投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润为3.6、4.3、4.8亿元，对应PE为16、13、12X [2][7] 核心财务表现 - **收入端**：2025H1总收入23.9亿元（同比-3.6%），Q2收入10.9亿元（同比-3.5%）。分品牌看： - 哈吉斯收入同比+8.4%（电商驱动），单店年店效194万元环比持平 [11] - 报喜鸟主品牌收入同比-9.6%（同店客流下滑），单店年店效同比-11% [11] - 乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟收入分别同比+20.5%/-11.4%/-22.5% [11] - **盈利端**： - Q2毛利率66.0%（同比持平），但期间费用率同比+5.5pct（销售/管理费用率分别+3.8pct/+2.7pct） [11] - Q2归母净利率同比-5.9pct至2.5%，资产减值损失同比+2000万元（存货减值为主） [11] - 2025H1归母净利润1.97亿元（同比-42.7%），Q2仅0.27亿元（同比-71.4%） [5] 业务动态与展望 - **渠道调整**： - 哈吉斯线下净开2家（加盟净开5家抵消直营净闭3家） [11] - 报喜鸟线下净闭4家（直营/加盟分别净闭3家/1家），调整接近尾声 [11] - **未来预期**： - 当前估值已反映零售承压、费用率抬升等负面因素，具备防御价值 [2][11] - 利润弹性取决于后续零售改善，2025-2027年净利润CAGR约15% [2][11] 财务预测数据 - **利润表**：2025E营收53.45亿元（同比+3.7%），归母净利3.65亿元（同比-26.3%） [18] - **资产负债表**：2025E货币资金23.89亿元，存货12.46亿元；资产负债率29.8%（2024A为32.6%） [18] - **现金流**：2025E经营活动现金流净额6.68亿元，投资活动现金流净额0.14亿元 [18]

宏观与策略 - 创业板指数年内上涨21.69%，对比历史牛市行情，2013-2015年表现为普涨高弹性（93%个股上涨），2018-2021年则呈现结构性特征（74%个股上涨）[8] - 上证综指收盘3727.28点（-0.01%），深证成指11821.62点（-0.11%），沪深300指数4223.37点（-0.37%），中小板综指13357.04点（+0.16%）[2] - 道琼斯指数33597.92点（0%），纳斯达克10961.46点（-0.48%），S&P500指数3801.78点（-0.44%）[4] 轻工制造行业 - 箱板瓦楞纸价格延续涨势，8月废纸现货价上涨34元/吨，箱板纸与瓦楞纸分别上涨50元/吨、60元/吨[9][11] - 7月美国家具零售额同比+5.1%，我国家具出口额同比+3.0%，库销比维持2020年以来中枢水平[10] - 文化纸与白卡纸价格承压，7月新增产能115万吨，联盛浆纸120万吨新项目投产加剧供给压力[9] 汽车行业 - 7月汽车产销259.1/259.3万辆，同比+13.3%/+14.7%，8月1-10日新能源乘用车上牌21.84万辆（+2.4%）[13] - 新款坦克500预售首日订单突破1.1万台，小鹏G7 Ultra将推送VLA智驾升级，禾赛获丰田激光雷达订单[15] - 汽车零部件板块周涨4.12%，电动车板块周涨5.41%，浮法玻璃价格同比-12.8%，铝锭价格同比+8.8%[14] 大众餐饮行业 - 2025年1-6月餐饮收入同比+4.3%，下沉市场与线上业务成为新增长引擎，健康锅气与性价比成消费关键词[16] - 小菜园预计25-27年净利润7.7/9.4/11.2亿元，绿茶集团预计同期净利润5.1/6.1/7.1亿元[19] - 锅圈供应链下沉布局，预计25-27年净利润4.3/5.3/6.3亿元，达势股份同店增速亮眼[19] 有色金属公司 - 铜陵有色米拉多铜矿6月单吨净利润约2.4万元，二期成本预计降至19600元/吨（较一期降30%），2025H1归母净利润14.4亿元（-33.9%）[21][23] - 山金国际2025H1矿产金销量4.12吨（-6.58%），克金成本150.96元/克，Osino项目预计2027年投产新增5吨年产能[24][25] - 龙佰集团钛白粉Q2均价14308元/吨（同比-12%），海绵钛Q2均价50962元/吨（环比+9%），新能源材料营收同比+27%[26][28] 消费与医药公司 - 爱美客2025H1营收12.99亿元（-21.59%），收购韩国REGEN公司补充再生医美产品线，肉毒产品处于注册阶段[34][35] - 洋河股份2025H1营收148亿元（-35.3%），海之蓝升级提价，电商渠道收入2.2亿元（-6.9%）[37][39] - 同程旅行Q2经调整净利润7.75亿元（+18%），年累计付费用户2.5亿（+10.2%），国际机票收入占比超6%[42][43] 其他行业公司 - 圣泉集团电子及电池材料营收8.46亿元（+32.43%），PPO树脂受益AI服务器需求激增，半年度净利润5.01亿元（+51.19%）[31][32] - 特步国际专业运动品牌收入7.9亿元（+32.5%），经营利润率提升6.1百分点至10%，主品牌推进DTC转型[45][46] - 海兴电力2025H1海外布局突破，营收19.24亿元（-15%），净利润3.96亿元（-26%）[51]

核心财务表现 - 1H25收入23.91亿元同比-3.58% 归母净利润1.97亿元同比-42.66% [1] - 2Q25收入10.87亿元同比-3.47% 归母净利润0.27亿元同比-71.37% 主要因终端零售疲弱及刚性费用导致负向经营杠杆 [1] - 2Q25归母净利率同比-5.9ppt至2.5% [2] 分品牌业绩 - 哈吉斯1H25收入9.32亿元同比+8.37% 2Q25流水保持健康增长 门店数较2024年底增2家至480家 [1] - 报喜鸟1H25收入7.00亿元同比-9.60% 宝鸟收入3.93亿元同比-22.53% [1] - 乐飞叶1H25收入1.83亿元同比+20.48% 其他品牌收入1.13亿元同比-9.42% [1] 渠道表现 - 直营渠道1H25收入10.32亿元同比+2.33% 加盟收入3.14亿元同比-16.66% [1] - 线上渠道1H25收入4.48亿元同比+17.65% 团购收入4.27亿元同比-20.94% [1] 成本与费用 - 2Q25毛利率同比持平 但线上及团购模式毛利率承压 [2] - 2Q25销售费用率同比+3.8ppt至49.5% 主因直营店铺拓展致租金及装修费用增加 [2] - 2Q25管理费用率同比+2.7ppt至11.0% 因Woolrich品牌收购增加人员费用及摊销 [2] - 2Q25计提资产减值损失0.33亿元 [2] 现金流与营运 - 1H25末存货规模11.38亿元同比+5.9% 存货周转天数同比+23天至268天 [2] - 应收账款周转天数同比+3天至50天 [2] - 1H25经营活动现金流净额0.95亿元同比-32% [2] - 1H25末货币资金14.3亿元 [2] 发展策略与展望 - 哈吉斯预计全年新开门店10%~20%并优化低效门店 [3] - 报喜鸟通过费用投入提升品牌影响力 乐飞叶及Woolrich在户外赛道具增长潜力 [3] - 公司通过费用投入优化渠道运营和品牌战略以提升长期竞争力 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年盈利预测31%/27%至3.68/4.38亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年15x/13x P/E 目标价下调17%至4.44元 [4] - 目标价对应2025/2026年18x/15x P/E 较当前股价有15.3%上行空间 [4]

公司财务表现 - 上半年收入同比下滑3.6% [2] - 净利润因费用及资产减值损失增加而承压 [2] - 第二季度收入延续一季度下滑趋势且净利润降幅加大 [2] 品牌与渠道表现 - 哈吉斯与乐飞叶品牌保持增长态势 [2] - 线上渠道增速领先于其他渠道 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][33] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比下滑3.6%至23.9亿元，毛利率微升0.1百分点至67.1% [1] - 归母净利润同比下滑42.7%至2.0亿元，净利率下降5.6百分点至8.2% [1] - 第二季度净利润同比下滑71.4%至0.3亿元，净利率降至2.5% [2] - 期末存货余额11.4亿元同比上升5.9%，存货周转天数增加24天至282天 [1] 分品牌表现 - 主品牌报喜鸟收入同比下降9.6%，单店收入降10.4%，门店净减少4家至817家 [3] - 哈吉斯收入同比增长8.4%，单店收入增4.5%，门店净增2家至480家 [3] - 宝鸟收入同比下降22.5%，受职业服市场竞争加剧影响 [3] - 户外品牌乐飞叶收入增长20.5% [3] 分渠道表现 - 线上渠道收入增长17.6%，直营/加盟/团购渠道分别+2.3%/-12.1%/-20.9% [3] - 各渠道毛利率均下滑：直营/加盟/团购/线上分别-0.9/-1.5/-2.8/-1.6百分点 [3] 盈利预测调整 - 下调2025-2026年净利润预测至4.1/4.5亿元（原值6.3/6.9亿元） [4][27] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速-17.4%/+8.9%/+8.0% [4] - 2025年营收预测下调至50.3亿元（原值55.0亿元），毛利率稳定在65.1% [27] 营运与费用 - 销售费用率同比+3.7百分点至44.2%，主因直营店增加及品牌宣传投入刚性 [1] - 管理费用率同比+2.3百分点至9.4%，受无形资产摊销及新工业园折旧影响 [1] - 预计2025年销售/管理费用率将达43.5%/8.8% [28] 行业与战略 - 哈吉斯定位泛运动休闲赛道保持扩张，乐飞叶受益户外行业高景气度 [33] - 可比公司中报喜鸟2025年PE13.6倍，低于海澜之家(13.6倍)但高于比音勒芬(8.9倍) [35]

财务表现 - 2025年上半年收入同比下滑3.6%至23.9亿元，归母净利润同比下滑42.7%至2.0亿元，归母净利率下降5.6百分点至8.2% [1] - 第二季度收入同比下降3.5%至10.9亿元，归母净利润同比下滑71.4%至0.3亿元，归母净利率同比下滑5.9百分点至2.5% [1] - 毛利率同比提升0.1百分点至67.1%，第二季度毛利率稳定在66.0% [1] 费用与成本结构 - 销售费用率同比上升3.7百分点至44.2%，主要受收入下滑、品牌宣传投放刚性费用占比增加及直营店数增加影响 [1] - 管理费用率同比上升2.3百分点至9.4%，主要由于加强与专业咨询机构合作、品牌收购导致无形资产摊销及相关交易费用增加，及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加 [1] - 存货减值增加及营业外支出增加，期末存货余额11.4亿元同比上升5.9%，存货周转天数同比上升24天至282天 [1] 品牌表现 - 主品牌报喜鸟收入同比下降9.6%，单店收入下降10.4%，门店数净减少4家至817家 [2] - 哈吉斯收入同比上升8.4%，单店收入上升4.5%，门店数净增加2家至480家 [2] - 宝鸟收入同比降低22.5%，因职业服市场竞争内卷加剧导致品牌盈利能力下降 [2] - 户外品牌乐飞叶销售稳步增长20.5% [2] 渠道表现 - 直营渠道收入同比增长2.3%，加盟渠道收入同比下降12.1%，团购渠道收入同比下降20.9%，线上渠道收入同比增长17.6% [2] - 直营渠道毛利率下降0.9百分点至77.6%，加盟渠道毛利率下降1.5百分点至68.3%，团购渠道毛利率下降2.8百分点至45.8%，线上渠道毛利率下降1.6百分点至71.8% [2] 业绩驱动因素 - 线上渠道增速领先，乐飞叶户外红利释放推动收入保持较快增长，哈吉斯品牌稳健增长 [2][4] - 主品牌和宝鸟销售承压，宏观消费环境疲软导致收入小幅下滑 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年营收23.9亿元，同比下降3.6% [2][3] - 归母净利润1.97亿元，同比大幅下降42.7% [2][3] - 扣非净利润1.62亿元，同比下降46.6% [2][3] - 第二季度业绩加速下滑，归母净利润同比下降71.4%，扣非净利润亏损134万元 [4] - 经营活动现金流量净额同比下降31.92%至9465万元 [3][11] 品牌营收分化 - 主品牌报喜鸟营收同比下降9.6%至6.995亿元 [7][8] - HAZZYS品牌营收同比增长8.37%至9.316亿元 [7][8] - 乐飞叶品牌营收同比增长20.48%至1.825亿元 [7][8] - 宝鸟品牌营收同比下降22.53%至3.926亿元 [7][8] 费用结构变化 - 销售费用同比增长5.15%至10.556亿元，其中房租费大幅增长70.73% [9][11] - 管理费用同比大涨26.87%至2.257亿元 [9][11] - 财务费用同比增长13.85% [9][11] - 研发投入同比下降21.28%至3725万元 [11] 资产与运营状况 - 存货余额达1.26亿元，其中3年以上库龄存货5688.94万元 [11] - 存货周转天数延长至271天 [11] - 计提资产减值准备6352.61万元 [4] - 线下门店净减少6家至1809家，其中直营店减少14家 [8] 股东结构与公司治理 - 控股股东吴志泽及女儿吴婷婷合计持股38.1% [13][14] - 2021-2023年累计分红超15亿元，分红率最高达127.24% [15] - 董事吴利亚减持46.875万股，套现超180万元 [16][17][18] - 吴志泽低价定增方案未获股东大会通过 [15] 战略布局 - 完成收购美国户外品牌Woolrich全球（欧洲除外）知识产权 [12] - 新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加 [9][11] - 公司加强与国际咨询机构合作，品牌收购导致无形资产摊销增加 [9][11]

公司战略与收购 - 公司于2025年上半年完成对Woolrich品牌的收购[1] - 战略性支出预计将兑现长期收益[1] 业务运营与品牌表现 - 公司深耕男装主业多年且基本盘稳固[1] - 多品牌运营策略拓宽覆盖客群并助力稳健发展[1] - 报喜鸟及HAZZYS品牌有望维持稳步增长 成为核心增长驱动[1] - LAFUMA和恺米切等品牌有望为长期发展打开增长空间[1] 行业竞争与公司优势 - 公司在男装赛道具备多品牌运营竞争壁垒[1] - 渠道覆盖广泛且注重产品研发[1]

核心观点 - 华源证券给予报喜鸟买入评级 公司完成Woolrich收购 战略性支出影响短期利润但有望兑现长期收益 [1][3] 财务表现 - 2025H1营收23.91亿元 同比下降3.58% [1] - 归母净利润1.97亿元 同比下降42.66% 主要因营收未达预期 战略性费用增加及生产升级支出 [1] - 销售费用10.56亿元 同比增长5.15% 管理费用2.26亿元 同比增长26.87% 主因咨询合作费用 收购相关费用及新工业园折旧摊销增加 [1] 业务结构 - 内销营收23.78亿元 占比99.45% 同比下降3.51% 外销占比0.55% 同比下降0.07个百分点 [2] - 茄克营收2.29亿元 同比增长15.72% 占比9.59% 鞋子营收0.50亿元 同比增长16.61% 占比2.10% [2] - 直营店铺837家 净减少14家 加盟店铺578家 净增加8家 [2] - 757家成熟直营店单店平均销售金额119.84万元 总销售金额9.07亿元 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元/4.48亿元/5.08亿元 同比增长-18.99%/11.78%/13.45% [3] - 华源证券预测2025年净利润6.61亿元 对应PE8.49倍 [3] - 90天内8家机构给出评级 6家买入 2家增持 目标均价4.4元 [5] 品牌战略 - 多品牌运营巩固男装主业 报喜鸟及HAZZYS为核心增长驱动 LAFUMA及恺米切提供长期增长空间 [3]

评级与核心观点 - 华源证券给予报喜鸟买入评级 [2] 财务表现 - 战略性支出对公司利润端造成一定影响 [2] 市场与品类表现 - 国内仍为公司核心市场 [2] - 茄克和鞋子等品类增速较好 [2] 渠道表现 - 2025年上半年加盟渠道店铺数量净新增8家 [2]