投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 核心观点 - 25H1实现归母净利润1375万元，经调整净利润3312万元，均同比扭亏为盈 [3] - 营收端受下游地产建筑行业持续低迷影响，25H1营业收入同比下降15.9%至6.06亿元 [3] - AI产品推广加速，云客AI产品终端签约金额超2024年全年，达3200万元 [3] - 公司通过精益运营和费用控制推动盈利转正，销售/管理/研发费用分别同比下降22.2%/56.5%/19.4% [3] - 未来战略聚焦国内市场核心产品及海外市场拓展，加速AI+SaaS产品创新 [3] 财务表现 - 2025E营收预测13.18亿元（前预测值13.83亿元），归母净利润0.18亿元（前预测值-0.28亿元） [3] - 2025-2027年归母净利润预测增长率分别为109%/70%/49% [2] - 25H1经营活动净现金流出0.43亿元，同比净流出减少74.0% [3] - 2025E毛利率提升至79.2%（2024A为76.9%），净利率转正至1.3% [6] 业务运营 - 云客产品25H1实现营收3.77亿元，同比下降5.1%，降幅低于公司整体水平 [3] - 云客单售楼处半年度客单价提升至3.77万元/个，较去年同期增长2.4% [3] - 客户关系管理产品线收入3.83亿元，同比下降13.1% [3] - 公司优化资源配置，所有研发、交付、职能线工作全面应用AI工具 [3] 战略规划 - 国内市场聚焦核心产品及重点客户，严控项目签约标准，降低对住宅开发商依赖 [3] - 海外市场将进入中东和欧洲市场，通过投资及并购加速国际化进程 [3] - 坚持AI+SaaS产品战略，探索以使用量为主的商业模式 [3] - 控制人员规模，优化绩效机制，持续提高人效 [3]

收入和利润（同比环比） - 收入同比下降15.9%至人民币605.8百万元[9][12] - 公司总收入为人民币605.8百万元，同比下降15.9%[45][46] - 收入同比下降15.9%至6.058亿元人民币（去年同期7.201亿元人民币）[138] - 总收入从2024年上半年的720,106千元人民币降至2025年上半年的605,807千元人民币[186][188][189] - 总收入同比下降15.9%至605.8百万人民币，其中云服务收入下降18.5%至478.1百万人民币[190] - 毛利潤同比下降15.9%至人民币486.0百万元[9] - 毛利润为人民币486.0百万元，同比下降15.9%，毛利率稳定在80.2%[45][49] - 毛利润同比下降15.9%至4.860亿元人民币（去年同期5.777亿元人民币）[138] - 毛利润从2024年上半年的577,696千元人民币降至2025年上半年的486,023千元人民币[186][188] - 云服务毛利润从2024年上半年的541,761千元人民币降至2025年上半年的454,814千元人民币[186][188] - 本地化部署软件及服务毛利润从2024年上半年的35,935千元人民币降至2025年上半年的31,209千元人民币[186][188] - 營運虧損收窄至人民币65.6百万元，去年同期为亏损210.4百万元[9] - 公司营运亏损为人民币65.6百万元，同比减少68.8%[58] - 期內利潤轉正为人民币13.7百万元，去年同期亏损115.4百万元[9] - 期内利润为人民币13.7百万元，去年同期亏损人民币115.4百万元，同比改善111.9%[45] - 公司期内利润为人民币13.7百万元，去年同期亏损人民币115.4百万元[63] - 期内利润扭亏为盈至1375万元人民币（去年同期亏损1.154亿元人民币）[138] - 本期间实现收益1.375亿元人民币，相比去年同期亏损1.154亿元人民币明显改善[147][149] - 經調整淨利潤轉正为人民币33.1百万元，去年同期亏损17.0百万元[9][13] - 公司经调整净利润为人民币33.1百万元，去年同期经调整净亏损人民币17.0百万元[67] - 公司所得税前利润为人民币9.6百万元，去年同期亏损人民币116.3百万元[61] - 基本每股收益为0.01元人民币（去年同期亏损0.06元人民币）[138] 成本和费用（同比环比） - 整體費用同比下降27.4%至人民币583.1百万元[13] - 销售及推广费用人民币317.2百万元同比下降22.2%[38] - 销售及推广费用为人民币317.2百万元，同比下降22.2%[45][51] - 销售及推广费用同比下降22.2%至3.172亿元人民币（去年同期4.078亿元人民币）[138] - 一般及行政费用人民币61.3百万元同比下降56.5%[38] - 一般及行政费用为人民币61.3百万元，同比下降56.5%[45][52] - 研发费用人民币204.7百万元同比下降19.4%[38] - 研发费用为人民币204.7百万元，同比下降19.4%[45][53] - 研发费用同比下降19.4%至2.047亿元人民币（去年同期2.541亿元人民币）[138] - 员工福利费用同比下降22.6%至382.8百万人民币，佣金费用下降25.0%至139.4百万人民币[194] - 以股份为基础报酬大幅下降80.3%至19.4百万人民币[194] - 金融资产和合同资产减值损失净额为人民币33.7百万元，同比上升77.6%[45][54] - 金融资产和合同资产减值损失净额同比增加77.5%至3370万元人民币（去年同期1898万元人民币）[138] - 合同获取成本减少17.3%至175.6百万人民币，因渠道合作伙伴合同减少[191][193] - 合同获取成本从21.235亿元人民币下降至17.559亿元人民币，减少17.3%[141] 云服务业务线表现 - 云服务收入为人民币5.247亿元，同比下降14.3%[24] - 云服务收入为人民币524.7百万元，同比下降14.3%，占总收入86.6%[47] - 云服务收入从2024年上半年的612,174千元人民币降至2025年上半年的524,690千元人民币[186][188][189] 客户关系管理产品线表现 - 客户关系管理产品线收入为人民币3.834亿元，同比下降13.1%[27] 云客产品表现 - 云客产品收入为人民币3.767亿元，同比下降5.1%[27] - 国内配备云客产品的售楼处数量为10,004个，同比下降7.3%[27] - 云客单售楼处半年度客单价为人民币3.77万元/个，同比增长2.4%[27] - 云客AI产品终端签约金额约人民币3,200万元，超过2024年全年签约金额[26] 项目建设产品线表现 - 项目建设产品线收入为人民币0.466亿元，同比下降25.5%[29] - 国内配备项目建设产品的建筑工地数目为5,264个，同比下降28.0%[29] - 产业与基建建筑工地数目为2,108个，同比提升3.5%[29] - 半年度单工地客单价为人民币0.89万元/个，同比上升4.7%[29] 资产管理及运营产品线表现 - 资产管理及运营产品线收入人民币47.2百万元同比增长2.0%[32] - 资产管理及运营客户账户留存率90%同比下降4个百分点[32] 天际PaaS平台表现 - 天际PaaS平台收入人民币47.5百万元同比下降23.5%[33] - 天际PaaS平台现有合作客户约1200家赋能认证开发者约3000人[33] 本地化部署软件及服务表现 - 本地化部署软件及服务收入人民币81.1百万元同比下降24.8%[34] - 本地化部署软件及服务收入为人民币81.1百万元，同比下降24.8%[47][48] - 本地化部署软件及服务收入从2024年上半年的107,932千元人民币降至2025年上半年的81,117千元人民币[186][188][189] 海外业务表现 - 海外产品签约金额超过人民币1500万元[35] 现金流表现 - 經營活動現金淨流出同比減少74.0%至人民币42.8百万元[14] - 经营现金流出净额改善至人民币-42,791千元，同比缩减74%[151] - 投资活动现金流出净额大幅收窄至人民币-13,202千元，同比改善99%[151] - 期末现金及现金等价物为人民币1,842,172千元，较期初下降5.3%[151] - 购买金融资产付款人民币917,693千元，同比减少31%[151] - 出售金融资产收款人民币648,086千元，同比减少32.4%[151] - 三年期定期存款存入人民币1,199,016千元，同比减少64%[151] - 三年期定期存款到期取款人民币1,458,144千元，同比减少38.8%[151] 财务收入与收益 - 公司财务收入为人民币76.8百万元，同比下降20.8%[59] - 财务收入净额同比下降20.2%至7533万元人民币（去年同期9434万元人民币）[138] - 银行存款利息收入下降20.8%至76.8百万人民币[198] - 公司其他收入为人民币55.9百万元，同比上升13.3%[55] - 公司其他收益净额为人民币9.3百万元，去年同期净亏损人民币15.8百万元[56] - 其他收益净额改善明显，从去年亏损15.8百万人民币转为盈利9.3百万人民币[197] - 公司外汇收益为人民币31.8百万元，去年同期外汇亏损人民币4.7百万元[56] - 外汇收益实现31.8百万人民币，去年同期为亏损4.7百万人民币[197] - 海外业务货币换算差额产生7550万元人民币正收益（去年同期亏损1658万元人民币）[140] - 货币换算差额产生1.196亿元人民币亏损（去年同期收益3912万元人民币）[140] - 政府补助增长5.8%至33.8百万人民币，理财产品收入增长85.9%至11.4百万人民币[196] - 公司财务成本为人民币1.5百万元，同比减少44.4%[60] 资产和债务状况 - 資產總額下降至人民币5,311.6百万元，较期初减少136.9百万元[11] - 權益總額下降至人民币4,500.8百万元，较期初减少202.1百万元[11] - 公司总资产从5448.492亿元人民币下降至5311.561亿元人民币，减少136.931亿元人民币（2.5%）[141][143] - 现金及现金等价物从194.522亿元人民币减少至184.217亿元人民币，下降10.305亿元人民币（5.3%）[141] - 定期存款总额从209.718亿元人民币（150.624亿+59.094亿）降至181.921亿元人民币（146.62亿+35.302亿），减少13.2%[141] - 以公允价值计量的金融资产从22.633亿元人民币大幅增加至50.737亿元人民币，增长124.2%[141] - 公司权益总额从470.289亿元人民币下降至450.078亿元人民币，减少20.211亿元人民币（4.3%）[141][147] - 库存股份从2.581亿元人民币增加至4.869亿元人民币，增长88.6%[141][147] - 流动负债从68.464亿元人民币增加至76.727亿元人民币，增长12.1%[143] - 贸易应付款增至人民币39,946千元，较上年末增长62.9%[163] - 其他应付款激增至人民币183,737千元，较上年末增长786.8%[163] - 租赁负债降至人民币60,909千元，较上年末减少21.3%[163] - 公司于2025年6月30日及2024年12月31日均处于净现金状况[165] - 应收账款及合同资产账面原值为人民币362.3百万元，累计亏损拨备占53.3%[54] - 合同负债减少10.7%至386.8百万人民币，反映预付款项及合同减少[191][193] 投资和金融资产 - 公司投资金融资产主要为理财产品，未持有重大投资[82] - 公司通过理财产品管理闲置现金以获得高于银行存款的收益[79] - 2025年6月30日以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总额为人民币549,250千元，其中理财产品投资人民币507,369千元，非上市证券与基金投资人民币41,881千元[168] - 2024年12月31日以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总额为人民币275,480千元，其中理财产品投资人民币226,333千元，非上市证券与基金投资人民币49,147千元[168] - 2025年上半年理财产品投资收购额为人民币917,693千元，出售额为人民币648,086千元[175] - 2025年上半年理财产品投资已变现收入或收益为人民币8,736千元，公允价值未变现变动为人民币2,693千元[175] - 2025年6月30日非上市证券与基金投资较年初减少人民币7,266千元，降幅14.8%[168][175] - 所有公允价值估计均列入第三级，使用不可观察输入数据[172] - 估值技术包括贴现现金流量模型、市场倍数及无风险利率等[173] - 财务部团队直接向首席财务官报告，每年至少讨论一次估值程序及结果[177] - 第三级工具估值使用期权定价、贴现现金流量模型及净资产价值法等方法[178] - 理财产品投资公允价值从2024年12月31日的226,333千元人民币增至2025年6月30日的507,369千元人民币，预期回报率范围从2.60%-3.70%收窄至2.60%-3.0%[180] - 非上市证券投资公允价值从2024年12月31日的23,819千元人民币降至2025年6月30日的16,349千元人民币，预期波动率范围从58.65%-63.03%扩大至52.10%-71.35%[180] - 非上市基金投资公允价值从2024年12月31日的25,328千元人民币微增至2025年6月30日的25,532千元人民币[182] - 公允价值变动10%将导致税前利润变动约54,925千元人民币（2024年：27,548千元人民币）[182] 股份回购和库存 - 公司于报告期内回购股份8,516,000股，总代价为23,707,751.06港元[95] - 公司于2025年7月追加回购666,000股股份，总代价约1,974,410.00港元[95] - 截至2025年8月6日公司已注销合计9,182,000股回购股份[95] - 公司于2025年上半年总计回购8,516,000股股份，总代价23,707,751.06港元，最高价3.15港元/股，最低价2.27港元/股[96] - 截至2025年6月30日，公司持有12,316,000股库存股份[96] - 2025年1月回购1,466,000股，代价3,485,391.06港元，均价约2.38港元/股[96] - 2025年3月回购1,951,000股，代价5,981,590.00港元，均价约3.07港元/股[96] - 2025年4月回购3,452,000股，代价9,774,680.00港元，均价约2.83港元/股[96] 全球发售所得款项使用 - 全球发售所得款项净额约6,910.32百万港元，截至2025年6月30日未动用余额1,380.82百万港元[100][104] - 产品开发项目(c)已动用414.62百万港元中的56.37百万港元，未动用余额358.25百万港元，预计2026年12月31日前用完[100] - 技术研发项目(a)已动用552.82百万港元中的316.12百万港元，未动用余额236.70百万港元，预计2030年12月31日前用完[102] - 技术研发项目(b)已动用829.24百万港元中的539.40百万港元，未动用余额289.84百万港元，预计2030年12月31日前用完[102] - 战略投资及收购项目已动用1,382.06百万港元中的584.15百万港元，未动用余额797.91百万港元，预计2028年12月31日前用完[104] - 报告期后公司以总现金代价700,000,000日元收购ASIOT株式会社100%股权[87] 股权结构和股东信息 - 高宇先生通过信托持有公司376,423,600股股份，占已发行股份的19.36%[107] - 陈晓晖先生通过信托持有公司272,978,134股好仓及8,833,334股淡仓，分别占已发行股份的14.04%和0.45%[107] - 姜海洋先生通过信托持有公司187,826,600股好仓及26,000,000股淡仓，分别占已发行股份的9.66%和1.34%[107] - 公司已发行股份总数为1,943,885,020股（含库存股份）[107][113] - 高宇先生在相联法团明源云采购持有注册资本人民币4,000,000.05元，权益占比45.00%[108] - 陈晓晖先生在相联法团明源云采购持有注册资本人民币3,022,222.26元，权益占比34.00%[108] - 姜海洋先生在相联法团明源云采购持有注册资本人民币1,866,666.69元，权益占比21.00%[108] - TMF (Cayman) Ltd.作为受托人持有公司837,228,334股好仓及34,833,334股淡仓，分别占已发行股份的43.07%和1.79%[110] - 达盟信托服务（香港）有限公司作为受托人持有公司180,856,113股好仓，占已发行股份的9.30%[110] - GHTongRui Investment Limited直接持有公司376,423,600股股份，占已发行股份的19.36%[110] 股份激励计划 - 根据所有股份计划可供未来授出的相关股份合共196,709,502股，服务供应商分项限额为9,835,475股[116] - 报告期内股份计划授出的股份总数除以加权平均已发行股份的0.92%[116] - 报告期初可供授出的购股权及奖励总数分别为194,826,980份和9,835,475份[117] - 2025年1月1日至6月30日期间授出奖励股份合共16,846,018股[117] - 报告期末可供授出的购股权及奖励数目分别为178,805,052份和9,835,475份[117] - 所有股份计划可予发行的股份总数179,023,241股，占已发行股份约9.31%[117] - 股权激励计划剩余期限约四年零七个月[119] - 股份奖励计划剩余期限约五年零九个月[120] - 报告期内股份奖励计划授出

软件公司AI业务进展 - AI变现进展稳健且AI相关合同价值持续上升 [1] - AI代理及AI编码部署推动软件公司营运效率提升 [1] - 订阅收入占比较高的软件公司如金蝶及美图将展现更高增长可见性 [1] 数据中心与云计算需求 - AI发展驱动数据中心需求强劲增长且国产AI芯片研究进展正面支持订单增加 [1] - AI驱动公有云业务强劲增长 [1] - 受强劲AI需求推动万国数据世纪互联及金山云全部业绩均胜预期 [1] 投资偏好与评级 - 较偏好具有稳健下游需求及高经常性收入占比的高能见度增长企业 [1] - 软件股中首选金蝶及美图均予买入评级目标价分别为20.7港元及13.5港元 [1] - 数据中心及公有云领域更看好万国数据世纪互联及金山云评级均为买入 [1] 目标价调整 - 明源云目标价从3.7港元升至4港元维持中性评级 [1]

软件公司AI业务进展 - AI变现进展稳健 AI相关合同价值持续上升 [1] - AI代理及AI编码部署推动软件公司营运效率提升 [1] - 订阅收入占比较高的软件公司如金蝶及美图将展现更高增长可见性 [1] 数据中心及云计算需求 - AI发展驱动数据中心需求强劲增长 [1] - 国产AI芯片研究进展正面 可支持订单增加 [1] - AI驱动公有云业务强劲增长 [1] 投资偏好与标的推荐 - 偏好具有稳健下游需求及高经常性收入占比的高能见度增长企业 [1] - 软件股首选金蝶国际目标价20.7港元及美图公司目标价13.5港元 均予买入评级 [1] - 数据中心及公有云领域看好万国数据 世纪互联及金山云 全部业绩均胜预期 评级均为买入 [1] - 明源云目标价从3.7港元升至4港元 维持中性评级 [1]

软件公司AI变现与增长前景 - AI相关合同价值持续上升 软件公司AI变现进展稳健 [1] - AI代理及AI编码部署推动软件公司营运效率提升 [1] - 订阅收入占比较高的软件公司如金蝶及美图展现更高增长可见性 [1] 数据中心与云计算需求 - AI发展驱动数据中心需求强劲增长 [1] - 国产AI芯片研究进展正面 可支持订单增加 [1] - AI驱动公有云业务强劲增长 [1] 投资偏好与标的推荐 - 偏好具有稳健下游需求及高经常性收入占比的高能见度增长企业 [1] - 软件股首选金蝶目标价20.7港元及美图目标价13.5港元 均予买入评级 [1] - 数据中心及公有云领域看好万国数据 世纪互联及金山云 全部业绩均胜预期 评级均为买入 [1] 个别公司评级调整 - 明源云目标价从3.7港元上调至4港元 维持中性评级 [1]

**明源云 (0909 HK) 电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为中国最大的房地产软件公司 明源云 (0909 HK)[11] * 行业背景为中国疲弱的房地产市场及基础设施投资放缓[11] **核心观点与论据：AI软件产品** * 公司已推出8款AI产品以驱动CRM云业务的每用户平均收入增长 在2024年及2025年上半年分别产生人民币2800万元及3200万元的合同价值[3] * 公司预期AI产品合同金额将在2025年达到人民币5000万至6000万元 并在2026年及2027年分别达到人民币1亿元及2亿元[3] * AI工牌是收入贡献最大的AI产品 于2025年上半年产生人民币1000万元合同金额 功能为记录销售人员与客户的对话并提取客户需求以提升转化率[6] * AI视频生成工具是快速增长的产品 使用阿里巴巴通义千问或字节跳动豆包模型 并正与快手Kling讨论潜在合作 其独特优势在于房地产行业的专业知识及特定数据以提升新房销售推广的视频质量[6][7] * AI销售助手是另一快速增长的产品 在直播互动后主动与潜在销售线索互动 在2025年上半年系统处理了超过200万次对话数据 其中识别出50万次有价值对话 并有10万次对话被标注用于进一步开发[8] * 其他AI产品包括用于房地产销售中心的AI直播机器人（每个成本人民币1万至2万元 目标市场份额超70%） AI广告智能投放 AI视频风控及AI视频营销助手[8] **核心观点与论据：海外业务扩张** * 公司在中国大陆以外的业务（包括东南亚 日本和香港）在2025年上半年实现人民币1500万元合同金额 2025年全年目标为人民币5000万元[8] * 公司已在上述三个区域战略性地建立本地化团队 并与多个本地软件团队和渠道合作伙伴形成深度协作关系[8] * 在香港 公司自研的Linkforce平台整合AI 物联网和SaaS 作为综合解决方案确保工人安全并提升管理效率 例如工人出勤率提升10% 月度安全警报处理效率提升20% 其电池续航达2.5年 相比传统电子方案更具成本效益 目标是将业务扩展至劳动力成本更高且支付能力更强的发达国家[9] * Linkforce平台于2025年4月在香港一建筑工地达成人民币100万元合同金额 定价约为每名工人每年人民币1000元 毛利率高达70%[9] * 在日本 公司于8月完成对SaaS+物联网公司ASIOT的收购 预计其业绩将在2025年下半年并入合并报表 ASIOT智能电表自动化了手动抄表过程 已与169名客户合作部署6614个智能电表 合同通常签署三年[9] * ASIOT在2025年6月的月度经常性收入为430万日元 留存率达99% 每块电表年费约为人民币1000元[9] **核心观点与论据：财务展望** * 公司预期2025年收入将下降10%至15% 并预期2026年收入降幅将进一步收窄[14] * 公司预期营业利润率将在2026年转正[14] * 公司预期2025年及2026年调整后净利润率将分别达到5%-10%及10% 主要得益于研发与销售费用的减少[14] * 基于高盛预测 公司市值为65亿港元（8.28亿美元） 企业价值为22亿港元（2.817亿美元）[13] * 高盛预测公司2025年/2026年/2027年收入分别为12.651亿元人民币/13.114亿元人民币/13.688亿元人民币 2025年/2026年/2027年每股盈利分别为0.03元/0.05元/0.06元人民币[13] **其他重要内容：投资评级与风险** * 高盛对明源云给予中性评级 12个月目标价为2.55港元 较当前股价3.47港元有26.5%的下行空间[2][12][13] * 目标价采用贴现现金流估值法推导 假设加权平均资本成本为15% 永续增长率为1%[12] * 支持估值的因素包括其强劲的净现金状况 在运营支出削减上的强执行力导致2025年上半年净利润拐点转正及现金消耗减少 以及5亿港元的股份回购计划[11] * 上行风险包括中国房地产行业复苏快于预期 房地产行业数字化需求优于预期 向新业务转型优于预期 以及市场对增长/软件板块的情绪转变[12] * 下行风险包括成本削减执行差于预期 来自国企客户的销售周期和现金回收弱于预期 以及股份回购计划执行慢于预期[12] **其他重要内容：一般披露** * 高盛在过往12个月内与明源云存在投资银行业务客户关系 并预期在未来3个月内寻求获得其投资银行业务的报酬[22] * 报告包含监管要求的冲突披露 评级分布以及不同司法管辖区的额外披露要求[4][23][30]

公司回购 - 明源云于2025年9月4日斥资98.59万港元回购28.5万股 [1]

公司回购动态 - 公司于9月4日耗资98.6万港元回购28.5万股股份 [1]

股份数据 - 2025年9月3 - 4日已发行股份（不含库存）1,922,387,020，库存股份12,316,000，总数1,934,703,020[3] - 2025年9月3 - 4日已购回未注销股份分别为277,000、285,000[4] - 2025年9月4日购回股份285,000，总价985,870港元[12] 购回授权 - 购回授权决议2025年5月20日通过[12] - 可购回股份总数193,156,902[12] - 已购回2,376,000，占比0.12301%[12] 相关规则 - 股份购回后暂停期至2025年10月4日[12] - 购回股份后30天内未经批准不得发行新股等[13] - 场内出售库存股份须披露并填妥章节[14]

核心观点 - 高盛下调明源云2025至2027年收入预测9%至12% 但上调2027年净利润率及目标价 主要基于人工智能效率提升和海外业务复苏预期 [1] - 公司上半年业绩逊于预期 但实现自2022年以来首次经调整净利润 主要得益于成本控制及终止亏损产品线 [1] 财务表现 - 上半年收入同比下降16% 逊于高盛及市场预期10% [1] - 核心云服务收入同比下降14% 大部分云业务收入逊于预期 [1] - 经调整净利润录得3300万元人民币 [1] - 经调整营运开支同比下降20% [1] 业务调整与效率提升 - 终止营运亏损产品线并实施有效成本控制 带动毛利率超预期 [1] - 人工智能效率提升推动2027年经调整净利润率上调1.6个百分点 [1] - 海外业务与人工智能计划预计在中期内恢复收入增长 [1] 评级与估值 - 目标价由2.25港元上调至2.55港元 [1] - 维持"中性"评级 [1]