机构：华创证券 战略调整带动毛利率提升，盈利能力改善。25H1 公司毛利率4.6%，同比提升1.1pp，主要系公司主动放 弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建，消费电子产品、家用电器等行业毛利率均有明显 提升，带动净利率同比提升0.3pp 至1.0%。 阿里云合作落地，AI+SaaS 业务有望重回快速增长轨道。公司于2025 年8 月与阿里云达成全栈AI 全面 合作，深化云计算、人工智能、下沉市场数字化领域的协同合作。公司自主研发的垂直行业大模型千橙 云AI 将全面接入阿里云通义千问大模型，结合公司在零售行业的深度经验，将大模型及相关AI 能力与 公司的产业数据融合，打造"小店大模型智能体"、"AI 销售智能体"、"销售预测智能体"、"AI 客服机器 人"矩阵，渗透多业务场景，提升平台价值。 研究员：汤秀洁 投资建议：公司主动深化主业经营调整，和阿里云合作有望打开AI+SaaS 业务的成长空间。考虑到公司 上半年优化低效业务，我们预计公司25-27 年归母净利润为3.46/4.38/5.33 亿元（前值为3.49/4.81/6.58 亿 元），对应同比增长28.3%/26.6%/21.6%，参考可比 ...

投资评级与目标价 - 对汇通达网络的投资评级为“推荐”，且为维持该评级 [2] - 目标价为21.36港元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入243.4亿元，同比下降25.9%；归母净利润1.4亿元，同比增长10.8% [2] - 预测2025年全年营业总收入为53,513百万元，同比下降10.9%；归母净利润为346百万元，同比增长28.3% [4] - 预测2026年营业总收入同比增长8.0%至57,819百万元，归母净利润同比增长26.6%至438百万元 [4] - 预测2027年营业总收入同比增长7.2%至62,010百万元，归母净利润同比增长21.6%至533百万元 [4] - 2025年上半年毛利率为4.6%，同比提升1.1个百分点；净利率同比提升0.3个百分点至1.0% [8] - 预测2025-2027年每股盈利分别为0.62元、0.78元、0.95元，对应市盈率分别为25.3倍、20.0倍、16.5倍 [4] 业务板块分析 - 交易业务板块2025年上半年实现收入239.6亿元，同比下滑26.0% [8] - 消费电子产品收入下滑，主因国家补贴政策的价格限制影响高毛利机型销售 [8] - 家用电器收入基本持平，受益于国家补贴政策和公司产销一体及自有品牌持续扩张 [8] - 农业生产资料收入下滑，系公司主动优化低效饲料业务 [8] - 交通出行收入下滑，系新能源汽车竞争激烈导致公司主动收缩部分业务 [8] - 服务业务板块2025年上半年实现收入3.1亿元，同比小幅下滑，但门店SaaS+订阅及商家解决方案收入环比2024年下半年均出现较快增长 [8] 战略调整与未来增长点 - 公司自2024年下半年起进行战略升级，聚焦提质增效，主动优化部分低效业务，导致收入短期承压 [8] - 盈利能力改善得益于公司主动放弃低效业务，深化头部品牌合作及自有品牌矩阵构建 [8] - 2025年8月与阿里云达成全栈AI全面合作，公司自主研发的垂直行业大模型千橙云AI将全面接入阿里云通义千问大模型 [8] - AI+SaaS业务旨在打造“小店大模型智能体”、“AI销售智能体”等矩阵，渗透多业务场景以提升平台价值 [8] - 基于战略调整及与阿里云合作，报告看好AI+SaaS业务的成长空间，并据此给出盈利预测与目标价 [8] 公司基本数据 - 公司总市值为95.97亿港元，流通市值为30.75亿港元 [5] - 公司每股净资产为14.11元，资产负债率为68.32% [5] - 过去12个月内最高股价为26.65港元，最低股价为10.24港元 [5]

股价表现 - 汇通达网络股价上涨9.84%至16.97港元 成交额4900.32万港元 [1] 行业动态 - 阿里巴巴1688平台推出全球首个跨境电商AI智能体"遨虾" 实现B2B全流程智能经营 [1] - S2B2C产业赋能模式获阿里巴巴、腾讯等巨头加码 成为黄金风口 [1] 公司业务模式 - 采用S2B2C双向赋能模式 通过"反向+短链+数字化"智慧供应链与"AI+SaaS"双轮驱动 [2] - 构建覆盖全国21个省、超25万家B端会员店客户的平台网络 [1] - 形成轻资产、高价值、强现金流的产业赋能平台样本 [1] 市场前景 - 20万亿下沉市场消费升级与数字化进程加速 [2] - S2B2C生态将成为稀缺的基础设施 [2]

股价表现 - 汇通达网络股价上涨9.84%至16.97港元 成交额达4900.32万港元 [1] 行业技术动态 - 阿里巴巴1688平台推出全球首个跨境电商AI智能体"遨虾" 实现B2B全流程智能经营 [1] - AI技术覆盖B2B交易全流程 推动"AI to B"时代发展 [1] 公司商业模式 - 公司采用S2B2C产业赋能模式 通过"反向+短链+数字化"智慧供应链与"AI+SaaS"双轮驱动 [2] - 构建覆盖全国21个省的超25万家B端会员店客户平台网络 [1] - 模式具备轻资产、高价值、强现金流特征 成为行业稀缺基础设施 [1][2] 市场机遇 - 20万亿下沉市场消费升级与数字化进程加速 [2] - S2B2C产业赋能模式获阿里巴巴、腾讯等巨头加码 处于黄金发展风口 [1]

股价表现 - 汇通达网络股价上涨9.84%至16.97港元 成交额达4900.32万港元 [1] 行业动态 - 阿里巴巴1688平台推出全球首个跨境电商AI智能体"遨虾" 实现B2B全流程智能经营 [1] - S2B2C产业赋能模式获阿里巴巴、腾讯等巨头加码 成为黄金风口 [1] 商业模式优势 - 公司采用S2B2C双向赋能模式 通过"反向+短链+数字化"智慧供应链与"AI+SaaS"双轮驱动 [2] - 模式实现从工厂到门店全链路增效 构建轻资产、高价值、强现金流产业平台 [1] 市场地位 - 公司覆盖全国21个省 超25万家B端会员店客户 [1] - 所建S2B2C生态成为20万亿下沉市场稀缺基础设施 [2] 技术布局 - 公司十余年前前瞻布局S2B2C模式 现形成平台网络优势 [1] - 行业进入"AI to B"时代 买家和卖家可通过AI完成智能经营 [1]

股价表现 - 汇通达网络股价再度上涨约10% 两日累计涨幅近20% 突破17港元关口创逾一个月新高 总市值达95.5亿港元 [1] 战略合作 - 公司与阿里云于今年8月达成全栈AI全面合作 聚焦智能体矩阵建设与数据资产价值挖掘 [1] - 双方计划在2024年内基于下沉市场零售场景联合部署超过13款Agent 服务乡镇夫妻店及上游生产企业 [1] 商业模式 - S2B2C产业赋能模式获阿里巴巴、腾讯等巨头加码 再度成为市场焦点 [1] - 公司作为中国下沉市场S2B2C模式先行者 已构建覆盖全国21个省、超25万家B端会员店的平台网络 [1] - 平台具备轻资产、高价值、强现金流特征 成为行业稀缺的产业赋能样本 [1]

行业趋势 - 中国产业互联网正从重资产卖货转向轻资产赋能 S2B2C模式被阿里巴巴和腾讯视为未来十年黄金风口 [1] - 腾讯马化腾预言C端市场红利将消失殆尽 未来增长希望在于B端市场 [1] - 20万亿下沉市场消费升级与数字化进程加速 推动S2B2C模式成为重要基础设施 [2] 公司业务模式 - 汇通达网络采用S2B2C产业赋能模式 通过双向赋能实现全链路增效 [1] - 模式核心包含反向+短链+数字化智慧供应链与AI+SaaS双轮驱动 [1] - 平台连接下游25万家乡镇夫妻店与上游数千家品牌工厂及供应商 [1] - 通过以需定采、以需定产实现产销一体化新型供应链模式 [1] 技术赋能 - 公司全面升级千橙云AI智能大模型 接入通义千问和DeepSeek等主流AI大模型 [2] - 与阿里云达成全栈AI全面合作 自研20多款AI Agent已于2024年5月全面商用 [2] - AI技术帮助会员店在选品、营销、库存管理等环节综合提效超过30% [2] 平台规模与优势 - 平台覆盖全国21个省 服务超25万家b端会员店客户 [1] - 形成平台+技术+供应链三重护城河 具备轻资产、高价值、强现金流特征 [1][2] - 将25万家乡镇店转化为平台终端 形成网络效应与数据壁垒 [2] 发展战略 - 采用产业+资本双轮驱动模式 在多行业复刻S2B2C经验 [2] - 品类拓展至洗化日用行业 布局即时零售和硬折扣等新兴市场 [2] - 具备周期抗风险能力 在AI赋能、供应链优化、资本联动方面持续迭代 [2]

收入和利润（同比环比） - 收入为人民币243.42亿元，同比下降25.9%[21] - 公司股权持有人应占盈利为人民币1.39亿元，同比增长10.8%[18][20] - 本公司股权持有人应占盈利为人民币1.39亿元，同比增长10.8%[21] - 公司股权持有人应占盈利从2024年上半年的1.251亿元增长10.8%至2025年上半年的1.386亿元[91][97] - 经营利润为人民币3.56亿元，同比增长15.9%[18][20] - 经营利润为人民币3.56亿元，同比增长15.9%[21] - 期内盈利为人民币2.39亿元，同比增长4.1%[21] - 净利润从2024年上半年的2.293亿元增长4.1%至2025年上半年的2.386亿元[92][98] - 毛利率显著提升1.1个百分点至4.6%，同比增长31.4%[18][20] - 毛利为人民币11.30亿元，毛利率4.6%，同比提升31.4%[21] - 毛利率同比提升1.1个百分点，从3.5%增至4.6%，同比增长31.4%[74] - 公司毛利率从2024年上半年的3.5%上升至2025年上半年的4.6%，同比增长1.1个百分点，年增长率达31.4%[76] - 毛利率、净利率及归母净利率三项核心财务指标均达到公司历史最佳水平[18][20] - 公司2025年上半年毛利率、净利率及归母净利率均达到历史最佳水平[53] - 总收入同比下降25.9%，从2024年上半年的人民币328.558亿元降至2025年上半年的人民币243.419亿元[60][61] 成本和费用（同比环比） - 销售及营销开支从2024年上半年的5.726亿元下降19.2%至2025年上半年的4.624亿元，占收入比例从1.7%升至1.9%[78][79] - 行政及其他经营开支从2024年上半年的1.601亿元下降8.7%至2025年上半年的1.462亿元，占收入比例从0.5%升至0.6%[81][82] - 研发成本从2024年上半年的3860万元下降23.4%至2025年上半年的2960万元[84][86] - 贸易及其他应收款项减值亏损从2024年上半年的1.345亿元增长至2025年上半年的1.995亿元[83][85] 自营交易业务表现 - 自营交易业务收入人民币239.6亿元，同比下降26.0%[22][23] - 自营交易业务收入同比下降26.0%，从人民币323.850亿元降至人民币239.552亿元[65][67] - 消费电子产品收入同比下降25.1%，从人民币195.277亿元降至人民币146.257亿元[63] - 家用电器收入基本持平，同比微增0.2%，从人民币43.144亿元增至人民币43.226亿元[63] - 农业生产资料收入同比下降30.3%，从人民币41.400亿元降至人民币28.834亿元[63] - 交通出行收入同比下降62.3%，从人民币28.851亿元降至人民币10.880亿元[63] 服务业务表现 - 公司服务业务板块收入为人民币3.12亿元[34] - 服务业务总收入同比下降19.0%，从人民币3.845亿元降至人民币3.116亿元[70] - 公司SaaS+订阅收入为人民币2.50亿元[34] - 门店SaaS+订阅收入同比下降18.4%，但环比2024年下半年增长22.7%[70][71] - 商家解决方案收入同比下降21.2%，但环比2024年下半年大幅增长140.8%[70][73] - 公司AI相关收入占总服务收入约20%[33][36] 会员及门店网络 - 公司累计注册会员零售门店超25.1万家[34] - 公司活跃会员零售门店超9.8万家[34] - 公司SaaS+订阅用户约10.7万家，其中付费用户超3.5万家[34] - 会员零售门店收入占比提升至47.4%[22][23] - O2O业务规模同比增长203.3%，累计拓展O2O门店1,804家[25][26] - 自有品牌销售规模突破人民币8,000万元，同比增长490.7%[29][31] AI业务发展 - AI相关收入实现从零到有并取得显著成绩[18][20] - 接入AI工具的会员零售门店经营效率平均提升30%以上[33][36] - 接入AI工具的会员零售门店库存周转缩短15%至20%[33][36] - 公司AI+产业平台工程已链接超500家上游工厂[40] - 公司为超10,000家青年小店提供AI+SaaS赋能[33][37] 管理层讨论和指引 - 公司持续推动供应链升级战略工程并拓展新品类新渠道以提升盈利能力[53] - 公司深化与阿里云全栈AI合作共建下沉市场"AI+产业"新生态[55] - 公司加速AI Agent研发和商业化推广建立全场景智能Agent矩阵[55] - 公司重点推动AI+SaaS驱动服务收入增长优化服务收入结构[55] - 公司坚持"产业发展+资本运营"双轮驱动战略推进高价值企业并购[56] - 公司有信心2025年实现毛利率及净利率稳步提升[56] - 公司2025年下半年将完成资本公积弥补亏损为股东创造分红条件[56] 现金流 - 经营活动所得现金净额同比大增65.7%[18][20] - 经营活动所得现金净额为人民币4.13亿元，同比增长65.7%[21] - 现金及现金等价物从2024年底的278.13亿元增加至2025年6月30日的396.14亿元[99] - 现金及现金等价物增至人民币39.614亿元，较2024年末的27.813亿元增长42.4%[105][121] 资产负债 - 贸易应付款项及应付票据从2024年底的1463.68亿元增长14.3%至2025年6月30日的1673.23亿元[102] - 贸易及应付票据达人民币167.323亿元，较2024年末的146.368亿元增长14.3%[107] - 预付账款、押金及其他应收款增至人民币98.833亿元，较2024年末的90.563亿元增长9.1%[108] - 存货基本持平为人民币20.512亿元（2024年末：20.327亿元），周转天数为16天[106] - 银行贷款及其他借款增至人民币14.636亿元（2024年末：12.977亿元），主要为人民币固定利率借款[118][122] - 资本负债率为15.9%，处于正常范围[125][126] - 质押存款增至人民币67.4亿元（2024年末：52.35亿元），用于应付票据及银行借款担保[116][120] - 结构性存款及理财产品担保达人民币17.09亿元（2024年末：16.27亿元）[116][120] - 公司无重大外汇风险、重大或有负债及重大投资并购活动[127][128][130][115] 资本开支 - 资本开支从2024年上半年的640万元增加至2025年上半年的1840万元[104] - 资本支出增至人民币1840万元，较2024年同期的640万元增长187.5%[109] 股东及股权结构 - 公司股东包括阿里巴巴（中国）网络技术有限公司[13] - 董事长兼非执行董事汪建国直接持有H股39,516,334股（占H股类别21.92%，占总股本7.02%）及内资股114,439,526股（占内资股类别29.93%，占总股本20.34%）[144] - 汪建国通过受控法团间接持有H股2,991,759股（占H股类别1.66%，占总股本0.53%）及内资股8,664,152股（占内资股类别2.27%，占总股本1.54%）[144] - 执行董事兼首席执行官徐秀贤直接持有H股18,295,661股（占H股类别10.15%，占总股本3.25%）及内资股52,984,339股（占内资股类别13.86%，占总股本9.42%）[144] - 监事李炜持有H股745,591股（占H股类别0.41%，占总股本0.13%）及内资股2,159,237股（占内资股类别0.56%，占总股本0.38%）[144] - 徐秀贤持有2023年4月6日授予的144,000股受限制股份单位（占H股类别0.08%，占总股本0.03%），其中18,000股已于2024年11月归属[149] - 徐秀贤持有2023年12月27日授予的128,000股受限制股份单位（占H股类别0.07%，占总股本0.02%）[149] - 执行董事赵亮生持有2023年4月6日授予的80,000股受限制股份单位（占H股类别0.04%，占总股本0.01%），其中10,000股已于2024年11月归属[149] - 赵亮生持有2023年12月27日授予的72,000股受限制股份单位（占H股类别0.04%，占总股本0.01%）[149] - 截至2025年6月30日公司总股本为562,569,837股，其中H股180,266,339股，内资股382,303,498股[150] - 汪建国通过五星控股集团（持股68.14%）间接控制南京源柏企业99%股权，后者持有公司H股2,991,759股及内资股8,664,152股[150] - 截至2025年6月30日公司已发行股份总数为562,569,837股，其中H股180,266,339股，内资股382,303,498股[157] - 阿里巴巴中国持有19,401,212股H股，占H股类别10.76%，占公司总股份3.45%[161] - 杭州灝月企业管理有限公司持有72,156,332股内资股，占内资股类别18.87%，占公司总股份12.83%[161] - 淘宝（中国）软件有限公司通过受控法团权益持有19,401,212股H股和72,156,332股内资股，分别占对应类别10.76%和18.87%[161] - 浙江天猫技术有限公司通过受控法团权益持有19,401,212股H股和72,156,332股内资股，分别占对应类别10.76%和18.87%[161] - Taobao China Holding Limited通过受控法团权益持有19,401,212股H股和72,156,332股内资股，分别占对应类别10.76%和18.87%[161] - Taobao Holding Limited通过受控法团权益持有19,401,212股H股和72,156,332股内资股，分别占对应类别10.76%和18.87%[161] - 执行董事孙超持有80,000股受限制股份单位，占相关类别股份0.04%[152] - 监事毛宜军持有64,000股受限制股份单位，占相关类别股份0.04%[152] - 监事王兴华持有40,000股受限制股份单位，占相关类别股份0.02%[152] - 阿里巴巴集团控股有限公司持有公司H股19,401,212股，占H股类别10.76%，占公司总股份3.45%[162] - 阿里巴巴集团控股有限公司持有公司内资股72,156,332股，占内资股类别18.87%，占公司总股份12.83%[162] - 中央企业乡村产业投资基金股份有限公司持有公司H股6,921,056股，占H股类别3.84%，占公司总股份1.23%[162] - 中央企业乡村产业投资基金股份有限公司持有公司内资股20,043,418股，占内资股类别5.24%，占公司总股份3.56%[162] - 王健持有公司H股5,774,312股，占H股类别3.20%，占公司总股份1.03%[162] - 王健持有公司内资股21,592,364股，占内资股类别5.65%，占公司总股份3.84%[162] - 截至2025年6月30日，公司总发行股份数为562,569,837股，其中H股180,266,339股，内资股382,303,498股[165] 首次公开发售所得款项 - 公司H股全球发售发行53,911,800股，发售价每股43.00港元，总所得款项约2,318.2百万港元[173] - H股全球发售扣除费用后净所得款项约2,185.0百万港元，折合人民币约1,782.3百万元[173] - 公司于2023年11月14日和2025年3月27日股东大会批准变更H股首次公开发售所得款项用途[174][176][177] - H股首次公开发售所得款项总额为17.823亿元人民币[180][181] - 截至2025年6月30日未使用款项总额为5.317亿元人民币[181] - 报告期内实际使用款项为1.056亿元人民币[181] - 用于战略性收购品牌制造商的未使用款项为2.683亿元人民币预计于2025年12月31日前使用[181] - 用于收购产业链第三方运营商的未使用款项为2.634亿元人民币预计于2025年12月31日前使用[181] - 用于营运资金的未使用款项原为9.27亿元人民币已在报告期内全部使用[181] - 订单及履约管理系统数字化升级项目未使用款项从2.7百万元减至0[180] - 门店SaaS+业务IT人才招聘项目未使用款项从4.6百万元减至0[181] - 数据基础设施升级项目未使用款项从17.4百万元减至0[181] - 交易撮合技术升级项目未使用款项从23.3百万元减至0[181] 受限制股份单位计划 - 2023年4月6日授予4,842,500个受限制股份单位，占已发行股份总数约0.86%及H股总数约2.69%[191][194] - 2023年12月27日授予4,157,000个受限制股份单位，占已发行股份总数约0.74%及H股总数约2.31%[191][195] - 2024年5月31日授予413,000个受限制股份单位，占已发行股份总数约0.07%及H股总数约0.23%[198][200] - 2024年5月31日有570,000个受限制股份单位失效[198][200] - 2025年4月23日一期奖励下1,080,550个受限制股份单位因绩效未达标失效[198] - 2025年4月23日二期奖励下681,600个受限制股份单位因绩效未达标失效[198] - 2025年4月23日三期奖励下68,800个受限制股份单位因绩效未达标失效[198] - 受限制股份单位计划有效期为10年，自2022年11月28日起剩余有效期约7.2年[192][196] - 公司通过信托管理人在公开市场按市价购买H股作为奖励来源[199] - 计划涵盖494名（一期）及259名（二期）选定参与者[191][194][195] 公司基本信息 - 公司2025年中期报告未经审计综合损益表涵盖截至2025年6月30日止六个月期间[4] - 公司注册地址为中国江苏省南京市玄武区钟灵街50号汇通达大厦[8] - 公司H股于香港联交所主板上市股份代号为9878[10] - 公司主要往来银行为中国工商银行南京山西路支行[10] - 公司核数师为毕马威会计师事务所[8] - 公司H股股份过户登记处为香港中央证券登记有限公司[10] - 公司根据中国法律于2010年12月6日成立[13] - 公司内资股每股面值为人民币1.00元[13] - 公司2025年中期报告包含综合财务状况表及综合权益变动表[4] - 公司荣获"国家鼓励的重点软件企业"和"高新技术企业"荣誉[47][49] - 公司蝉联"财富中国500强"榜单[47][49]

股价表现 - 汇通达网络盘中涨超8% 截至发稿涨6.89%报15.36港元 成交额2550.02万港元 [1] 阿里巴巴AI战略合作 - 阿里巴巴在云栖大会首次提出"超级人工智能"概念 强调通义千问开放开源路线 目标打造AI时代的Android系统 [1] - 阿里巴巴战略投资的汇通达网络于今年8月与阿里云达成全栈AI全面合作 围绕智能体矩阵建设和数据资产价值挖掘 [1] - 双方计划基于下沉市场零售和产业场景联合部署超过13款Agent 为乡镇夫妻店和上游生产企业提供AI助力 [1] 公司AI技术部署 - 公司自2023年起部署"千橙云AI智能大模型" 该行业垂直大模型已接入通义千问 [1] - 应用"千橙AI超级店长"中的多个智能体将接入通义万相 通过文生图/文生视频提升会员店营销效率 [1] 机构观点 - 东北证券认为公司深耕下沉市场十余年 已转型为AI驱动的综合服务商 [1] - 借助阿里系及政府资源 公司有望打通第二增长曲线 [1]

公司股价表现 - 汇通达网络盘中涨超8% 截至发稿涨6.89%报15.36港元 成交额2550.02万港元[1] 阿里巴巴AI战略合作 - 阿里巴巴在云栖大会提出"超级人工智能"概念 强调通义千问开放开源路线 目标打造AI时代的Android系统[1] - 汇通达网络于今年8月与阿里云达成全栈AI全面合作 围绕智能体矩阵建设和数据资产价值挖掘[1] - 双方计划基于下沉市场零售和产业场景联合部署超过13款Agent 为乡镇夫妻店和上游生产企业提供AI助力[1] 公司AI技术部署 - 自2023年起部署"千橙云AI智能大模型" 该行业垂直大模型已同步接入通义千问[1] - 应用"千橙AI超级店长"中的多个智能体将接入通义万相 为会员店提供文生图、文生视频等营销效率提升[1] 机构观点 - 东北证券认为公司深耕下沉市场十余载 已转型为AI驱动的综合服务商[1] - 借助阿里系和政府资源 公司有望打通第二增长曲线[1]