公司表现与市场定位 - 七牛智能近两个月股价涨幅达48.8%，显著超越恒生指数20.1%涨幅、港股人工智能板块30.1%涨幅及AIGC概念板块34.3%涨幅，成为港股科技股领涨标杆 [1] - 公司AI大模型用户量于今年7月突破10000人，验证技术路线市场吸引力并标志换道AI战略新里程碑 [1] - 公司通过一体化MPaaS技术及音视频处理、低代码平台与AI能力积累，形成支撑复杂场景化音视频解决方案的核心竞争力 [2] 战略布局与技术架构 - 公司系统性布局AI涵盖基础架构层、应用安全层和场景赋能层：基础层推出DeepSeek系列切入AI算力与Agent领域，形成国产GPU云服务器及AI推理解决方案 [2] - 应用安全层创新AIGC内容安全一体化解决方案，覆盖敏感信息识别至数据溯源全生命周期风控，成为金融、医疗等高合规行业首选 [2] - 场景赋能层通过数字人营销AI Agent、广告内容自动生成等工具提供一站式音视频内容营销闭环 [2] 行业趋势与政策环境 - 2025世界人工智能大会签约31个项目，投资额超150亿元，涵盖智能驾驶、具身智能和机器人等领域 [4] - 《数字中国建设2025年行动方案》将"人工智能+"渗透实体经济列为重点任务，要求发展智能网联汽车、AI手机、智能机器人等终端并推进高质量数据集建设 [4] - 中金公司强调AI产业高景气仍处早期，算力与云计算等基础设施有望率先兑现业绩，应用端于下半年至明年贡献盈利 [4] - 中信建投提出技术演进三阶段：从聊天机器人到AI Agent再到数字员工/机器人，2025年有望成为AI Agent元年 [4] 发展前景与价值重估 - 政策强驱动、基建大投入、应用快落地及产业高景气四重因素叠加，增强AI领域基本面确定性 [5] - 公司凭借音视频+AI+云服务三重基因，站在新一轮技术革命前沿 [5] - AI即服务模式战略前瞻性显现，AI大模型推理服务、AI Agent及智能化音视频处理布局提升服务价值并拓展应用场景边界 [3]

公司表现与市场定位 - 七牛智能近两个月股价涨幅达48 8%，远超恒生指数20 1%和港股人工智能板块30 1%的涨幅，成为港股科技股领涨标杆 [1] - 公司AI大模型用户量在7月突破10000人，验证了技术路线的市场吸引力 [1] - 公司已从音视频服务商蜕变为"音视频+AI+云服务"赛道的领先者 [2] 战略布局与技术优势 - 公司系统性布局AI三大层级：基础架构层推出DeepSeek系列业务切入AI算力与Agent领域，应用安全层打造AIGC内容安全一体化解决方案，场景赋能层提供数字人营销AI Agent等工具 [2] - 核心优势源于一体化MPaaS技术，结合多年音视频处理、低代码平台与AI能力积累，具备复杂场景化音视频解决方案竞争力 [2] - 正聚焦多模态大模型研发，通过场景化开发赋能APaaS业务 [2] 行业趋势与政策环境 - 2025世界人工智能大会签约31个项目，投资额超150亿元，涵盖智能驾驶、具身智能和机器人等领域 [4] - 《数字中国建设2025年行动方案》将"人工智能+"渗透实体经济列为重点任务，要求发展智能网联汽车、AI手机等终端 [4] - 中金公司预计算力、云计算等基础设施有望率先兑现业绩，应用端在下半年至明年贡献盈利 [4] - 中信建投预测技术演进分三阶段：从聊天机器人到AI Agent，2025年或成AI Agent元年 [4] 发展前景 - "AI即服务"模式战略前瞻性显现，AI大模型推理服务、AI Agent等布局显著提升服务价值并拓展应用场景边界 [3] - 音视频云与AI技术浪潮共振，公司站在产业变革交汇点 [3] - 政策强驱动、基建大投入、应用快落地、产业高景气四重因素叠加，AI领域基本面确定性增强 [5] - 凭借音视频+AI+云服务三重基因，公司有望站在新一轮技术革命前沿 [5]

公司人事变动 - 梁君慧女士自2025年7月31日起获委任为公司联席公司秘书、上市规则授权代表及法律程序文件接收代表 [1] - 梁君慧女士接替因辞任而空缺的何倩彤女士所担任的职位 [1] - 人事变动涉及香港联合交易所上市规则第3.05条及香港公司条例第16部相关合规要求 [1]

公司人事变动 - 梁君慧女士自2025年7月31日起获委任为公司联席公司秘书[1] - 梁君慧女士同时获委任为香港联交所上市规则第3.05条的授权代表[1] - 梁君慧女士将担任公司条例第16部项下在香港接收法律程序文件及通知的获授权代表[1] 高管离职情况 - 何倩彤女士已提呈辞任公司相关职务[1]

公司人事变动 - 梁君慧获委任为联席公司秘书、授权代表及法律程序文件代理人 [1] - 委任自2025年7月31日起生效 [1] - 接替辞任的何倩彤相关职务 [1]

人事变动 - 2025年7月31日梁君慧接替何倩彤任联席公司秘书等职[3] - 张袁昊2018年10月任财务总监，2023年6月任联席公司秘书之一[6] 规则豁免 - 联交所批准公司2025年1月20日至2027年10月15日规则豁免[7] - 因何女士辞职获批新豁免，张袁昊由梁君慧协助[8] 董事会构成 - 公告日期董事会含主席许式伟、执行董事陈伊玲等[10]

公司概况 - 七牛智能是中国音视频场景云服务的领先供应商，主要通过API及SDK提供MPaaS产品，并以场景化解决方案形式提供APaaS解决方案 [1] - 2023年公司为中国第三大音视频PaaS服务商及第二大音视频APaaS服务商 [1] - 2024年营收14.37亿元，同比增长7.72%，调整后净亏损从2022年的1.50亿元收窄至2023年的6092万元，减亏59.3% [1] 业务表现 - APaaS业务高速增长，2024年收入3.54亿元，同比增长25.8%，占总收入24.6%，占比提升3.54个百分点 [1] - 2023年APaaS付费客户达2597名，同比增长32.0%，客户留存率为87.9% [2] - MPaaS与APaaS业务形成协同效应，MPaaS结合音视频及AI技术，APaaS基于低代码平台并深入特定场景 [1] 行业前景 - 2023年中国音视频云服务市场规模约915亿元，预计2028年达2405亿元，CAGR为21.3% [2] - PaaS市场份额预计从2023年的24.9%提升至2028年的32.3%，其中APaaS增速更快，预计从2023年的20亿元增长至2028年的144亿元，CAGR达48.6% [2] 技术优势 - 公司以AI与算力为核心战略，布局AI大语言模型推理服务、AI Agent、Go+编程语言等AI技术产品 [2] - 拥有自主的一体化MPaaS技术，包括音视频技术、低代码平台、AI能力等 [2] - 专注多模态大模型，结合场景化开发赋能APaaS业务 [2] 发展战略 - 公司预计加快海外业务拓展，提升国际市场占有率 [3] - 深耕音视频云服务十余年，具备丰富技术积累及场景开发经验 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖七牛智能，给予增持评级 [2][7] 报告的核心观点 - 七牛智能是国内领先的音视频 MPaaS/APaaS 供应商，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 17/20/25 亿元人民币，同比增速为 18%/20%/21%；预计经调整净利润分别为 -0.60/0.01/0.25 亿元人民币 [7] - 采用 PS 相对估值法进行估值，给予公司 25 年 1.1x 目标 PS（可比公司平均 PS 估值为 1.1x），25E 目标市值 18 亿人民币（20 亿港元） [7] 根据相关目录分别进行总结 七牛智能：国内领先的音视频云服务商 - 七牛智能是中国第三大音视频 PaaS 服务商、第二大音视频 APaaS 服务商，2011 年成立开展音视频云服务，2021 年开展 APaaS 业务，2024 年港股上市 [17] - 创始人技术经验丰富，核心管理团队深耕行业多年，创始人许式伟有 20 余年行业及管理层经验 [19] - 主要通过 API 及 SDK 提供 MPaaS 产品，以场景化解决方案形式提供 APaaS 解决方案，MPaaS 服务开发能力强及灵活性需求高的客户，APaaS 使客户简易部署调用功能实现业务目标 [22] - 2022 - 2024 年营业收入分别为 11.5 亿元、13.34 亿元和 14.37 亿元，2024 年收入 YoY + 7.72%，MPaaS 为营收基本盘，2024 年收入 10.39 亿元占 72.3%，APaaS 高速增长，2024 年收入 3.54 亿元 YoY + 25.8%，占比 24.6% [23] - 2024 年 MPaaS 业务毛利率 17.2%，APaaS 业务毛利率 28.4%，随着 APaaS 业务占比提升，整体毛利率预计持续提升 [29] - 22 年开始优化团队结构提升经营效率，23 年降费效果显著，24 年研发费用 YoY + 23.2%，销售及营销费用下降 [31] - 核心业务净亏损 23 年收窄幅度显著，24 年较稳定，经调整净亏损 2022 年 1.19 亿元略减至 2023 年 1.16 亿元，24 年 1.27 亿元 [37] 市场空间广阔，蕴藏蓬勃生机 各类市场特点明晰，APaaS 可替代 SaaS - 音视频云服务基于云计算技术定制，中国音视频云服务市场可分为 SaaS、PaaS 及 IaaS 市场，SaaS 发展有瓶颈，音视频 PaaS 又分为 MPaaS 和 APaaS 市场，APaaS + MPaaS 可覆盖不同用户群体 [40] - APaaS 可实现对 SaaS 的替代，能弥补 MPaaS 和 SaaS 的缺陷，让客户掌握开发主动权，降低开发成本和缩短开发周期 [40] 高景气驱动，PaaS 贡献巨大增量 - 2023 年中国音视频云服务市场规模达 915 亿元，至 2028 年将达 2405 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 为 21.3%，PaaS 占比将从 2023 年的 24.9%提升至 2028 年的 32.3%，规模 CAGR 为 27.8% [46] - 2023 年 MPaaS 市场规模为 209 亿元，至 2028 年将达 632 亿元，CAGR 约为 24.8%，2023 年 APaaS 市场规模为 20 亿元，至 2028 年将增至 144 亿元，CAGR 达 48.6% [50] - PaaS 市场成为音视频云服务增长新动力，APaaS 产品可为客户业务增加实际价值，有望出现更多场景扩展 [53] 中国音视频 PaaS 格局分散，多重竞争优势 - 竞争格局方面，PaaS 市场分散以场景需求为主，2023 年七牛智能市场份额为 5.8%，前五大厂商市场份额约 39.2%，独立音视频 PaaS 提供商竞争环境更温和，七牛智能作为独立厂商具备优势 [54] - APaaS 服务市场集中度稍高，2023 年七牛智能市占率为 14.1%，前五大厂商市场份额约为 48.1% [58] - 市场壁垒方面，音视频 PaaS 市场主要壁垒为技术壁垒、基础资源壁垒及品牌壁垒，APaaS 市场主要壁垒为技术壁垒、场景知识壁垒、客户资源壁垒及产品能力矩阵壁垒，原有 PaaS 提供商具有竞争优势 [63] AI 加持，音视频垂类深度布局 以 AI 算力为战略核心，场景升级 - 以 AI 与算力作为核心战略，全球发售净所得款项中 8%用于打造 AIGC 能力，合计 29.6 百万港元，将 AI 技术融入 MPaaS 和 APaaS 解决方案，提升服务智能化水平和效率 [66] - AI 研发层面进展包括 AI 大语言模型推理服务、AI Agent、Go + 编程语言、智能化音视频处理能力等，拓宽应用范围，实现全流程覆盖，构建自动化、智能化体系，提高开发效率和应用落地速度，赋能多种应用场景 [67][68][69] 音视频各环节全覆盖，MPaaS + APaaS 齐头并进 - MPaaS 是核心业务之一，借助音视频及 AI 技术提供优质低延时云服务，2023 年市场份额为 5.8%，为客户提供一站式集成服务，QCDN 及 Kodo 为主要产品，2024 年营收占比分别达 73.6%与 18.7% [74][76][81] - APaaS 是 2021 年开辟的新赛道，可涵盖大量主要音视频场景，基于场景化需求及低代码能力推出，比 MPaaS 开发效率高、成本低，比 SaaS 灵活性高，核心竞争力在于 MPaaS 平台技术经验、低代码平台及场景化技术，与 MPaaS 业务互补，面向不同需求 [84][87] 技术为基：音视频技术 + 低代码平台 + AI 技术 - 核心优势在于一体化 MPaaS 技术，拥有支撑一站式场景化音视频解决方案的关键技术，包括音视频技术、低代码平台、AI 技术 [99] - 音视频技术研发积累精深，拥有编解码能力、综合智能调度管理系统等多项独到技术，支持一站式解决方案 [100] - 低代码平台是 APaaS 解决方案核心技术底座，具有易用性、拓展性及开放性，可通过可视化界面编程，集成丰富 API 和 SDK，支持第三方开发，使 APaaS 业务毛利率更高 [103] - AI 技术专注多模态大模型，赋能内容生成与处理能力，应用于智能视觉、智能语音等方面，有助于指导定位质量问题、促进大语言模型改进、提供更全面客户服务 [104][106] 发展趋势：乘 AIGC 东风，拓展场景 + 客户群 - “1 + N”商业化布局下，深耕音视频主要场景，拓展业务及客户群，将 APaaS 解决方案应用于五大场景，推广至其他客户 [111] - 聚焦垂类大模型，打造 AIGC 能力，利用多种垂类生成模型，整合成果到输出场景，通过音视频和实时通信技术输出到多种内容渠道 [112] - 加快海外业务拓展，提升国际市场占有率，计划打造 PaaS 基础设施，建立本地销售和技术团队，目前在中国香港地区、新加坡、越南设有附属公司，已开展业务并在印尼、马来西亚和沙特阿拉伯开展可行性研究 [114] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 17/20/25 亿元人民币，同比增速为 18%/20%/21%，经调整净利润分别为 -0.60/0.01/0.25 亿元人民币 [7][115] - MPaaS 收入增长主要来自客户拓展，预计 2025 - 2027 年 QCDN 收入为 8.6/9.8/11.3 亿元人民币，Kodo 收入为 2.3/2.8/3.4 亿元人民币，互动直播产品收入为 0.18/0.20/0.24 亿元，Dora 收入为 0.8/1.0/1.2 亿元人民币 [115] - APaaS 收入增长主要来自客户拓展，受益于与 MPaaS 的协同效应，预计 2025 - 2027 年视频营销收入为 2.4/3.1/4.0 亿元人民币，社交娱乐收入为 1.7/2.3/3.1 亿元人民币，视联网 + 智能新媒体 + 元宇宙收入共为 0.38/0.49/0.70 亿元人民币 [116] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 20.75%/21.72%/22.11%，销售及营销费用率为 8%/7%/7%，行政费用率为 8%/7%/6%，研发费用率为 11%/10%/10% [116] 估值 - 由于公司目前仍处于亏损状态，使用 PS 方法进行估值，可比公司选用 AI 布局公司以及云服务公司，可比公司 2025 - 2026 年 PS 去除极值后平均值为 1.1/1.0x，给予公司 2025 年可比公司平均 1.1x 作为目标 PS，对应目标市值 18 亿人民币，首次覆盖，给予增持评级 [119]

收入和利润（同比环比） - 2024年收益为1,437.0百万元人民币，同比增长7.7%[11][12] - 2024年毛利为283.8百万元人民币，同比增长1.3%[11][12] - 2024年除所得税前亏损为459.3百万元人民币，同比扩大41.7%[11][12] - 2024年经调整净亏损为127.0百万元人民币，同比扩大9.9%[11][12] - 公司总收益从2023年的1,334.0百万元增长7.7%至2024年的1,437.0百万元，年内亏损从324.1百万元增加41.7%至459.4百万元[50] - 2024年經調整淨虧損為人民幣127.0百萬元，2023年為人民幣115.6百萬元[67] - 2024年綜合虧損總額為人民幣471.7百萬元，2023年為人民幣373.1百萬元[68] 成本和费用（同比环比） - 公司毛利率从2023年的21.0%下降至2024年的19.8%，主要由于网络及带宽成本增加[58] - 研发成本从2023年的128.0百万元增加23.1%至2024年的157.6百万元，主要由于增加APaaS及人工智能相关研发项目的投资[60] - 销售及营销费用从2023年的139.1百万元减少至2024年的115.9百万元，反映公司持续努力控制成本[61] - 可轉換可贖回優先股的公平值虧損由2023年的人民幣156.1百萬元增加88.1%至2024年的人民幣293.6百萬元[62] - 2024年所得稅開支為人民幣31,000元，而2023年為零[64] 业务线表现 - MPaaS产品总收益增长6.6%，其中QCDN收益从628,371千元增长至764,492千元，占比从64%提升至74%，Dora收益从31,170千元增长至63,852千元[52] - APaaS解决方案总收益增长25.8%，其中社交娱乐收益从86,796千元增长至129,882千元，占比从31%提升至38%[54] - 七牛音视频云2024年大幅提升AI与算力研发投入，推出AI大语言模型推理服务[21] - 七牛加强AI Agent研发，应用于数字人营销和智能客服领域[22] - 七牛推出Go+语言，支持导入C库和Python库，提升开发效率[22] 客户表现 - 截至2024年12月31日，公司MPaaS客户数量达82,597名，APaaS客户数量达2,901名[41] - MPaaS付费客户数量从2023年的92,480下降至2024年的82,597，APaaS付费客户数量从2,597增长至2,901[46] - MPaaS付费客户平均贡献从2023年的10,500元增长至2024年的12,585元，APaaS付费客户平均贡献从108,300元增长至122,010元[46][47] - 2024年来自最大客户的收益占年度总收益的19.8%，较2023年的11.8%显著上升[135] - 2024年五大客户收益占比为38.8%，2023年为34.3%[135] 国际扩张 - 2024年新增泰国、日本、巴西等国际节点以扩大全球服务范围[16][18] - 2024年推出全新国际网站并优化用户界面以适应不同地区需求[16] - 公司推出全新国际站网站，新增日文及韩文等多语言选项[19] - 积极拓展东南亚和中东市场，建立合作伙伴网络[25] - 全球发售所得款项净额的20%（73.9百万港元）用于扩展海外业务，预计在2028年12月31日前悉数动用[142] AI和研发投入 - 持续加大AI领域研发投入并计划与高校及研究机构合作[16] - 计划融合AI技术提升数字人营销，AI Agent将实时监控社交媒体行为[20] - 2025年计划推出基于最新AI研究成果的创新产品[23] - 采用DeepSeek和通义千问等开源大模型提升AI解决方案开发效率[26] - 公司加速布局人工智能与算力领域，投资高性能计算资源并构建数据中心[27] 现金流和资本支出 - 截至2024年12月31日，現金及現金等價物、受限制現金及定期存款總額為人民幣519.5百萬元，計息銀行借款為人民幣196.1百萬元[69] - 2024年經營活動現金流出淨額為人民幣118.1百萬元，投資活動現金流入淨額為人民幣42.0百萬元，融資活動現金流入淨額為人民幣356.4百萬元[70] - 2024年資本支出總額為人民幣35.0百萬元，2023年為人民幣16.3百萬元[79] - 2024年首次公開發售所得款項為融資活動現金流入主要來源[76] 管理层讨论和指引 - 2025年度计划扩大aPaaS服务场景应用，提升销售团队服务能力[19] - 公司正在执行全面成本审计，削减非必要开支并探索新收入来源[25] - 公司目标通过创新产品和解决方案挽留现有客户并吸引新客户[42] - 公司不建议派付截至2024年12月31日止年度的任何末期股息[126] 股权结构和购股权 - 截至2024年12月31日，公司已发行股份总数为1,996,644,474股[167][171][173] - 许式伟先生通过Dream Galaxy持有329,861,880股（16.52%），并通过表决代理安排控制742,707,099股（37.20%）[167][171] - 吕桂华先生通过Dustland持有108,052,380股（5.41%）[167][171] - 陈伊玲女士持有50,400,000股购股权（2.52%）[167] - 执行董事陈伊玲持有50,400,000份购股权，行使价0.0459美元至0.1889美元[192] - 首席财务官韩斌持有18,000,000份购股权，行使价0.1667美元[192] - 其他雇员持有51,070,509份购股权，行使价0.015美元至1.5美元[192] 风险因素 - 公司面临市场竞争风险，可能导致产品降价和毛利率下降[137] - 音视频PaaS行业增长对公司业务有重大影响，需扩大业务和研发投入[138] - 公司已实施网络安全措施，但仍面临分布式阻断服务攻击、病毒、恶意软件等潜在风险，可能导致数据泄露或服务中断[140] - 公司主要功能货币为美元，面临人民币及其他外币交易的外币风险[89]

文章核心观点 数字技术革新催生新模式新业态，云服务及智算服务技术供应商为社会数字化转型提供支撑 七牛智能作为其中一员，业务结构向高毛利转型，切入AI算力与AI Agent布局新增长点，积极出海拓展业务，有望在数字时代浪潮中赢得一席之地 [1][13] 分组1：行业背景 - 数字技术革新使传统产业与新质技术融合，催生出新模式新业态，云服务及智算服务技术供应商扮演数字世界底层赋能者角色 [1] - 未来五年中国推理算力年复合增长率将达190%，2028年推理算力规模将超训练算力，占比高达95%，AI技术从研发转向大规模应用 [10] - 2024年被视作国产AI加速发展元年，推理兴起将重塑产业链各环节连接方式，C端和企业级AI应用需求增长 [11] 分组2：公司业务结构转型 - 七牛智能自2011年成立，是国内领先的一站式智能音视频服务商，主要产品及服务线为MPaaS和APaaS [2][3] - MPaaS是一系列音视频解决方案，覆盖音视频业务链各环节；APaaS是基于低代码平台的场景化音视频解决方案，更易用、可快速部署及实时扩展，成为行业主流技术 [3][5] - 2021 - 2023年度及2024年一季度，APaaS业务收入分别达2490.10万元、1.94亿元、2.81亿元及8323.8万元，占收比从1.7%升至24.3% [6] - 受APaaS业务占比提升推动，公司毛利率从2021年的19.8%提升至2024年一季度的20.6%，经调整净亏损率持续收窄 [7] 分组3：公司AI业务布局 - 今年2月七牛智能推出DeepSeek系列业务，切入AI算力与AI Agent领域，已完成多方面布局 [9] - 公司提供API调用和私有化本地部署两种方式供客户接入DeepSeek，满足不同需求 [9] - 七牛智能推出AIGC内容安全一体化解决方案，实现全生命周期链路风险管控，成为敏感行业首选合作伙伴 [9] - 公司提供一站式音视频内容营销解决方案，与AIGC内容安全方案相辅相成，应对AIGC挑战 [10] - 七牛智能基于DeepSeek - R1模型开发多模态交互AI Agent，推动企业级AI营销迈入新阶段并实现营销闭环 [10] - 公司提前布局AI算力及AI Agent，有望形成新的增长点 [11] 分组4：公司出海战略 - 七牛智能积极布局海外市场，已在中国香港、新加坡、越南设立附属公司开展业务，并取得收入 [12] - 公司计划用募资所得约20.0%款项用于海外业务，期限3 - 5年，还针对印尼、马来西亚和沙特阿拉伯开展音视频云市场可行性研究 [12][13]