渗透率有望提升，相关上市公司包括江航装备、中航机载、润贝航科、烽火电子、北摩高科等[5][83]

公司财务信息发布安排 - 赫氏公司将于2025年1月28日市场收盘后发布2025年第四季度财务业绩 [1] - 公司将于2025年1月29日美国东部时间上午9点举行网络直播和电话会议讨论财务业绩亮点 [1] - 电话会议由董事长、首席执行官兼总裁Tom Gentile以及临时首席财务官Mike Lenz主持 [1]

公司概况与业务结构 - Hexcel Corporation 是碳纤维复合材料的主要生产商 其材料比铝更坚固、更轻、更耐用 适用于航空航天、国防和高端工业领域 [2] - 公司业务垂直整合 生产聚丙烯腈、碳纤维、树脂、粘合剂、预浸料和结构部件等关键原材料 大部分产出供内部使用 [2] - 公司两大业务板块为复合材料（占销售额80%）和工程产品（占销售额20%） 主要服务于商业航空航天、太空与国防以及工业市场 空客和波音是其最大客户 [3] 市场地位与竞争优势 - 公司的碳纤维应用于飞机的主结构和次结构 宽体飞机更依赖其轻量化特性以实现燃油效率 [3] - 与飞机机身制造商签订的长期主合同锁定了价格 允许转嫁商品成本 并建立了稳固的、基本为单一来源的客户关系 从而提供了稳定的利润率 [3] - 公司在寡头垄断的市场地位、技术诀窍和长期的客户关系 使其成为一家具有强大增长潜力的持久性企业 [5] 财务与估值状况 - 截至12月17日 公司股价为72.66美元 根据雅虎财经数据 其过往市盈率和远期市盈率分别为85.07和28.82 [1] - 尽管市盈率看似偏高 但公司的盈利受到持续供应链和机身制造商问题的压制 这些问题拖慢了飞机生产速度 [4] - 市场已基本消化了长期疲软的预期 这可能创造了潜在的定价错误机会 [4] 行业前景与增长动力 - 行业洞察表明供应链瓶颈正在得到解决 为飞机产量大幅提升奠定了基础 预计未来3-5年飞机产量将增长70% [4] - 碳纤维在现有和下一代飞机项目中的使用份额持续增加 [4] - 额外的上行潜力可能来自航空航天供应链的稳定、空客A350和波音777产量的提升 以及下一代波音737窄体机的进展 [5] 其他投资看点 - 历史上 Hexcel 一直被认为是潜在的收购目标 这为投资者增加了期权价值 [5] - 总体而言 如果飞机生产恢复正常 公司提供了具有显著上行空间的、有吸引力的风险回报比 [5]

文章核心观点 - 知名财经评论员Jim Cramer认为Hexcel是一家非常好的公司 但其股价与同行Howmet Aerospace一样已上涨过高 相比之下波音股价仍滞后 [1] - 投资机构Madison Investments在2025年第三季度建仓Hexcel 认为其面临的行业逆风已基本过去 并看好其双头垄断市场结构、深厚的护城河以及85美元的内在价值 [1] 公司业务与市场地位 - Hexcel公司是先进复合材料领域的全球领导者 专门生产碳纤维增强材料、树脂系统和蜂窝结构 [1] - 公司产品对实现轻量化、高性能应用至关重要 尤其应用于商业航空航天、太空和国防领域 [1] - 产品用于飞机机身、机翼、发动机和其他结构部件 在提供强度和耐久性的同时显著减轻重量 [1] - 主要客户包括空客和波音等航空航天巨头 [1] - 公司在机翼和机身复合材料市场的份额与日本东丽公司合计接近90% 是仅有的两家规模化直接竞争对手 形成了双头垄断的市场结构 [1] - 公司拥有对原始设备制造商的独家供应地位 [1] 投资逻辑与竞争优势 - 公司业务护城河深厚 资本密集度相对较高 而现有市场地位和垂直整合提供了巨大的竞争优势 [1] - 机翼和机身材料的认证需要大量的监管审批 这导致了极高的客户转换成本 [1] - 行业竞争结构良性 [1] - 投资机构认为该特许经营权的内在价值为85美元 [1] 行业周期与近期挑战 - 行业周期因COVID供应链冲击而经历了长期下行趋势 导致了发动机生产瓶颈以及波音和Spirit Aerosystems的困境 [1] - 投资机构认为这些不利因素现在已基本成为过去 [1]

公司近期表现与挑战 - 过去几年公司面临挑战 主要终端市场为商业航空航天 受到封锁影响旅行市场 后续供应链危机以及波音和空客飞机生产复苏慢于预期的共同影响 [1] 复苏驱动因素 - 公司是参与飞机生产复苏的理想股票 因其与大多数其他航空航天公司不同 没有显著的售后市场收入 增长依赖于飞机产量增加和复合材料在飞机中渗透率的提升 [2] - 飞机生产复苏前景良好 波音和空客拥有多年积压订单 正积极提高产量以满足超过15000架飞机的需求 同时GE Aerospace和RTX等发动机和部件供应商因零件供应改善而上调业绩指引 供应链危机正在缓解 [3] - 轻质复合材料在商用飞机中的占比将随着新一代飞机的推出而增加 例如当前波音777宽体机的复合材料渗透率为10% 而即将推出的777X预计将达到30% 这一趋势将通过飞机产量增加和新飞机单机价值提升使公司受益 [4] 财务与市场预期 - 管理层对飞机生产速率和公司地位充满信心 近期授权6亿美元股票回购以回馈股东 [6] - 华尔街预计未来几年公司收入将实现两位数增长 EBITDA增长将达到20%或以上 [6] - 公司正处于与波音和空客生产提速同步的多年复苏的早期阶段 [6][7]

麦迪逊小盘基金2025年第三季度表现 - 麦迪逊小盘基金（Y类）在2025年第三季度下跌1.3%，显著跑输基准指数[1] - 业绩不佳主要由个股选择导致，并被高度投机的市场环境放大[1] 基金持仓与选股案例：赫氏公司 - 基金在第三季度新建仓了赫氏公司的投资头寸[3] - 赫氏公司是一家先进复合材料领域的全球领导者，专门生产碳纤维增强材料、树脂系统和蜂窝结构[3] - 其产品对轻量化、高性能应用至关重要，特别是在商业航空航天、太空和国防领域[3] - 产品用于飞机机身、机翼、发动机和其他结构部件，在显著减轻重量的同时提供强度和耐久性[3] - 主要客户包括空客和波音等航空航天巨头[3] - 基金认为该公司的内在价值为每股85美元[3] 赫氏公司近期市场表现 - 截至2025年11月20日，赫氏公司股价报收于每股70.55美元，市值为56.16亿美元[2] - 其一个月回报率为-3.08%，过去52周股价上涨了15.30%[2] 行业结构与竞争格局 - 行业具有良性的竞争结构，形成双寡头市场，护城河深厚[3] - 日本公司东丽是唯一另一个直接的、规模化的复合材料竞争对手[3] - 两家公司在机翼和机身市场的合计份额接近90%，并与原始设备制造商建立了独家供应关系[3] - 机翼和机身材料的认证需要大量的监管审批，这导致了极高的转换成本[3] - 资本密集度相对较高，而现有市场地位和垂直一体化提供了巨大的竞争优势[3] 行业周期与前景 - 行业周期曾因新冠疫情供应链冲击而长期处于下行趋势，导致发动机瓶颈以及波音和势必锐航空系统的困境[3] - 基金认为这些不利因素目前大部分已成为过去[3]

公司业务 - 赫氏公司专注于为航空航天、国防和工业客户开发先进的轻量化复合材料，如碳纤维 [1] - 公司业务分为两个可报告部门：复合材料部门和工程产品部门 [1] - 公司在全球设有生产设施 [1]

公司业务与市场地位 - 公司是先进轻质碳纤维复合材料领域的领导者，其材料相比传统铝材强度高出五倍且重量轻30% [4] - 公司产品在商业航空航天领域至关重要，有助于提升燃油效率和降低排放，特别是在宽体飞机上应用广泛 [5] - 公司2024年总销售额的63%来自商业航空航天领域，其中空客及其分包商占37%，波音及其分包商占13% [5] - 公司的另一终端市场“国防、太空及其他”占总销售额的37%，洛克希德·马丁是国防领域的关键客户 [8] 行业复苏与增长驱动因素 - 航空航天供应链正在恢复，主要行业参与者确认飞机产量将在未来几年显著提升 [6] - 通用电气航空和RTX近期均因零部件供应改善而上调业绩指引，这有助于促进发动机和零部件生产 [6] - 公司前景与飞机产量以及新一代飞机中复合材料使用率的提升密切相关 [6] - 增长驱动力包括飞机总产量的增加、每代新飞机中复合材料渗透率的提高，以及复合材料用量高的飞机（如空客A350、波音787和波音777X）产量的增长 [7] 产品价值与技术进步 - 新一代飞机型号的复合材料含量显著高于旧型号，例如波音737MAX和空客A320neo系列飞机复合材料重量占比约15%，而旧型号仅为5%至10% [9] - 新一代窄体飞机（如737MAX和A320neo）的单机复合材料价值（单机价值）在20万至50万美元之间 [9] - 宽体飞机空客A350的单机复合材料价值高达450万至500万美元 [9]

股价表现 - Hexcel Corp 股价在周四盘中飙升166%至历史新高7435美元 随后涨幅收窄至1131% 收盘报7095美元 [2] - 股价上涨发生在公司季度股息支付日之前 尽管公司盈利表现不佳且增长前景下调 [1] 股息信息 - 公司宣布将向截至2025年11月3日登记在册的普通股股东支付每股017美元的股息 股息将于2025年11月10日支付 [3] 财务业绩 - 第三季度净利润同比下降482%至2060万美元 去年同期为3980万美元 [3] - 第三季度每股收益同比下降469%至026美元 去年同期为049美元 [4] - 第三季度净销售额基本持平 为4562亿美元 去年同期为4565亿美元 [3] 业绩展望 - 公司预计2025年全年销售额为188亿美元 处于此前188亿至195亿美元销售额指引区间的下限 [4] - 公司预计2026年及以后将受益于空客和波音公开宣布的峰值生产速率 现有合同将带来额外的5亿美元年度增量收入 [5] - 预计2026年及以后的销售增长将推动产能利用率提升 释放规模杠杆效应 促进未来利润率扩张 [5] - 凭借增量收入 公司预计在未来四年内产生超过10亿美元的自由现金流 [5] 行业与风险 - 商业客户订单预计将随着其扩张计划而增加 [4] - 行业仍面临关税、通货膨胀和持续去库存等关键风险 [4]

核心财务表现 - 第三季度调整后每股收益为0.37美元，同比下降21.3%，且低于市场预期的0.38美元 [1] - 第三季度公认会计准则每股收益为0.26美元，同比下降46.9% [1] - 第三季度净销售额为4.562亿美元，同比下降0.1%，但超出市场预期的4.49亿美元 [3] - 第三季度调整后营业利润为4480万美元，低于去年同期的5290万美元 [5] 营收与市场细分 - 总营收同比下降主要因商业航空航天市场销售额下降 [3] - 商业航空航天领域净销售额为2.742亿美元，同比下降7.3%，主要受空客A350和波音787项目库存减少影响 [6] - 太空与国防领域净销售额为1.82亿美元，同比增长13.3%，增长基础广泛，包括战斗机、旋翼机和太空项目 [6] 盈利能力与运营效率 - 第三季度毛利率为21.9%，较去年同期收缩140个基点，原因包括库存削减行动以及导致成本杠杆不利的销售组合 [4] - 销售、一般及行政费用同比增长3.3%至4110万美元 [4] - 研发与技术费用同比增长1.4%至1400万美元 [4] 财务状况与现金流 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为9050万美元，低于2024年底的1.254亿美元 [7] - 长期债务为7.579亿美元，高于2024年底的7.006亿美元 [7] - 2025年前九个月经营活动提供的现金为1.05亿美元，低于去年同期的1.273亿美元 [9] - 截至2025年9月30日，调整后自由现金流为4990万美元，低于去年同期的5890万美元 [9] 2025年业绩指引 - 将2025年营收指引下调至约18.8亿美元，此前指引区间为18.8亿至19.5亿美元 [8][10] - 将2025年调整后每股收益指引下调至1.70-1.80美元区间，此前为1.85-2.05美元区间 [8][10] - 预计2025年自由现金流将接近1.9亿美元，资本支出指引仍低于9000万美元 [11] 同业公司表现对比 - RTX公司第三季度调整后每股收益1.70美元，超出预期且同比增长17.2%，营收224.8亿美元，同比增长11.9% [13] - 洛克希德·马丁第三季度调整后每股收益6.95美元，超出预期且同比增长2.2%，营收186.1亿美元，同比增长8.8% [14] - 诺斯罗普·格鲁曼第三季度调整后每股收益7.67美元，超出预期且同比增长9.6%，营收104.2亿美元，同比增长4.3% [15]