行业表现 - 港股在线教育股普遍上涨 网龙盘中一度飙涨超12%刷新阶段新高 新东方涨超5% 思考乐教育涨2% 卓越教育集团飘红[1] - 在线教育近期迎来积极发展 主要集中在政策支持 技术赋能和行业规范三个方面[1] 政策支持 - "十四五"教育数字化战略成效显著[1] - 《县域普通高中振兴行动计划》推动数字资源向县中倾斜 为行业提供长期稳定的发展预期[1] - 加速优质教育资源全国范围内的均衡分配[1] 公司动态 - 大和升新东方目标价至49港元 憧憬股东回报可增加[1] - 新东方整体业务发展趋向稳定 K-9秋季学生留存率改善 出国考试准备业务不再恶化[1] - 网龙拥有稳定现金牛业务 积极利用AI技术为第二增长曲线（教育）赋能 市场关注其AI成效和海外拓展落地情况[1] - 思考乐教育本月初获富达国际及关联方增持95万股普通股股份 价值约214.6万港元[1] 股价表现 - 新东方-S最新价41.460港元 涨跌幅5.07%[2] - 网龙最新价15.190港元 涨跌幅3.62%[2] - 思考乐教育最新价2.630港元 涨跌幅1.94%[2] - 卓越教育集团最新价5.310港元 涨跌幅0.19%[2]

财务表现 - 2025年上半年收入4.39亿元人民币，同比增长10.1% [1][2] - 公司拥有人应占溢利6293.3万元人民币，同比下滑23.9% [1][2] - 毛利1.51亿元人民币，同比减少15%，毛利率从44.4%下降至34.3% [2][3] - 非国际财务报告准则计量下经调整溢利8131.2万元人民币，同比下滑13.1% [2] 业务运营 - 收入增长主要得益于入读学生总人次、辅导课时数及每课时学费增加 [2] - 广州新学习中心通过低价体验课程吸引学生并转化为付费课程学员 [3] - 新学习中心收入较低但相关成本大幅增加，对毛利和净溢利产生短期负面影响 [3] - 剔除广州战略性亏损后，上半年净溢利较去年同期略有增加 [3] 战略发展 - 公司自2023年7月推出教育旅游业务及国际课程 [3] - 新业务举措预计将持续扩宽收益基础并为长远发展做出贡献 [3] - 将进一步加强"乐学"品牌业务发展，提供优质服务 [3] 市场表现 - 截至9月19日收盘价2.37港元/股，单日下跌3.27% [4] - 总市值13.39亿港元 [4]

收入和利润（同比环比） - 收益同比增长10.1%至人民币4.39393亿元[11] - 公司收益同比增长10.1%，从截至2024年6月30日止六个月的3.991亿元人民币增至截至2025年6月30日止六个月的4.394亿元人民币[22] - 公司收益同比增长10.1%至4.39393亿元人民币（2024年同期：3.99113亿元人民币）[50] - 公司总收益为439.393百万人民币，同比增长10.1%（从399.113百万人民币）[88] - 公司拥有人应占期内溢利同比下降23.9%至人民币6293.3万元[11] - 除税前溢利同比下降33.8%，从1.090亿元人民币降至7220万元人民币[31] - 公司拥有人应占期内溢利同比下降23.9%，从8270万元人民币降至6290万元人民币[33] - 期内溢利同比下降23.7%至6282.3万元人民币（2024年同期：8225.5万元人民币）[50] - 公司2025年上半年期内溢利为人民币62,933千元，较2024年同期的82,652千元下降23.8%[57][58] - 除所得税前溢利为78.302百万人民币，同比下降28.2%（从109.003百万人民币）[93] - 公司拥有人应占盈利同比下降23.8%至6293.3万元人民币（去年同期8265.2万元）[100] - 经营溢利为人民币7740万元[14] 成本和费用（同比环比） - 销售成本同比大幅增长30.1%，从2.220亿元人民币增至2.888亿元人民币[23] - 基于股份的薪酬开支约人民币1840万元（去年同期：人民币1090万元）[11][16] - 基于股份的薪酬开支为1837.9万元人民币，同比大幅增长68.8%[34] - 研发开支保持稳定为1048.4万元人民币（2024年同期：1055.7万元人民币）[50] - 所得税开支下降65.1%至933.7万元人民币（2024年同期：2674.8万元人民币）[50] - 公司2025年上半年以股份为基础的付款为人民币22,158千元，较2024年同期的13,930千元增长59.1%[57][58] - 公司2025年上半年已付所得税为人民币18,748千元，较2024年同期的14,051千元增长33.4%[60] - 雇员福利开支为273.288百万人民币，同比增长24.4%（从219.650百万人民币）[91] - 折旧及摊销开支为56.639百万人民币，同比增长56.7%（从36.153百万人民币）[91] - 所得税开支为9.337百万人民币，同比下降65.1%（从26.748百万人民币）[93] - 使用权资产折旧费用增长49.2%至4161.0万元人民币（去年同期2787.4万元）[105] - 股份奖励计划开支增至人民币2215.8万元，较去年同期人民币1393万元增长59.1%[125] 各条业务线表现 - 非学业素质课程收益同比增长5.8%，从3.665亿元人民币增至3.877亿元人民币[22] - 辅导课程收益同比大幅增长58.7%，从3258.8万元人民币增至5173.3万元人民币[22] - 非学业素质课程收益为387.660百万人民币，同比下降5.4%（从366.525百万人民币）[87] - 辅导课程收益为51.733百万人民币，同比增长58.8%（从32.588百万人民币）[87] 运营数据 - 辅导课时由去年同期的4,564,252课时增长至4,944,498课时[14] - 入读学生总人次同比增长8.9%，从184,405人次增至200,788人次[22] - 辅导课总时数同比增长8.3%，从4,564,252小时增至4,944,498小时[22] - 雇员人数增加3.8%至3085名（2024年末：2973名）[49] 管理层讨论和指引 - 广州新学习中心运营成本大幅增加对毛利及净利产生短期负面影响[15] - 撇除广州战略性亏损，上半年净溢利与去年同期相比略有增加[15] - 无重大投资计划且单项投资均未超过总资产5%[43][44] - 研发费用加计扣除带来税收减免1.416百万人民币[93][97] - 预扣所得税项影响为0（去年同期为2.600百万人民币）[93][98] - 未汇出盈利约404.470百万人民币用于再投资（去年同期为333.402百万人民币）[98] - 未派发中期股息，与去年同期政策一致[127] - 公司已在香港推出辅导中心并取得香港教育局学校注册证明书[159] - 外商投资法未明确将合约安排界定为外商投资，当前不影响结构性合约法律效力[160] - 未来国务院可能将合约安排视作外商投资形式，存在政策不确定性风险[162] - 截至2025年6月30日止六个月结构性合约可依法执行且未违反中国法律法规[163] - 公司已实施措施增强对中国经营实体的控制权，董事确认无利益冲突[163] 资产和负债状况 - 现金及现金等价物减少30.9%至2.699亿元人民币[40] - 权益总额增长至7.172亿元人民币，较期初增长13.0%[40] - 流动资产净额大幅增长至1.875亿元人民币，较期初增长147.4%[40] - 银行借款减少至1200万元人民币，资产负债比率降至1.7%[40] - 以公允价值计入损益的金融资产增长至2.206亿元人民币，较期初增长97.3%[40] - 合约负债减少至1.819亿元人民币，较期初下降24.5%[40] - 现金及现金等价物减少30.9%至2.69938亿元人民币（2024年末：3.90677亿元人民币）[51] - 总资产减少2.0%至13.00355亿元人民币（2024年末：13.27425亿元人民币）[51][53] - 流动负债减少21.9%至3.74879亿元人民币（2024年末：4.80267亿元人民币）[53] - 公司2025年6月30日现金及现金等价物为人民币269,938千元，较2024年同期的276,163千元下降2.3%[60] - 公司2025年6月30日权益总额为人民币717,194千元，较2024年同期的532,067千元增长34.8%[57][58] - 公司2025年6月30日保留盈利为人民币547,157千元，较2024年同期的421,231千元增长29.9%[57][58] - 公司2025年6月30日其他储备为人民币91,937千元，较2024年同期的55,188千元增长66.6%[57][58] - 公司金融负债总额从2024年12月31日的416,293千元人民币下降至2025年6月30日的377,508千元人民币，减少38,785千元[78] - 公司贸易应付款项从2024年12月31日的3,723千元人民币大幅减少至2025年6月30日的1,632千元人民币，降幅达56.2%[78] - 公司其他应付款项从2024年12月31日的23,117千元人民币下降至2025年6月30日的10,668千元人民币，减少53.9%[78] - 公司借款从2024年12月31日的40,415千元人民币减少至2025年6月30日的12,055千元人民币，降幅达70.2%[78] - 公司租赁负债从2024年12月31日的349,038千元人民币增加至2025年6月30日的353,153千元人民币，增长1.2%[78] - 物业、厂房及设备期末余额增长27.0%至1.06亿元人民币（去年同期8347.1万元）[103] - 使用权资产规模增长5.2%至3.70亿元人民币（期初3.52亿元）[104] - 租赁负债增长1.0%至2.90亿元人民币（期初2.87亿元）[104] - 投资物业公允价值保持稳定为1.01亿元人民币（期初1.01亿元）[107] - 无形资产账面净值下降1.6%至1061.8万元人民币（期初1079.2万元）[110] - 按公允价值计入损益的金融资产期末余额为人民币17.17亿元，较期初人民币15.57亿元增长10.3%[112] - 理财产品投资余额为人民币11.38亿元，较期初人民币9.63亿元增长18.1%[112] - 非上市股权投资余额为人民币5381.1万元，较期初人民币5416.8万元下降0.7%[112] - 受限制现金余额为人民币230.2万元，较期初人民币170.2万元增长35.3%[114] - 合约负债（教育服务预收款）降至人民币1.819亿元，较期初人民币2.411亿元下降24.5%[128] - 贸易应付款项减少至人民币163.2万元，其中逾期三至六个月账款占比44.7%[131] - 银行借款降至人民币1200万元，抵押物为公司专利，实际利率3.35%[132][133] - 雇员福利应付项降至人民币2368.5万元，较期初人民币3377.3万元下降29.9%[129] 股份和购股权相关 - 基本每股盈利同比下降24.9%至人民币11.42分[11] - 经调整每股基本盈利为14.75分人民币，同比下降14.3%[36] - 经调整每股摊薄盈利为14.45分人民币，同比下降13.5%[38] - 基本每股盈利下降24.9%至11.42分人民币（2024年同期：15.21分人民币）[50] - 每股基本盈利下降24.9%至11.42分人民币（去年同期15.21分）[100] - 每股摊薄盈利下降24.3%至11.18分人民币（去年同期14.76分）[102] - 已发行普通股数量为5.65亿股，较期初5.56亿股增长1.6%[115] - 雇员股份计划持有股份数量为1265.2万股，价值人民币3093.8万元[116] - 期内通过受托人收购70万股公司股份，总代价为人民币263万元[116] - 购回股份数量为108.8万股，价值人民币236.6万元[117] - 购股权计划未行使数量为1861.6万份，平均行使价1.62港元[119] - 未行使购股权总数3334.2万股，行使价分别为4.48港元和5.16港元[123] - 股份溢价账户余额为人民币1.079亿元，其他储备总额增至人民币9193.7万元[126] - 购股权估值采用三叉模型，波动率假设区间74.27%-84.68%，股息率均为0%[123] - 二零二四年十一月授予购股权公允价值区间为2.3821-3.0608港元，分三批归属[124] - 股份奖励计划受托人以284.7万港元（约合人民币263万元）总代价收购70万股公司股份[140] - 公司持有108.8万股回购股份尚未注销[140] - 董事陈启远通过控股公司持有公司股份2.19658亿股，占公司总股本38.89%[141] - 董事齐明智实益持有公司股份1281.8万股，占公司总股本2.27%[141] - 陈启远持有深圳市思考乐文化教育科技发展有限公司注册资本780万元人民币，对应39%股权[142] - 天晟公司实益持有公司股份2.19658亿股，占公司总股本38.89%[143] - 购股权计划最高发行股份限额为5557万股，占上市时已发行股份10%[146] - 任何12个月内行使购股权发行股份总数不得超过已发行股份1%[146] - 截至2025年6月30日，尚未行使购股权数量为1861.595万份，行使价为每股1.62港元[147] - 2025年上半年期间有916.905万份购股权完成归属[147] - 股份计划于2024年2月27日获采纳，计划授权限额可供未来授出股份总数为55,570,000股，服务供应商分限额为5,557,000股[154] - 截至2025年6月30日，股份计划授权限额剩余22,228,000股，服务供应商分限额保持5,557,000股[154] - 2024年2月28日授予购股权16,671,000股，行使价4.48港元，当日收市价3.96港元[151] - 2024年11月29日授予购股权16,671,000股，行使价5.16港元，当日收市价5.15港元[151] - 2024年2月授予购股权估值每份2.25-2.61港元，使用波幅84.68%，无风险利率3.51%-3.54%[152] - 2024年11月授予购股权估值每份2.38-3.06港元，使用波幅74.27%-74.41%，无风险利率3.08%-3.09%[153] - 截至2025年6月30日，已归属可行使购股权8,335,500份（2024年2月授予部分）[151] - 股份奖励计划受托人持有12,652,000股股份，2025年上半年无股份奖励授出或归属[156] - 购股权计划可发行股份上限33,342,000股，占已发行股份约5.90%[154] - 2023年2月6日授予购股权27,785,000股，行使价1.62港元，截至2025年6月30日已归属9,169,050份[150] 投资活动 - 公司理财产品公允价值从2024年12月31日的96,299千元人民币增加至2025年6月30日的113,762千元人民币，增长18.1%[80] - 公司在中国大陆的上市股权投资公允价值从2024年12月31日的5,220千元人民币下降至2025年6月30日的4,123千元人民币，减少21.0%[80] - 公司在中国大陆的非上市股权投资公允价值从2024年12月31日的54,168千元人民币下降至2025年6月30日的53,811千元人民币，减少0.7%[80] - 公司第三级金融工具公允价值从2024年12月31日的140,733千元人民币增加至2025年6月30日的157,803千元人民币，增长12.1%[80] - 公司总金融资产公允价值从2024年12月31日的155,687千元人民币增加至2025年6月30日的171,696千元人民币，增长10.3%[80] - 公司2025年上半年投资活动所用现金净额为人民币75,834千元，较2024年同期的1,830千元大幅增加[60] - 公司2025年上半年购买按公允价值计入损益的金融资产付款为人民币19,600千元，较2024年同期的634,897千元大幅减少96.9%[60] - 租赁融资活动现金流出增长48.2%至4738.3万元人民币（去年同期3196.2万元）[106] 现金流 - 公司2025年上半年经营所得现金净额为人民币33,557千元，较2024年同期的41,699千元下降19.5%[60] 结构性合约和监管环境 - 公司通过结构性合约控制中国经营实体并取得其经济利益，未持有任何中国经营实体股权[157] - 深圳枫烨承诺若监管限制解除将行使权益认购权取得中国经营实体全部权益并解除结构性合约[158] - 相关教育部门目前及可预见未来不会接受将中国经营实体转为中外合资企业的申请[159]

**行业与公司** * 行业聚焦于服务消费领域 特别是文旅 体育赛事 IP联动 非学科教育培训 数字服务消费（AI应用）以及入境旅游等细分板块[1][2][3][4] * 涉及公司包括： * **文旅/酒店/OTA**：携程 同程 亚朵 华住 锦江酒店 首旅酒店 众信旅游 岭南控股[3][9][12] * **IP与零售**：泡泡玛特 名创优品 故宫文创[1][4] * **体育赛事**：力盛体育 莱绅股份[1][6] * **教育培训**：思考乐 新东方 好未来 学大教育 卓越教育 中国东方教育 华图山顶 粉笔 中公[1][7][8] * **其他**：重庆百货（消费贷）[3][13] **核心观点与论据** * **行业空间与政策驱动**：中国服务消费占比约30% 远低于美国的70% 提升空间巨大 政策将其置于重要地位以推动消费升级和吸纳就业[1][2] * **政策五大增量**： 1. **优化假期**：探索中小学春秋假 提升旅游频次并分散暑期压力 利好景区 OTA和酒店[4][11][12] 2. **鼓励IP联动**：促进优质资源与IP跨界合作（如泡泡玛特 名创优品）[1][4] 3. **赛事文旅联动**：引进国外优秀赛事和支持地方大众赛事 打造精品赛事品牌 利好赛事组织者及产业链（如力盛体育 莱绅股份）[1][4][6] 4. **AI技术应用**：支持AI在电商 眼镜 玩具 教育等领域应用 提升效率并降低成本 对高人工成本业态构成直接利好[1][3][4][10] 5. **规范非学科培训**：符合条件的机构可申请行政许可 并鼓励市场化职业技能培训 利好相关教育机构（如思考乐 新东方 中国东方教育等）[1][4][7][8] * **具体实施方向**：培育消费平台 建设新业态试点城市 扩大互联网 文化等领域对外开放 推出文创精品 延长文博场馆营业时间并优化预约以改善供给[1][5][6] * **入境游推动**：扩大单方面免签范围将显著推动入境游 其客单价较高 对核心旅游城市（北京 上海）拉动作用强 利好OTA和核心城市酒店[3][9] * **财政金融支持**：统筹利用中央预算内投资 地方专项债等资金支持文旅 养老设施建设 引导社会资本投入 并运用货币信贷工具扩大信贷投放 利好涉及消费贷的公司（如重庆百货）[3][13] **其他重要内容** * 政策明确支持利用现有场馆打造辐射带动作用强的剧场 博物馆 美术馆和科技馆 其收益可用于绩效激励 将推动企事业单位或国企类景区公司的经营激励[5][6] * 政策鼓励生活服务企业数字化转型 推广人工智能加消费典型应用案例（如义乌老板娘应用AI工具成功运营线上销售平台）[10]

公司股权激励调整 - 公司注销2500.65万份未归属旧购股权并重新授出2222.8万份新购股权以替换旧股权 [1] - 调整原因为市况变化及激励承授人继续为公司发展作出贡献 [1] - 原授予的3334.2万份购股权中833.55万份已归属 2500.65万份未归属 [1] 股权状态 - 所有旧购股权均未行使或注销 [1] - 新购股权授予需获承授人各自同意及接纳 [1] - 购股权调整基于股份计划条款及条件执行 [1]

购股权数据 - 截至公告日，3334.2万份旧购股权未行使，含833.55万份已归属和2500.65万份未归属[3] - 注销2500.65万份未归属旧购股，重新授出2222.8万份新购股[3][4] - 替换前未行使旧购股3334.2万份，替换后未行使购股3056.35万份[10] 新购股权情况 - 行使价为每股2.33港元[6] - 50%于2026年1月15日归属，25%于2027、2028年1月15日归属[6] - 归属取决于集团和个人绩效目标[7][8] - 已归属可自归属期起两年内行使，2030年1月15日后失效[9] 其他要点 - 授出新购股权后，可能无股份可供未来授出[11] - 授出不会使12个月内授出购股超已发行股份1%[11] - 替换目的是激励、鼓励及挽留人员[12]

股权变动 - FIL Limited于2025年9月5日以每股均价2.2589港元增持思考乐教育95万股 涉资214.6万港元 [1] - 增持后FIL Limited持股数量达5740.2万股 持股比例从9.99%提升至10.16% [1] - Pandanus Associates Inc及Pandanus Partners L.P通过相同价格和数量同步增持 最终持股比例均达10.16% [2] 股东结构 - FIL Limited及其关联方通过联合行动实现持股比例跨越10%的重要门槛 [1][2] - 此次增持使三家关联实体持股数量均达到5740.2万股 形成一致行动人关系 [2] - 增持价格2.2589港元成为近期股权交易的重要参考价位 [1][2]

股本信息 - 本月底法定/注册股本总额为100万美元，股份10亿股，面值0.001美元[1] 股份数量 - 上、本月底已发行股份（不含库存）均为5.6486905亿股，库存股份均为0[2] 期权情况 - 两个股份计划上、本月底结存股份期权分别为1861.595万和3334.2万股[3] - 本月行使期权所得资金为0港元[3] 股份变动 - 截至本月底拟注销但未注销股份108.8万股[4] - 本月已发行股份（不含库存）和库存股份增减总额均为0[4]

股价表现 - 股价再跌超6% 盘中低见2.22港元 较年内高点5.23港元已腰斩 截至发稿跌6.67%报2.38港元 成交额2373.07万港元 [1] 财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月收益4.39亿元 同比增长10.1% [1] - 公司拥有人应占溢利6293.3万元 同比下降23.9% [1] - 撇除基于股份的薪酬开支 公司拥有人应占经调整净溢利0.81亿元 同比减少13.1% [1] - 上半年毛利率为34.3% 同比下降10.1个百分点 [1] 经营状况 - 广州新学习中心处于提速爬坡阶段 前期租金、薪酬等成本投入较大 而体验课程导致初期收入相对较低 对毛利及净利产生短期负面影响 [1] - 上半年收入增速较2024年放缓 主要受深圳大本营拖累 [1] - 深圳市场竞争加剧 同时公司推进人员迭代与管理层调整 多重因素叠加导致深圳市场收入增速放缓 [1]

股价表现 - 思考乐教育股价再跌超6% 盘中低见2.22港元 较年内高点5.23港元已腰斩 [1] - 截至发稿时报2.38港元 成交额2373.07万港元 [1] 财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月收益4.39亿元 同比增长10.1% [1] - 公司拥有人应占溢利6293.3万元 同比下降23.9% [1] - 撇除基于股份的薪酬开支后公司拥有人应占经调整净溢利0.81亿元 同比减少13.1% [1] - 上半年毛利率为34.3% 同比下降10.1个百分点 [1] 经营状况 - 广州新学习中心处于提速爬坡阶段 前期租金、薪酬等成本投入较大 [1] - 体验课程导致初期收入相对较低 对毛利及净利产生短期负面影响 [1] - 上半年收入增速较2024年放缓 主要受深圳大本营拖累 [1] - 深圳市场竞争加剧 同时公司推进人员迭代与管理层调整 [1] - 多重因素叠加导致深圳市场收入增速放缓 [1]