报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒行业近三年受多重因素影响经历较长调整期，但头部企业凭借强品牌力和优质商业模式能穿越周期，2025年将在分歧中前行、博弈中见底；大众品受冲击和复苏节奏先于白酒，可从餐饮复苏、渠道结构演变、成本下行三条主线挖掘亮点 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 白酒：分歧中前行，博弈中见底 回应前期市场关注点 - 24Q4酒企理性让渡保障Q1及全年平稳运行，2025年行业定调“降速调整年”淡化开门红，不同酒企2025年增长预计有差异 [17][18] - 本轮白酒周期消费场景变迁，不同价格带复苏节奏有差异，100 - 300价格带成亮点，次高端及以上承压 [19] 现阶段的分歧和争议 - 春节销售同比是否触底及下滑预期有无样本误差存疑，渠道扩张和转移使固定经销商样本对整体动销指引性减弱，全渠道动销不一定下滑 [22][28] - 茅台批价由供需决定，2024年酒厂稳价措施使批价平稳，2025年计划调整产品投放量保障普飞价格稳定，节后淡季飞天批价或有波动，底线约2000元 [29][31][33] - 五粮液是千元价格带“守门员”，其战略决心已现，后续关注战术落地执行力和效果，年内批价表现值得期待 [34][35] - 提前出清的白酒公司能否复苏取决于战略调整成效和行业竞争格局变化，洋河股份可能反弹，酒鬼酒、舍得酒业或被蚕食份额 [37] - 综合考虑业绩增速下行、分红率提升、净利率波动等因素，对白酒板块未来1 - 2年ROE表现需谨慎 [39] 行业跟踪的关键指标及趋势研判 - 行业整体去库程度决定行业见底和反弹时间，当前白酒行业整体库存仍偏高，但头部企业库存安全性较好 [50][56] - 渠道融资成本及杠杆率反映风险耐受和弹性空间，决定行业见底和反弹斜率，目前经销商融资成本和杠杆率下降，为后续运营留空间 [54][57] - 老酒价格指数代表渠道及投资者信心，成为先验指标，2024年11月以来老酒价格企稳，渠道信心恢复 [59] - 短期关注渠道补货意愿，其决定节后2 - 3月渠道补货意愿和各酒企一季报质量，预计部分品牌回款表现好 [61] 主流酒企近况反馈 - 贵州茅台经营稳健，调整产品结构保障批价稳定，预计25年增长目标高个位数 [62] - 五粮液全年定调稳中有进，控量挺价决心强，有望推动品牌价值和市场份额双提升 [62] - 泸州老窖去库为主，经营理性务实，2025年高度国窖稳价，低度国窖和60版特曲增速或快于整体 [63] - 山西汾酒开门红稳步推进，渠道质量好，预计2025年同比增长双位数 [63] - 舍得酒业持续去库，淡化开门红，预计2025年宴席市场带动中低端产品增长 [63] - 酒鬼酒延续去库节奏，关注改革成效，2025年聚焦市场建设挖掘增长新动能 [65] - 水井坊渠道库存良性，核心单品动销平稳，预计2025年收入持续增长 [65] - 洋河股份加大费投去库释压，提升经销商信心 [65] - 今世缘开门红顺利，动销较好，费用投入更精准 [66] - 古井贡酒回款略慢，库存抬升，预计2025年收入增速双位数 [66] - 迎驾贡酒动销良性，核心产品势能强劲，有望抢夺价格带份额 [66] - 口子窖动销平淡，待营销改革成效，今年梳理价格推进营销变革 [67] 大众品：枯木恰逢春，在三条主线中寻找亮点 春节概述：流动人口稳定提升，结构往服务、线上转移 - 2025年春运人口流动规模有望创新高，春节假期前三天跨区域人员流动量增长，人口流动呈“边返乡 + 边旅游”趋势 [69] - 春节假期前三天国内客运航班量略降，国际客运航班量增长，出境游热门地为日本、泰国等 [72] - 春节餐饮聚会场景修复快，重点零售和餐饮企业销售额、餐饮企业营业额同比增长，预制菜礼盒预计受青睐 [75][76] 食品板块关注点：复苏与效率革新 - 2024年食品饮料板块疲软且轮动主题分散，食品跑赢白酒，调味品、休闲食品、乳制品、非乳饮料获显著超额收益，食品板块关注景气度持续性和周期波动 [77] - 量贩零食头部品牌高速拓店，资本入局注入想象空间，中腰部品牌24H2转型求生 [88][93] - 东鹏饮料凭借高性价比产品和强渠道掌控力业绩高增，渠道持续下沉拓展，新品电解质水发展良好 [93] - 部分零食企业与会员制超市合作，单品销售额快速增长 [97] 从板块轮动看分歧为何 - 2024年食品有7个月较白酒跑出超额收益，食品PE（TTM）回调幅度小于板块，存在结构性机会 [25][77][82] - 啤酒头部企业通过多元化营销措施抢占春节消费场景，24Q2餐供相关板块资本开支收缩 [29][30] 后续趋势研判 - 消费信心指数与餐饮社零YOY拟合，规模以上餐饮YOY慢于社零餐饮YOY，居民储蓄意愿高消费意愿不强 [45][46][47] - 2025年部分企业有新动作，如伊利安慕希推新口味并与京东合作等 [48] - 山姆在中国拓店加速且单店会员人数提升，抖音GMV快速增长，微信小店打开零食销售新场景 [52][54][55] 投资建议 - 白酒从复苏弹性转向复苏确定，优选大众龙头和高端，长线资金可提前布局高股息已出清公司，推荐山西汾酒、古井贡酒、贵州茅台、五粮液等 [8] - 大众品关注三条主线，推荐安井食品、海天味业、青岛啤酒、东鹏饮料、伊利股份等，关注绝味食品困境反转潜力 [8]