报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告从业务、营收、盈利等方面分析爱柯迪公司，认为其业务版图拓展、营收增长、盈利提升，收入业绩将稳健增长，估值有潜在催化 [6][13][17] 根据相关目录分别进行总结 业务端 - 2025年1月3日相关数据显示，公司收并购及子公司拓展机器人相关业务版图，2022 - 2024年前三季度营业总收入分别为7.39、8.54、7.42，归母净利润分别为1.17、1.46、1.11，净利率分别为15.9%、17.1%、15.0% [6] - 2021年收购Shift Robotics，其产品Moonwalkers Aero和Moonwalkers最高速度、平均里程均为7英里/小时，满电续航1.5小时，快充80%需30分钟，但在重量、功率、动力等方面有差异 [10][11] 营收端 - Tier1客户方面，2022年占比70%，2023年占比90%；新能源中大件业务2023年占比30%、40%、10%，预计2025年占比30%，2030年占比70%，整体占比55% [13] - 以2023年为基数，2025年预设最高营收增长指标19.19%，最低15.35%；2026年预设最高25.90%，最低20.72%，并给出不同增长率对应的完成度计算方式 [13] 盈利端 - 2023 - 2024年OEE有变化，2023年利润率7.41%，2024 - 2025年tier1业务有发展 [17] - 公司通过IPO、可转债、定向增发募资，募投项目包括汽车精密压铸加工件改扩建等，部分项目预计满产有可观收入 [17] - 展示了各工厂投产时间、土地面积等信息，如宁波1 - 9号工厂（除6号）、宁波6号工厂、柳州工厂等 [19] 投资建议 - 公司收入业绩稳健增长，估值有潜在催化，提及业务拓展、客户占比、利润率等方面情况，2024 - 2026年归母净利润预计为10.03、12.28、15.34 [21][22] 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |相关数值|5957|7031|8594|10262| |增长率|39.7%|18.0%|22.2%|19.4%| |另一数值|913|1003|1228|1534| |另一增长率|40.8%|9.8%|22.5%|24.9%| |利润率|29.1%|28.8%|28.9%|29.6%| |ROE|14.4%|12.3%|13.6%|15.3%| |EPS|0.93|1.02|1.25|1.56| |PE|19.1|17.4|14.2|11.3| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 地面无人系统优势显著成军事强国研制热点，足式移动机器人适应复杂地形应用前景广，中国多款四足机器人亮相，部分上市公司已拓展业务至“机器狗”领域 [2] 根据相关目录分别进行总结 地面无人系统与足式移动机器人特点 - 地面无人系统不惧伤亡、持续作战、任务灵活、效费比高，在战场感知等方面优势显著 [2] - 足式移动机器人通过驱动类似腿的装置移动，对复杂地形环境适应性高，在灾害救援等领域应用前景广阔 [2] 中国四足机器人展示情况 - 2024年11月，中国兵器装备集团自动化研究所有限公司“机器狼”作战分队在珠海航展动态展示，分侦察探测、综合保障、精确打击三个作战平台 [2] - 2024年5月，中国军队在“中国柬埔寨金龙 - 2024”联合演习展示杭州宇树科技两款“机器狗”，分别执行侦察和打击任务 [2] - 2016年10月，“跨越险阻 - 2016”地面无人系统挑战赛中，中国北方车辆研究所“奔跑1号”和“奔跑2号”四足仿生无人平台获D组第一名，可负重60公斤等 [2] 相关企业情况 - 杭州宇树科技是世界知名民用机器人公司，专注足式/人形机器人等研发销售，消费级“机器狗”Go1售价9997元起 [2] - 杭州云深处科技是具身智能创新技术与应用引领者，“绝影”系列机器人多场景落地，与行业巨头开展合作 [2] 上市公司业务拓展情况 - 建设工业多功能足式机器人可用于侦察打击等场景，第15届珠海航展轻武器展区多功能足式机器人由其牵头研制生产 [2] - 景业智能已与云深处签订战略合作协议，内部完成四足和人形机器人研发立项 [2] - 申昊科技与仓前派出所合作研发机器狗产品，可用于火灾救援等场景 [2] - 光格科技推出四足智能巡检机器人，适用于工业巡检场景 [2] - 中坚科技控股子公司签署合作协议，研制的灵睿P1四足机器狗可用于多场景巡检 [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为中性（维持） [1] 报告的核心观点 - “止跌回稳”成为地产核心逻辑，地产基本面将迎来长期持续修复，看好地产板块配置机会，推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团，建议关注金地集团等 [3][44] 根据相关目录分别进行总结 本周市场重要信息及数据概览 行业资讯 - 2024年12月1日起多项促进房地产市场平稳健康发展相关税收政策落地实施，新政策实施首月新增减免税116.9亿元 [6] - 南昌延长房地产市场“以旧换新”支持政策至3月31日，补贴标准由购房合同金额的2%调整为1% [6] - 苏州在全市范围优化延续购房契税补贴，对购买新建商品住房的购房家庭给予50%契税补贴（最高不超过房屋契税计税依据的1%），政策延续至2025年3月31日；对2024年1月1日 - 2025年3月31日出售自有住房后并在期内购置新建商品住房的购房家庭，由购买的新房所在县级市区给予100%契税补贴 [6] 公司重点公告 - 截至2025年1月24日，香江控股累计回购公司股份532.26万股，占公司目前总股本的比例为0.1628% [6] - 万通发展因交易各方就某些商业条款未达成一致，协商一致同意终止本次重大资产重组 [6] 新房成交数据 - 全国新房本周成交7076套、84万方，年度累计面积833万方，环比 -65%，同比 -12%，1月月度累计同比 -7%，25年度累计同比 -7%，相较2024年周均 -66%，可售套数534489套，可售面积6129万方，去化周期13.8个月，环比变动0.3个月 [8] - 一线新房本周成交1135套、12万方，年度累计面积207万方，环比 -77%，同比13%，1月月度累计同比 -1%，25年度累计同比 -1%，相较2024年周均 -78%，可售套数266456套，可售面积3139万方，去化周期11.3个月，环比变动0.2个月 [8] - 二线新房本周成交3142套、41万方，年度累计面积359万方，环比 -60%，同比 -13%，1月月度累计同比 -13%，25年度累计同比 -13%，相较2024年周均 -64%，可售套数103921套，可售面积1274万方，去化周期10.4个月，环比变动0.3个月 [8] - 三四线新房本周成交2799套、31万方，年度累计面积267万方，环比 -63%，同比 -19%，1月月度累计同比 -1%，25年度累计同比 -1%，相较2024年周均 -62%，可售套数164112套，可售面积1716万方，去化周期38.9个月，环比变动0.9个月 [8] 二手房成交数据 - 全国二手房本周成交5165套、54万方，年度累计面积777万方，环比 -74%，同比22%，1月月度累计同比10%，25年度累计同比10%，相较2024年周均 -72% [10] - 一线二手房本周成交2045套、21万方，年度累计面积321万方，环比 -76%，同比28%，1月月度累计同比20%，25年度累计同比20%，相较2024年周均 -74% [10] - 二线二手房本周成交2319套、23万方，年度累计面积349万方，环比 -74%，同比21%，1月月度累计同比6%，25年度累计同比6%，相较2024年周均 -73% [10] - 三四线二手房本周成交801套、9万方，年度累计面积107万方，环比 -69%，同比12%，1月月度累计同比 -4%，25年度累计同比 -4%，相较2024年周均 -66% [10] 附录 长三角地区 - 上海新房环比 -79%，累计同比 -3% [21] - 杭州新房环比 -12%，累计同比 -16%；二手房环比 -85%，累计同比 -2% [21] - 苏州新房环比 -63%，累计同比 -46%；二手房环比 -75%，累计同比 +14% [24] 珠三角地区 - 深圳新房环比 -60%，累计同比 +126%；二手房环比 -81%，累计同比 +50% [24][32] - 广州新房环比 -74%，累计同比 +57% [29] 环渤海地区 - 北京新房环比 -91%，累计同比 -55%；二手房环比 -76%，累计同比 +12% [31][34] 海西 - 福州新房环比 -50%，累计同比 -20% [36] 中西部地区 - 武汉新房环比 -40%，累计同比 -0% [38] - 成都新房环比 -72%，累计同比 -14%；二手房环比 -73%，累计同比 +3% [43]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 特斯拉Optimus加速迭代，更新频率缩至月度，量产在即，2025年进入小批量生产阶段，2026年产量增加10倍，目标生产5 - 10万个人形机器人 [1] - Optimus核心技术聚焦车端智能化协同以及灵巧手，车端降本经验有望复用于机器人 [3] - 建议关注特斯拉人形机器人Optimus迭代升级带动的产业链投资机会，推荐拓普集团、贝斯特、双环传动，建议关注三花智控等公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、特斯拉Optimus加速迭代，量产在即 （一）发展历程：更新频率缩至月度，预计25年小批量产 - 特斯拉人形机器人从2021年概念提出到即将量产进展迅速，2025年将有1000台在工厂运行测试，2026年产量增加10倍，目标生产5 - 10万个人形机器人 [11] （二）纵向对比：硬件成熟度不断提升，更灵巧&更智能 - Gen 1到Gen 2更新迭代集中在大幅度运动方面，如行走速度提升30%、轻量化等 [17] - Gen 2到Gen 3边际迭代核心在精细运动方面，灵巧手自由度从11个提升至22个 [17] （三）横向对比：特斯拉Optimus综合实力引领行业 - AI大模型驱动下头部科技企业布局人形机器人，特斯拉综合实力领先，优势体现在车端AI模型和数据复用能力、工程能力优势及优质应用落地场景 [23] 二、核心技术&部件：聚焦车端智能化协同以及灵巧手 （一）感知&决策：FSD智驾和Optimus大脑智能化协同 - 基于Dojo超算平台，机器人传感器与车端高度相似，车端感知、规划和决策算法具有复用性 [25] （二）灵巧手：Optimus目前最重要的执行端部件 - 灵巧手是成本占比大、边际变化重要、应用落地影响明显的部件，决定人形机器人工作性能 [29] - Gen 3灵巧手自由度提升，电机数量和丝杠用量预计增加，利好相关厂商 [34] 三、大规模量产降本：车端降本经验有望复用于机器人 - 特斯拉预期数百万台量产规模下成本有望下探至2万美元以内，减速器、丝杠和力传感器国产替代空间大 [3][42]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 公募基金2024年4季度加仓银行，低配比例收窄，银行标配比例上升，持仓市值整体上升，股息率具备优势及部分兼具成长+股息价值的个股被加仓幅度相对更大 [3][5][11] 根据相关目录分别进行总结 基金加仓银行，低配比例收窄 - 以Wind提供的A股自由流通市值为基础计算各行业标配比例，2024年4季度行业标配比例前三名分别是电子（11.15%）、电力设备（7.86%）、医药生物（7.50%）；与2024年3季度相比，行业标配比例上升幅度前三的分别是电子（+1.32pcts）、计算机（+0.63pcts）、银行（+0.28pcts），下降幅度靠前的分别是医药生物（-0.77pcts）、食品饮料（-0.65pcts）、有色金属（-0.41pcts）；本期银行自由流通市值较上期上升6.57%，同期全A自由流通市值上升2.40%，银行板块行业标配比例上升0.28pcts至7.10% [3][5] - 本期4类基金合计重仓持有A股银行市值561亿元，重仓持股总市值16455亿元，银行持仓比例为3.41%；上期合计重仓持有A股银行市值457亿元，重仓持股总市值18526亿元，银行持仓比例为2.47%；本期基金重仓银行比例较上期上升0.94个百分点，重仓银行比例低于行业标配3.69个百分点，低配比例较上期（低配4.35个百分点）收窄 [3][8] 银行个股持仓 - 银行持仓市值整体上升，股息率具备优势的银行个股、以及部分兼具成长+股息价值的个股被加仓幅度相对更大 [3][11] - 本期4类基金合计重仓银行市值排名靠前的依次是招商银行、江苏银行、工商银行、成都银行、宁波银行等 [3][11] - 持仓市值上升相对较多的个股有江苏银行（+26.1亿元）、招商银行（+13.8亿元）、农业银行（+9.6亿元）、工商银行（+8.1亿元）、成都银行（+7.7亿元）；持仓市值下降较多的个股有兴业银行（-1.7亿元）、齐鲁银行（-0.3亿元）、沪农商行（-0.2亿元）、张家港行（-0.03亿元）、浙商银行（-0.02亿元） [3][11]

报告行业投资评级 - 国防军工行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 根据公募基金2024年报整理前十大重仓股中军工股变动数据供投资者参考 [4] 根据相关目录分别进行总结 主动公募基金军工股持仓整体情况 - 剔除被动指数型股票基金后6064只主动公募基金2024Q4前十大重仓股中军工股市值437.19亿元占比2.46%环比增加0.10个百分点；660只在前十大重仓股中有军工股在6064只产品的占比为10.88%环比减少0.62pct [3][5] - 截至2024Q4A股总市值93.96万亿元中120个军工股市值1.95万亿元占比2.08%环比增加0.13个百分点；2024Q1 - Q4主动型公募基金前十大重仓股中军工股的超配比例分别为 - 0.09%、0.26%、0.41%、0.38% [3][6] - 截至2024Q4A股自由流通总市值39.75万亿元中120个军工股自由流通市值0.93万亿元占比2.35%环比增加0.11个百分点；相对A股自由流通总市值中军工股占比2024Q1 - Q4主动型公募基金前十大重仓股中军工股超配比例分别为 - 0.38%、 - 0.08%、0.11%、0.11% [3][8] - 11只军工主题基金2024Q4股票持仓总市值合计154.37亿元；剔除后其它主动型公募基金2024Q4前十大重仓股中军工股市值降至282.82亿元配置比例降至1.59%超配比例降至 - 0.49%仍处于低配状态 [3][12] 主动公募基金重仓军工股结构情况 - 主动型公募基金重仓持有的军工股中国有军工股占比从2022Q2的76.77%降至2023Q1的68.44%2024Q4回升至80.33% [3][13] - 截至2024Q4主动公募基金重仓持有军工股中航空军工占比26.18%环比提升4.48个百分点超配比例0.73%；航天军工占比22.96%环比下降6.01pct超配比例1.33%环比下降5.09pct；兵器兵装Ⅲ占比2.24%环比提升0.49pct超配比例1.85%环比降低1.27pct；其他军工Ⅲ占比48.63%环比提升1.04pct [3][16] 主动公募基金重仓个股情况 - 2024Q4主动公募基金重仓股中加仓市值靠前的个股是国睿科技（13.66亿元）、中航高科（12.33亿元）、航发动力（11.23亿元）、洪都航空（9.58亿元）、航发控制（5.30亿元） [3][22] - 2024Q4主动公募基金重仓股中减仓市值靠前的个股是中航光电（ - 20.49亿元）、航天电器（ - 16.36亿元）、菲利华（ - 15.63亿元）、中船防务（ - 7.69亿元）、中航沈飞（ - 7.68亿元） [3][22] - 2024Q4主动公募基金重仓持有的基金数靠前的个股是中航光电（104个）、航发动力（101个）、中航沈飞（98个）、中航高科（86个）、中航西飞（75个） [3][23] - 2024Q4主动公募基金重仓持有市值靠前的个股是中航光电（47.51亿元）、航发动力（46.31亿元）、中航沈飞（44.37亿元）、中航高科（34.21亿元）、中航西飞（25.90亿元） [3][23] - 2024Q4主动公募基金重仓持有市值占比靠前的个股是中航高科（9.72%）、菲利华（9.17%）、洪都航空（8.71%）、火炬电子（8.63%）、航天电器（7.99%） [24] - 2024Q4主动公募基金重仓持有市值占比提升靠前的个股是国睿科技（5.39%）、航宇科技（4.79%）、洪都航空（2.86%）、长盈通（2.72%）、晶品特装（2.57%） [25] - 2024Q4主动公募基金重仓持有市值占比降低靠前的个股是菲利华（ - 5.90%）、航天电器（ - 5.35%）、鸿远电子（ - 3.10%）、三角防务（ - 2.48%）、中航重机（ - 2.48%） [26] 主动公募基金重仓军工股持仓集中度情况 - 2017Q1 - 2018Q3主动公募基金重仓持有的军工股持仓集中度逐步提升持仓总市值top10市值占比从2017Q1的65.37%上升至2018Q3的89.11%；随后逐步下降至2020Q3的60.42%；2022Q3提升至72.17%；随后快速降低至2023Q1的58.13%；2024Q3回升至70.70%；2024Q4主动公募基金重仓持有军工股中top10市值占比65.16%环比下降5.54pct [3][28] 国防军工（中信）成分股情况 - 航空军工包含炼石航空、中航西飞等众多股票 [33] - 航天军工包含航天发展、航发控制等股票 [33] - 兵器兵装Ⅲ包含中兵红箭、建设工业等股票 [33] - 其他军工Ⅲ包含烽火电子、振华科技等股票 [33]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 持股过节，AI Agent正迎爆发元年 [4][6] - 聚焦2025年高景气方向，围绕信创、算力、AI应用等赛道配置核心绩优龙头 [4][6] - 产业巨头发力AI Agent，上市公司有望通过其赋能拉动业绩，建议跟踪产业进展把握机会 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 行业周观点 - 核心观点为持股过节，AI Agent迎爆发元年，聚焦高景气赛道布局，关注信创、算力、AI应用等方向，产业巨头发力AI Agent有望拉动上市公司业绩 [4][6] AI产业跟踪：算力开支加速扩张，AI Agent迎爆发元年 算力：全球AI资本开支加速扩张 - 当地时间1月21日，“星际之门计划”启动，未来4年OpenAI、软银集团和甲骨文公司将牵头投资5000亿美元推动AI基础设施建设 [8] - 全球科技公司2024年服务器花费约2290亿美元，微软2025财年计划投资800亿美元建设AI数据中心，预计2025年腾讯、阿里、小米等将加大AI投入 [9] 算法：国内外AI大模型密集升级 - 近期字节豆包、DeepSeek、月之暗面、智谱等国产AI大模型密集升级，综合能力加强 [10] - DeepSeek R1推理能力提升，性能比肩GPT - o1正式版，开源模型权重，在“科学推理”基准测评中超越o1全球登顶 [11][12] 应用：AI Agent正迎来爆发元年 - 1月23日，智谱GLM - PC开放体验，能协助用户完成电脑任务，强化了复杂场景应对能力 [16][17] - 1月24日，OpenAI发布Agent Operator，可自动执行各种任务，未来将提升处理能力并推出API [19] - B端企业市场Salesforce、SAP、Workday等推出B端Agent助手，Agent成热门应用领域，下游需求有望爆发 [20][21] 投资建议与标的梳理 - 建议关注算力领域如海光信息、寒武纪等，算法&应用领域如金山办公、科大讯飞等公司 [22] 本期行情回顾 - 2025年1月19日 - 1月26日，计算机（中信）指数上涨4.66%，跑赢创业板和上证指数，位列全行业第1名 [23] 重大新闻 - 1月19日，奥尔特曼称OpenAI将几周内推出o3 mini推理AI模型；中共中央、国务院提出建立基于大数据和人工智能支持的教育评价和科学决策制度 [27][28] - 1月21日，阶跃星辰发布多模态理解大模型Step - 1o Vision；工信部公布2024年在用算力中心标准机架数超880万，算力规模增长16.5% [29][32] - 1月22日，网易有道推出推理模型“子曰 - o1”并开源 [31] - 1月23日，亚马逊云科技将在印度马哈拉施特拉邦投资83亿美元建设云基础设施 [33] - 1月20日，两部门授权主体指导运营机构建立数据产品和服务清单；发展改革部门会同数据管理部门核定最高准许收入 [34][35] 行业新闻 - 人工智能领域有多条新闻，包括OpenAI将推o3 mini模型、中共中央国务院相关政策、阶跃星辰和网易有道发布新模型等 [36][39][41] - 云计算领域，工信部公布算力数据，亚马逊云科技有投资计划 [42][44] - 数据要素领域，两部门发布公共数据资源授权运营价格形成机制相关通知 [45][46] 公司动态 - 启明星辰预计2024年营收下滑，归母净利润亏损 [48] - 新北洋预计2024年归母净利润增长130% - 160% [48] - 捷顺科技预计2024年归母净利润下滑66.60% - 77.73% [48] - 广联达预计2024年归母净利润增长89.92% - 124.45% [49] - 用友网络预计2024年归母净利润亏损收窄 [49] 一级投融资总结 - 2025年1月18日 - 1月24日，计算机行业一级市场投融资15起，10起为人工智能类，5起为企业服务类，最大投资为数亿元 [50] 中标信息统计 - 2025年1月18日 - 1月24日，重点关注公司总计中标金额4.72亿元，宝信软件中标金额最大为4030.00万元 [56]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 香港本地股优势凸显，财务杠杆低、业务多元、受益美国降息、派息稳健 [38] - 政治局会议加强对房地产市场支持，包括降准降息、优化商品房建设等 [3][38] - 中央经济会议重申“稳住楼市”，预计后续有更多促进房地产市场平稳健康发展的政策出台 [3][39] - 政策进一步加码支持房地产行业健康发展，如降低存量房贷利率、统一房贷首付比例等 [39] - 推出“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳推动市场止跌回稳 [40] - 政策力度空前，推荐超配地产及物管板块，给出多类公司推荐名单 [3][40] 各部分总结 市场概况 - 本周香港本地股长实集团、太古地产、新鸿基地产表现较好，分别涨0.5%、0.4%、 - 0.3% [3][4] - 本周房地产板块万科企业、绿景中国地产、中国金茂表现较好，分别涨16.8%、4.4%、1.1% [3][8] - 本周物管板块万物云、新城悦服务、保利物业表现较好，分别涨8.8%、4.6%、2.2% [3][11] - 本周地产物管港股通持股中，融创中国、碧桂园服务和中国海外发展持股占比分别增加1.66、0.57和0.24个百分点，截至周末万科企业、保利物业、融创中国持股比例分别为48.9%、48.1%和36.5% [3][13] - 本周香港本地股港股通持股中，新世界发展、长实集团和长江基建集团持股占比分别增加0.36、0.22和0.09个百分点，截至周末电能实业、恒隆地产和长江基建集团持股比例分别为6.6%、6.5%和4.4% [3][16] - 本周地产物管卖空股数/成交量前三为建发国际、贝壳和龙湖集团，分别达31.0%、25.0%和24.1%；截至周末未平仓卖空股数/流通股本前三为万科企业、融创中国和保利物业，分别达30.3%、21.2%和7.5% [3][19] - 本周香港本地股卖空股数/成交量前三为长实集团、新世界发展和恒基地产，分别达40.7%、26.2%和25.2%；截至周末未平仓卖空股数/流通股本前三为新世界发展、恒隆地产和长实集团，分别达20.2%、8.7%和4.0% [3][22] 宏观观察 - 截至本周末，美国十年期国债收益率为4.63%，一年期国债收益率为4.17%，本周最新美元指数为107.4804 [25] - 截至本周末，中国十年期国债收益率为1.6565%，USDCNH即期汇率为7.2443 [30] 行业动态 - 30大中城市截至2025年1月24日，1月累计销售面积636万平米，较上年同期增长3.4% [33] 公司公告 - 恒隆地产发布2024年度业绩，总收入112.42亿港元，同比增长9%，营业利润64.55亿港元，同比减少13%，股东应占基本纯利30.95亿港元，同比减少25%，末期股息每股0.4港元，全年合计0.52港元，同比减少33.3% [36] - 恒隆集团发布2024年度业绩，总收入117.6亿港元，同比增长8%，营业利润68.26亿港元，同比减少12%，股东应占基本纯利23.27亿港元，同比减少21%，末期股息每股0.65港元，全年合计0.86港元，与上年持平 [36] - 贝壳于2025年1月21 - 23日分别回购87.1、88.3和91.0万股 [36] - 太古股份公司于2025年1月20 - 24日分别回购一定数量A类股和B类股 [36] - 太古地产于2025年1月20 - 24日分别回购60万股 [36] 投资策略 - 推荐超配地产及物管板块，房地产推荐华润置地等，物管推荐华润万象生活等，还推荐绿城管理控股、贝壳，香港本地股推荐太古股份公司等 [3][40]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 强大的产品力、持久的品牌力以及对消费趋势变化的准确把握，是软饮公司成功的基石 [3][6][8] - 国内市场走向成熟时，出海是形成新增长引擎的重要动力，可通过本土化营销贴近当地消费者，通过收购、合作等强化渠道 [3][6][8] - 港股食品饮料标的中，推荐农夫山泉（09633.HK），建议关注华润饮料（02460.HK） [3][6][8] 根据相关目录分别进行总结 伊藤园公司概况 - 1966 年在日本静冈成立，业务涉及即饮茶和咖啡、茶叶等，1992 - 2023 财年销售收入从 741.3 亿日元增至 4539.0 亿日元，CAGR 为 6.02%；归母净利润从 14.3 亿日元增至 178.1 亿日元，CAGR 为 8.48% [15] - 2023 财年收入来源分饮料、茶叶及其他业务，占比 88%/11%/1%，销售额同比增速 +4%/+7%/-2%，饮料业务为主营业务 [15] - 优势领域是绿茶饮料生产与销售，2023 财年市占率 36%，是日本无糖饮料头部公司之一 [22] - 饮料业务立足茶饮核心多元化发展，2023 财年饮料业务销售收入 4055.36 亿日元，同比增长 4.0%，茶饮料为核心品类 [23] 公司业绩表现和股价走势 - 营收稳健增长，毛利率爬坡登顶后缓慢下行，1992 - 2018 年除 2014 年营收短暂下降外基本保持正增长，2021 - 2023 财年营收 CAGR 为 6.42%，毛利 CAGR 为 5.34% [29] - 销售和管理费用率基本维持在高位，在毛利率缓慢下行区间，净利润增长空间一度被挤压，2021 财年起降至 34%左右 [42] - 归母净利润及净利率方面，1992 - 2006 财年间归母净利润 CAGR 为 16.59%，2008 - 2020 财年增速受影响，2021 - 2023 财年归母净利率由 3.1%回升至 3.9% [43] - 股价表现强于大市，先后经历三轮上涨行情，全区间 1992 年 5 月 28 日至 2024 年 12 月 30 日跑赢日经 225 指数 181.97 pcts [50][57] - 近十几年每股派息金额基本稳定，整体派息比率基本维持在 40%以上 [63] 伊藤园核心竞争力分析 研发实力及产品力强大，茶饮主业核心大单品长青，开创便携茶饮赛道 - 1992 - 2020 财年，绿茶与健康茶饮料营收由 195.5 亿日元涨至 1826.81 亿日元，CAGR 为 8.31%，占软饮销售额比例由 38%提升至 58% [66] - “お～いお茶”是超长生命周期核心大单品，1985 年发售罐装绿茶“煎茶”，1989 年更名，2019 年起连续 6 年获吉尼斯世界纪录认证 [67][68] - 对核心大单品持续创新，产品销量保持领先，1995 - 2010 财年绿茶销售额 CAGR 为 12.23%，2010 财年本土绿茶市场占有率达 39% [68] 时刻敏锐把握消费趋势变化，切入大麦茶、咖啡和乳饮料市场，寻找第二增长点 - 围绕健康主题，2002 年上市“健康矿物质麦茶”、2013 年上市“路易波士茶”等，“健康矿物质麦茶”连续 2 年获吉尼斯世界纪录认证 [77] - 2013 财年起健康茶饮料规模迅速扩张，2012 - 2020 财年销售额 CAGR 为 9.71%，大麦茶产品销售增长迅速 [79] - 通过收购多元经营咖啡、乳饮等品类提升利润率，2006 年收购塔利咖啡，2011 年收购齐齐亚斯乳业，带动营业利润率提升 [84] - 大举收购实现业务协同战略互补，如收购齐齐亚斯乳业强化冷链销售网络，收购北美 DLTC 公司形成咖啡业务闭环 [90] 出海之路 伊藤园开辟海外市场 - 海外事业以北美、中国、东南亚、澳大利亚为中心，最早可追溯到 1967 年在美国设公司，目前海外子公司覆盖多国 [93] - 生产上致力于海外子公司本地生产一条龙，销售上以绿茶饮料为主打，线上线下结合渗透海外市场 [93][94] - 通过海外收购扩大市场，2006 年收购美国保健品企业，2015 年收购美国咖啡制造公司，2011 - 2023 财年海外业务营收占比由 1.53%提升到 11.72% [96][98] 在出海之路上走得更快更远的竞争对手——三得利 - 近年来针对矿泉水、咖啡以及无糖茶饮发力，2023 年销量达历史新高，在亚太、欧洲、美洲布局出海业务 [107] - 海外收入占比远高于伊藤园，2023 年海外业务营收总比例为 52%，大部分海外地区销售额增速高于本土 [108] - 在中国市场，乘上无糖化东风，通过本土化营销获认可，2024H1 中国无糖茶市场市占率 12.04%，领先于伊藤园 [112][113] 投资建议 - 推荐拥有强劲品牌力、战略性前瞻布局无糖茶饮的农夫山泉（09633.HK），建议关注拥有优质品牌资产、第二曲线增长潜力巨大的华润饮料（02460.HK） [3][6][8]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 日本软饮赛道消费额持续增长，增速领先多数必需消费赛道，内部结构向健康化、无糖化转变，收益率表现亮眼 [2][4][9][11] - 中国即饮茶无糖产品占比有望提升，看好中国无糖饮料增长潜力，建议关注相关优势公司 [4][11][85] 根据相关目录分别进行总结 软饮赛道长青，居民消费量持续增长，均价下降后波动回升 - 1983 - 1989 年日本家庭软饮料年消费支出年复合增速 1.38%，1990 - 2023 年增至 1.55%，由消费量增长驱动，人均消费量年复合增速 2.35% [2][9][19] - 1990 - 2010 年软饮消费均价 CAGR 为 - 1.63%，2010 - 2023 年年复合增速达 0.54% [19] 日本软饮市场发展史 - 1960 - 1982 年，战后经济复苏叠加西式生活方式影响，软饮消费攀升，碳酸饮料为代表，总产量 CAGR 为 9.63%，碳酸饮料 CAGR 为 12.72% [26] - 1983 - 2010 年，软饮消费总量上升，茶饮占比提升，为代表饮品，总产量 CAGR 为 5.11%，茶饮料 CAGR 为 21.35%，1996 年起茶饮料成消费支出占比最大饮品 [26][27] - 2011 - 2023 年，经济复苏带动软饮消费加速增长，茶饮与矿泉水为代表，总产量 CAGR 为 1.66%，矿泉水 CAGR 为 5.36%，茶饮料 CAGR 为 1.89% [27][28] 日本软饮内部结构变化原因剖析 战后经济繁荣叠加自动贩卖机兴起，助力咖啡、碳酸饮料增长 - 上世纪 60 年代到 90 年代中期，经济快速增长带动软饮消费，GDP 增速高，西方软饮巨头进入影响消费习惯，咖啡和碳酸饮料成产量占比最大饮品 [41] - 自动贩卖机渗透率提升，罐装可乐和咖啡销量增长，增加新消费渠道 [42] 茶饮料异军突起，开启软饮料健康化、无糖化时代 - 二十世纪九十年代后，茶饮料成主流饮品，1985 - 2022 年产量 CAGR 为 11.45%，1996 年成消费支出占比最大品类 [44] - 锁鲜科技突破是即饮茶崛起基础，如伊藤园罐装绿茶技术 [45] - 产业结构变迁使消费者偏好改变，白领增多、“团块世代”中年化，对无糖饮品偏好提升 [47][48] - 茶饮料更健康、价格低，符合消费预算紧缩趋势，PET 瓶包装提高便携性，茶文化和老龄化也推动销售 [52] - 近 30 年茶饮内部消费结构改变，1993 年偏好乌龙茶，2023 年偏好绿茶，绿茶和大麦茶产量增速快 [56] - 红茶、咖啡与碳酸饮料进行低糖、无糖化转型 [64] 日本软饮料向全面无糖化方向发展 - 2011 - 2023 年，日本软饮料总产量 CAGR 为 1.66%，总销售额 CAGR 为 1.90%，无糖饮料市场规模年复合增速达 0.99%，市场份额升至 56% [65] - 矿泉水源于防灾救急，兴于健康趋势，提升附加值；果蔬汁中果汁饮料复苏，蔬菜汁市场收缩；乳酸菌饮料近年推出无糖新品 [68][71][76] 软饮赛道收益率表现亮眼 - 1992 - 2009 年，软饮、酒精饮品、调味品与冷冻食品赛道公司收益率表现较好，伊藤园等公司实现超额收益 [77] 投资建议 - 关注在无糖饮料、即饮茶领域具备较强品牌力以及强大分销渠道的公司，如农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、华润饮料 [4][11][86]