文章核心观点 中航证券首次覆盖南山智尚并给予增持评级，公司从传统毛纺服装拓展至新材料产业，有望凭借产品优势进军机器人材料领域带来新机遇，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长 [1][2] 事件概述 - 2025年3月20日公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署5年战略合作协议，旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域应用，开发机器人材料，标志全面进军机器人材料领域 [2] 公司概况 - 公司从纺织服装行业起家，借集团资源培育超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务 [2] - 控股股东南山集团是国内500强企业，旗下业务多元，其子公司裕龙石化项目投产后为公司带来产业链协同可能性 [2] 传统主业与新材料板块表现 - 2024年毛纺织服装行业需求不足，公司精纺呢绒板块营收8.1亿元(-9.5%)，毛利率35.5%(+1.54pcts)，服装板块营收6.1亿元(+4.5%)，毛利率36.6%(+0.75pcts)，传统主业稳健或因产品结构调整、产业链一体化及紧抓订单 [2] - 公司作为新材料新进入者前期以价换量，超高纤维板块收入1.8亿元(+94.8%)，毛利率10.2%(-9.7pcts)，产能爬坡使销量和收入增长，但盈利能力下降或受审价和出口政策影响 [2] - Q4公司收入4.5亿元(同比 - 5.0%，环比 + 17.1%)，净利润0.66亿元(同比 - 19.8%，环比 + 56.6%)，毛利率33.9%(环比 + 1.1pcts)，或因产品结构改善 [2] 财务数据变动原因 - 报告期内财务费用增加因可转债利息随超高二期投产费用化使利息支出增加 [2] - 在建工程增加因锦纶项目建设投入增加 [2] - 资产减值损失较多因存货跌价和合同资产减值变动 [2] - 筹资现金流增加因经营贷款到期偿还及上年回购股份致基数大 [2] 新材料板块产能情况 - 公司超高分子量聚乙烯产能3600吨，2024年7月达预定使用状态，产品用于军品融合领域 [2] - 公司投资15亿元建设8万吨锦纶长丝项目(4.4万吨PA6、3.6万吨PA66)用于特种功能性纺织品，2024年11月部分产线试生产，预计2025年批量投产 [2] 进军机器人材料产业优势 - 公司超高分子量聚乙烯纤维在多方面有优势，或成机器人末端执行器及传动材料选择 [2] - PA66有耐冲击、质量轻、成本低等优势，公司进军机器人材料领域或为锦纶产品打开新应用空间 [2] 裕龙石化协同优势 - 裕龙石化是南山集团重大项目，一期有炼油、乙烯、混二甲苯等产能，投产可降低公司原料成本并带来新材料项目机遇 [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE30X、24X、19X，首次覆盖给予“增持”评级 [2] 最新盈利预测 - 多家机构对南山智尚2025 - 2027年净利润作出预测，2025年预测净利润在2.35亿 - 2.95亿之间 [4] - 该股最近90天内11家机构给出评级，买入评级10家，增持评级1家，过去90天内机构目标均价为16.8 [4]

技术演进 - 腱绳技术模拟人体肌腱牵引机制，显著提升机器人灵巧手的轻量化与灵活度，替代传统扭力弹簧方案 [2] - 主流腱绳材料分为高强度钢丝和UHMWPE纤维：钢丝以高承载能力见长，UHMWPE凭借低密度、高耐磨等特性成为轻量化首选 [2] - UHMWPE技术指标领先，恒辉安防产品线径最低达0.2mm，抗疲劳测试10^8次循环，优于同业钢丝的0.5mm线径和1200万次弯折寿命 [3] 产业链布局 - 大业股份成立机器人科技子公司专攻腱绳研发，传闻向特斯拉产业链送样，潜在增量市场达4400万元（假设特斯拉年产量1万台） [4] - 恒辉安防UHMWPE产能3000吨，规划扩产至7800吨，技术指标领先但尚未获订单 [5] - 同益中UHMWPE产能8000吨满产，具备全产业链优势可快速响应定制化需求 [6][7] - 南山智尚3600吨产能满产满销，纤度覆盖400D-800D，正与机器人厂商接洽 [8] 市场前景 - 腱绳成本占灵巧手10%，单台价值量2000-4000元，UHMWPE成本仅为钢丝的1/4-1/3但毛利率达35% [9] - UHMWPE应用场景扩展至机器人关节、外壳增强等领域，人形机器人普及后材料需求将呈指数级增长 [9] - 当前腱绳业务均处研发阶段，量产进度依赖人形机器人行业发展，特斯拉规划2024年生产1万台Optimus [9] 核心竞争要素 - 技术突破：如恒辉安防保持线径与抗疲劳性领先优势 [10] - 产能落地：江苏九州星际、恒辉安防等扩产进度决定供应能力 [10] - 订单验证：头部厂商如特斯拉的供应链选择将明确技术路线 [10]

可转债发行 - 公司发行可转债699.58万张，募集资金总额6.9958亿元，净额6.9198826974亿元[9] - 可转债于2023年4月28日起在深交所挂牌交易，简称“智尚转债”，代码“123191”[10] 转股信息 - 转股期自2023年10月16日至2029年4月9日[11] - 初始转股价格为12.33元/股，经调整后为9.35元/股[12][13] 赎回情况 - 2025年2月11日至3月4日触发有条件赎回条款[8][14] - “智尚转债”赎回价格为100.38元/张（含税），当期年利率0.40% [5][19] - 最后转股日为2025年3月25日，收市后未转股的将强制赎回[3] - 赎回登记日为2025年3月25日，赎回日为3月26日[6] - 赎回资金到账日为2025年3月31日，投资者赎回款到账日为4月2日[7] - 本次赎回为全部赎回，完成后“智尚转债”将在深交所摘牌[7] - 赎回对象为截至2025年3月25日收盘后登记在册的全体持有人[21] - “智尚转债”自2025年3月21日起停止交易[24] - “智尚转债”自2025年3月26日起停止转股[25] 其他 - 公司实际控制人等相关人员在赎回条件满足前六个月内无“智尚转债”交易情况[26] - 可转债转股最小申报单位为1张，转换成股份最小单位为1股[28] - 转股时不足1股的可转债余额，公司将在转股当日后五个交易日内现金兑付[28] - 当日买进的可转债当日可申请转股，新增股份转股申报后次一交易日上市流通[28]

可转债基本信息 - 公司发行“智尚转债”699.58万张，发行价100元/张，募资总额6.9958亿元，净额6.9198826974亿元[9] - “智尚转债”于2023年4月28日在深交所挂牌交易，转股期自2023年10月16日至2029年4月9日[11][12] - 可转债初始转股价格为12.33元/股，经调整后为9.35元/股[13][16] 赎回相关信息 - 最后转股日为2025年3月25日，收市后未转股的“智尚转债”将按100.38元/张强制赎回[3] - 赎回价格为100.38元/张，当期年利率为0.40%[5] - 赎回条件满足日为2025年3月4日，停止交易日为2025年3月21日，赎回登记日为2025年3月25日，赎回日为2025年3月26日[6] - 停止转股日为2025年3月26日，赎回资金到账日为2025年3月31日，投资者赎回款到账日为2025年4月2日[7] - 自2025年2月11日至2025年3月4日，触发有条件赎回条款[8][17] - “智尚转债”有条件赎回条款：连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%或未转股余额不足3000万元[18][19] - 当期应计利息计算公式为IA = B×i×t/365，B为100元/张，i为0.40%，t为350天[22] - 每张债券应计利息为0.38元/张，赎回价格为100.38元/张（含税）[23] - 赎回对象为截至2025年3月25日收盘后，在中国结算登记在册的全体“智尚转债”持有人[24] 其他信息 - 公司实际控制人等相关人员在赎回条件满足前六个月内不存在交易“智尚转债”情况[28] - 可转债转股最小申报单位为1张，转换成股份最小单位为1股[30] - 当日买进的可转债当日可申请转股，新增股份转股申报后次一交易日上市流通[30]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：南山智尚、兆威机电、特斯拉、挪威 E 叉、Yaskawa、恒辉安防、康隆达、四川美丰、微机电、伟创电气、银河通用、长盛轴承、武汉首次创新、景津装备 - 行业：人形机器人、超高分子量聚乙烯纤维 纪要提到的核心观点和论据 - **腱绳传动成主流**：腱绳传动排布灵活、适应狭小空间、柔性安全，特斯拉、Yaskawa 等企业已采用，精密传动成全球发展趋势 [2][5][6][8] - **超高分子量聚乙烯纤维更优**：拉伸长度是钢丝 15 倍、密度仅为钢丝七分之一，符合机器人轻量化趋势，产业端基本放弃钢丝 [2][7] - **南山智尚优势明显**：国内从事超高分子量聚乙烯纤维生产的四家上市公司中，南山智尚和四川美丰专注军工领域，产品强度达标，南山智尚作为国企项目进展和下游对接更积极 [2][9] - **合作进展良好**：南山智尚与微机电等下游企业合作取得进展，长盛轴承和银河通用进入第三轮送样阶段，预示批量订单可能出现 [2][10] - **市场空间和盈利能力可观**：以特斯拉机器人为例，若市场规模达 100 万台，对应 60 亿元市场，按 20%净利率计算可实现 12 亿元利润，南山智尚有望达 3.6 亿元利润；公司主业 2025 年预计利润 2.6 - 2.7 亿元，给予 20 倍估值对应市值 50 亿元，加上机器人业务总市值可达 150 亿元 [3][11][12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 特斯拉第三代灵巧手核心变化包括电机、微型四杠电子皮肤和腱绳传动系统，市场对腱绳传动系统认知存在分歧 [4] - 连杆传动刚度高、负载能力强，但结构笨重不灵活，有安全隐患；齿轮传动适用于全驱动，成本高、空间有限 [5] - 超高分子量聚乙烯纤维熔点较低，不适用于救火机器人等高温环境 [7] - 南山智尚与武汉首次创新及五大研究院签订合作协议，实现健身材料销售，定价约每米 200 元，单根线绳约六七十元，总金额约 4 万元 [2][10]

可转债基本信息 - 公司发行“智尚转债”699.58万张，募集资金总额6.9958亿元，净额6.9198826974亿元[10] - 可转债于2023年4月28日起在深交所挂牌交易，转股期自2023年10月16日至2029年4月9日[12][13] - 可转债初始转股价格为12.33元/股，经调整后现为9.35元/股[14][16] 赎回相关信息 - 最后转股日为2025年3月25日，收市后未转股的“智尚转债”将按100.38元/张强制赎回[4] - “智尚转债”赎回价格为100.38元/张，当期年利率为0.40%[6] - 赎回条件满足日为2025年3月4日，停止交易日为2025年3月21日[7] - 赎回登记日为2025年3月25日，赎回日为2025年3月26日[7][8] - 停止转股日为2025年3月26日，赎回资金到账日为2025年3月31日[8] - 投资者赎回款到账日为2025年4月2日，赎回类别为全部赎回[8] - 自2025年2月11日至3月4日，触发有条件赎回条款，公司决定行使提前赎回权利[9][17] - 每张债券应计利息为0.38元/张，含税赎回价格为100.38元/张[23] - 赎回对象为截至2025年3月25日收盘后，在中国结算登记在册的全体“智尚转债”持有人[24][25] 其他信息 - 公司将在赎回日前每个交易日披露一次赎回提示性公告[26] - 公司将在本次赎回结束后7个交易日内，刊登赎回结果公告和可转债摘牌公告[28] - 公司实际控制人等相关人员在赎回条件满足前六个月内不存在交易“智尚转债”情况[29] - 可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，转换成股份最小单位为1股[31] - 当日买进的可转债当日可申请转股，新增股份转股申报后次一交易日上市流通[31]

可转债情况 - 公司发行可转换公司债券699.58万张，募集资金6.9958亿元[4] - 可转债初始转股价格12.33元/股，最新9.35元/股[4] - 2025年3月18 - 20日，“智尚转债”累计转股636.5481万股[4] 股本变动 - 公司总股本由4.27567911亿股增至4.33933392亿股[4] 股东持股 - 南山集团持股比例被动稀释，总股本降至56.00%，剔除回购专户降至56.70%[4][5] - 变动前后南山集团均持有2.43亿股，均为无限售条件股份[6]

转债基本信息 - 公司发行“智尚转债”699.58万张，募集资金总额6.9958亿元，净额6.9198826974亿元[10] - “智尚转债”于2023年4月28日起在深交所挂牌交易，转股期自2023年10月16日至2029年4月9日[12][13] - “智尚转债”初始转股价格为12.33元/股，经调整后现为9.35元/股[14][16] 赎回相关信息 - 最后转股日为2025年3月25日，收市后未转股的“智尚转债”将按100.38元/张强制赎回[4] - “智尚转债”当期年利率为0.40%，赎回价格含当期应计利息且含税[6] - 赎回条件满足日为2025年3月4日，停止交易日为2025年3月21日[7] - 赎回登记日为2025年3月25日，赎回日为2025年3月26日[7] - 赎回资金到账日（到达中国结算账户）为2025年3月31日，投资者赎回款到账日为2025年4月2日[8] - 自2025年2月11日至3月4日，触发有条件赎回条款，公司股票至少15个交易日收盘价不低于转股价格9.35元/股的130%（即12.16元/股）[9][17] - “智尚转债”赎回价格计算中，计息天数为350天（2024年4月10日 - 2025年3月26日）[22] - 每张债券应计利息为0.38元/张，计算公式为100×0.40%×350/365，赎回价格为100.38元/张（含税）[23] - 赎回对象为截至2025年3月25日收盘后，在中国结算登记在册的全体“智尚转债”持有人[24][25] - “智尚转债”自2025年3月21日起停止交易[27] - “智尚转债”自2025年3月26日起停止转股[28] - 2025年3月26日为“智尚转债”赎回日，公司将全额赎回相关债券，赎回完成后“智尚转债”将在深交所摘牌[28] - 2025年3月31日为发行人资金到账日，2025年4月2日为赎回款到达持有人资金账户日[28] - 公司将在赎回结束后7个交易日内刊登赎回结果公告和可转债摘牌公告[28] 其他信息 - 公司实际控制人等相关人员在赎回条件满足前六个月内不存在交易“智尚转债”情况[29] - 可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，转换成股份最小单位为1股，不足1股的余额将在转股当日后五个交易日内现金兑付[31] - 当日买进的可转债当日可申请转股，新增股份转股申报后次一交易日上市流通[31]

机器人产业链发展 - 机器人产业链当前受市场关注 腱绳作为关键材料之一 主流方案采用超高分子量聚乙烯纤维和钢丝 其中超高分子量聚乙烯纤维因高强度、耐磨损、折叠不受损等特性 适合机器人灵巧手动力传动需求 [1] 南山智尚业务进展 - 公司拥有3600吨超高分子量聚乙烯纤维产能 处于满产状态 一期600吨于2022年投产 二期3000吨于2023年投产 总产能国内前列 二期项目已完成产能爬坡 一等品率达95%以上 [2] - 公司3月19日披露超高分子量聚乙烯纤维腱绳产品实现销售订单 含税金额4万元 占2024年营收的0.002% [1] - 公司传统主业为"面料+服装"全产业链 新业务布局超高分子量聚乙烯纤维等领域 [1] 战略合作与研发 - 公司与武汉大学工业科学研究院、手智创新签署5年战略合作协议 建立产学研长期合作关系 [4] - 公司与手智创新签订专利合作协议 共同促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域应用 合作研发人形机器人相关专利 [4] - 武汉大学研究院以先进制造、新能源、先进材料等为主要发展方向 执行院长刘胜为微纳制造领域专家 国内芯片封装技术引领者 [4] 机器人项目动态 - 手智创新由刘胜院士领衔 自主研发"天问"机器人 其灵巧手通过视触觉传感器和腱绳实现精准抓取 应用于零售、养老、医疗等服务场景 [5] - "天问"机器人项目计划建设4条人形机器人生产线 7月1日前投产 达产后年产1500台 年产值3亿元 [5] - 湖北省机器人控制与驱动技术创新中心揭牌 刘胜担任学术委员会主任 [5] 市场反应 - 2月以来公司股价受益于机器人概念 累计涨幅逾121% [1] - 公司订单消息引发投资者热议 但公告提示订单对业绩无影响 [1]

“智尚转债”基本信息 - 于2023年4月28日起在深交所挂牌交易[13] - 转股期自2023年10月16日至2029年4月9日[14] - 初始转股价格为12.33元/股，现调整为9.35元/股[15][16] - 公司发行699.58万张，募集资金总额6.9958亿元，净额6.9198826974亿元[11] “智尚转债”赎回信息 - 最后交易日为2025年3月20日，收市后停止交易[4] - 最后转股日为2025年3月25日，收市后未转股将按100.38元/张强制赎回[5] - 赎回价格为100.38元/张，当期年利率为0.40%[7] - 自2025年2月11日至3月4日，触发有条件赎回条款[10] - 赎回登记日为2025年3月25日，赎回日为3月26日[9] - 赎回资金3月31日到中国结算账户，投资者赎回款4月2日到账[9] - 赎回对象为截至2025年3月25日收盘后登记在册的全体持有人[25] 其他信息 - 公司将在赎回日前每个交易日披露赎回提示性公告[26] - 公司将在赎回结束后7个交易日内刊登赎回结果和可转债摘牌公告[28] - 实际控制人等相关人员在赎回条件满足前六个月内无交易情况[30] - 可转债转股最小申报单位为1张，面额100元，转换成股份最小单位为1股[31] - 当日买进的可转债当日可申请转股，新增股份转股申报后次一交易日上市流通[31]