**行业与公司** * 安能物流是中国快运业务的龙头企业 按2024年货运量计算 安能是中国最大的加盟制快运公司[1][3][44] * 行业研究聚焦于中国万亿级零担市场（LTL） 该市场按货物重量可细分为快递（<10kg）、快运（10-3000kg）和整车（>3000kg）三大板块[10][16][17] **核心观点与论据** * **快运行业增长潜力强劲**：中国零担市场目前非常分散 按收入计算快运仅占约10%的市场份额 预计2024-27年快运市场规模将以8%的收入CAGR增长 其在零担市场的份额将从9%扩大至11% 驱动因素包括柔性供应链和重货电商发展推动需求、宏观不佳下小型玩家加速退场以及规模效应提升行业效率[3][19][21] * **安能的核心竞争优势**：公司拥有最广的网络覆盖 截至2025年上半年网络覆盖中国99.6%的县和乡镇 高于同行的约85-97% 其通过迷你小票和小票货量增长不断改善货量结构 票均重从2023年的93千克/票降至2025年二季度的75千克/票 高毛利产品占比提升[45][54][55] * **竞争风险可控**：尽管新玩家进入和同行采取激进策略导致收入增速放缓 但头部企业利润未现同比下降 价格竞争预计将在2025年第四季度旺季缓解 反内卷举措和疲软宏观经济可能加速行业整合 利好龙头[3][75][82] **财务与估值** * **当前估值具吸引力**：公司当前股价对应9倍2025年PE 5%的股息收益率 相对于中国物流同行的20倍均值 估值具有吸引力 目标价11.70港币对应14倍2025年PE 与15%的2025-27年盈利CAGR预测基本一致[3][4][8] * **盈利与回报能力出色**：安能在2024年实现30.3%的ROE 远高于国内物流同行10%的平均水平 其7.2%的净利润率也高于同行4.4%的平均水平 得益于更高的资产周转率（超过200%）和产品组合改善[67][68][74] * **预测与下行风险**：预计2024-27年盈利复合年增长率达15% 主要下行风险包括快运行业竞争继续加剧、宏观经济弱于预期以及来自关联方的协同有限[4][94][106] **其他重要内容** * **商业模式对比**：快运主要分为直营模式（如顺丰、德邦）和货运合作伙伴平台模式（轻资产 如安能、中通快运） 后者占快运业务量的60%[30][38] * **与美国市场对比**：美国零担市场集中度高 前十大承运人约占76%的市场份额 为中国市场整合提供参考[61] * **股东回报**：安能2025年上半年开始派息 常规股息派发率为40% 特息为10% 自由现金流收益率也远高于同行[90][97]

公司及行业 * 公司为锦欣生殖（1951 HK）一家专注于辅助生殖服务的上市公司[1] * 行业为医疗保健服务行业中的辅助生殖细分领域覆盖中国及韩国市场[8] 核心战略调整 * 公司战略重心聚焦于国内核心业务对海外及非核心业务进行减值[1] * 减值涉及三大领域美国业务因患者等待商业保险覆盖（从今年7月推迟至明年1月）和人员调整（如 onboarding 七名新医生并进入旧金山市场）导致治疗延迟尽管商业保险纳入预计长期将推动业务量和收入但近期高昂的人力成本可能挤压利润率公司正考虑重组以恢复现金流并支持当地运营[2] * 老挝业务虽盈利但因可扩展性有限及商业环境限制可能被逐步淘汰[2] * 国内部分男性生殖服务被视为非核心公司将终止对这些业务的进一步投资[2] * 这些行动反映了公司在宏观逆风中加强国内核心业务的战略转向[2] 财务表现与运营 * 国内上半年（1H25）表现疲软主要由收入组合转向更便宜的宫腔内人工授精（IUI）驱动其价格比试管婴儿（IVF）低约80–85%[1] * IUI治疗的成功率显著较低（<20%）导致患者最终转向IVF时总体治疗成本更高[3] * 保险覆盖后药品和医疗耗材的零加成政策导致平均售价（ASP）下降约5%[6] * 公司旨在通过增强差异化服务（如VIP服务）来抵消定价压力[1][6] * 深圳已看到调整成效8月份IUI周期占总周期的比例下降了8%（对比1H25的30%）[3] * 管理层预计下半年（2H25）收入组合将更有利并缓解ASP压力[1] 财务数据与预测 * 公司市值为77亿港元（9865百万美元）企业价值为96亿港元（12亿美元）[8] * 三个月平均每日成交金额（ADTV）为2875亿港元（367百万美元）[8] * 高盛预测公司2025年收入为26547百万人民币2026年为28303百万人民币2027年为30141百万人民币[8] * 2025年预计每股收益（EPS）为-035人民币2026年为010人民币2027年为011人民币[8] * 2025年预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）为6093百万人民币2026年为7179百万人民币2027年为7556百万人民币[8] * 净债务/EBITDA（不含租赁）比率预计从2024年的49倍改善至2026年的21倍和2027年的13倍[8] * 投资回报现金收益率（CROCI）预计2025年为42%2026年为54%2027年为55%[8] * 自由现金流（FCF）收益率预计2025年为60%2026年为71%2027年为77%[8] 未来展望与优先事项 * 公司将优先考虑盈利能力、去杠杆化和股东回报[1] 投资评级与风险 * 高盛给予公司中性（Neutral）评级12个月目标价为283港元[7] * 目标价基于21倍2025年预期市盈率（P/E）参考其过去1年平均前瞻市盈率[7] * 当前股价为279港元潜在上行空间为14%[8] * 投资风险包括声誉/医疗索赔风险并购整合与爬坡生育支持相关政策疫情与旅行政策新产能爬坡快于或慢于预期以及通过扩展医疗团队在美国增加产能的进展优于或差于预期[7] 其他重要内容 * 公司的并购可能性排名（M&A Rank）为3代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14] * 高盛在过去12个月内曾为公司提供投资银行服务并为其做市[17]

公司及行业 * 公司为Sisram Medical (1696 HK) 一家医疗美容设备与注射产品双轨运营的公司[1] * 行业涉及能量源医疗美容器械及注射类美容产品行业[2] 核心业务战略与目标 * 核心业务能量源设备当前贡献90%收入 目标5年内降至60%[2] * 新兴业务注射类产品当前贡献10%收入 目标5年内提升至40%[2] * 公司战略聚焦于升级传统产品（强脉冲光、射频、激光） 增加耗材占比以驱动重复性收入 并拓展应用场景至抗衰老、身体护理、性健康及生发等领域[3][6] * 公司已从经销模式转向直销模式 目前在全球有12个直销点 更高的直销渠道占比将带来利润率提升[9] * 公司长期区域销售目标为中国/美国市场1亿至1.5亿美元 英国等市场5000万美元 日本/韩国市场3000万美元 其他较小区域1000万美元[9] 核心产品与管线 * 明星产品Titanium Lifting device（钛提升）获得市场强烈关注 因其即时效果和社交媒体的积极反馈 管理层预计2025年订单200~300台 2026年600~700台 每台价值80~90万人民币[9] * 注射类产品DAXXIFY（一款肉毒杆菌毒素(BTX)产品）已于去年在中国获批 将于2025年下半年 launch 公司以其产品差异化（效果更持久、起效更快、可室温储存）瞄准高端BTX市场 目标5年内获得30%市场份额 预计2026年销售额1亿人民币 未来3-5年累计销售额10-20亿人民币[2][9] * 注射类产品Profhilo（一款透明质酸(HA)产品）预计明年年底前在中国获批 管理层预计其每年能产生3~5亿人民币销售额[2][9] * 公司管线中还有其他HA产品（通过代理）包括Revanesse和Hallura[9] 协同效应与展望 * 管理层认为一旦设备与注射产品线均建立起来 可向诊所推广联合治疗方案 以实现更好的效果和品牌建设[8] * 对于短期展望 管理层预计2025年销售/净收入/净利率将实现同比增长 并在2026年加速增长 主要驱动力来自Titanium Lifting设备和注射类产品[2][8] 其他重要内容 * 该纪要为高盛于2025年9月5日举办的亚洲领袖会议上与Sisram Medical管理层交流的关键要点[1] * 高盛声明其与所研究公司存在业务往来 可能存在利益冲突[3] * 该份研究报告中包含大量合规披露、评级分布说明及全球分发实体信息[10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46]

**公司：零跑汽车 (Leapmotor)** [1][6][8] **2026年销量与产品规划** * 公司计划于2026年推出5款新车型 包括2款A系列纯电动车型 价格区间为5万至10万元人民币 2款D系列双动力车型 价格区间为20万至30万元人民币 以及1款C系列大型SUV车型C18[6] * 具体时间规划为2025年10月发布D16 对标理想L9和AITO M8 2025年12月发布D21 并于2025年7月前正式推出4款A/D系列车型 C18则计划在2025年第四季度推出[6] * 长期产品规划包含20款车型[6] * 2026年销量目标为约110万辆 其中国内市场超过100万辆 海外市场10万至15万辆 该目标已考虑政府支持减少和行业价格竞争的因素[1][6] * 长期销量目标为400万辆 其中50%将来自海外市场[1][8] **海外市场扩张与合资企业** * 公司与Stellantis于2024年5月成立合资企业Leapmotor International Stellantis持股51% 公司持股49%[6] * 在前三年 公司以较低的个位数毛利率将车辆销售给该合资企业[6] * 该合资企业已在2025年上半年实现盈利[7] * 截至2025年上半年 公司已建立超过600家海外经销商门店 其中欧洲超过550家 亚太/中东/非洲地区约50家[8] * 通过合资企业已进入30多个国家 公司自身团队负责亚太市场 包括香港、澳门、文莱、柬埔寨等[8] * 2025年前8个月海外总批发销量超过3万辆[8] * 2025年全年海外销售目标为5万至6万辆 预计月度销量将从上半年的3千多辆增至下半年的5千至6千辆 由在欧洲推出紧凑型SUV B10的纯电版本驱动[8] * 2026年将在海外推出B10增程版本、Lafa 5 即B05 掀背车以及A10/A05 且纯电版本将比增程版本提前一个月推出[8] * 欧洲经销商网络已基本建立 下一步将专注于南美市场[8] * 2025年总销量预期为58万至65万辆 其中8%-10%来自海外市场[8] **欧洲市场定位与运营** * 在欧洲市场定位为以技术为核心的年轻电动汽车品牌 定价与当地市场的燃油车型相当[8] * 目前其电动汽车在欧洲需缴纳20.8%的额外关税[8] * Leapmotor International的毛利率与公司国内市场相当 约为10%[8] **核心竞争力与成本控制** * 管理层认为公司的竞争壁垒在于强大的持续降本和增效能力[1][8] * 每年进行两轮成本削减 第一轮在1月以应对政府支持的不确定性 第二轮在7月以应对行业竞争和9-10月的销售旺季[8] * 拥有4个平台 A/B/C/D 其核心部件共享率达88% 从而对供应商拥有更高的议价能力[8] * 除电芯外 关键动力总成部件为自研自产[8] * 通过商业谈判 在车辆SOP阶段与3-4家供应商洽谈并每月检查价格 以及工程努力 如成功使用成本比NVIDIA Orin X解决方案低30%-40%的高通8650芯片用于智能驾驶 进行成本削减[8] * 当前的7合1智能油冷电驱未来将升级为14合1 并保持领先同行8个月的技术优势[8] * 从2025年起 碳积分和技术服务收入 其毛利率高于车辆销售 将成为另一个竞争储备[8] **盈利能力展望** * 中期预期车辆毛利率达到15% 运营费用占收入比为10%-11% 从而在未来实现约4%的净利润率[8] * 收入规模将驱动净利润增长[8]

公司及行业 * 公司为哔哩哔哩（Bilibili Inc BILI 9626 HK）[1] * 行业涉及中国游戏、娱乐及医疗科技行业[11] 核心观点与论据 游戏业务 * 游戏管线包括三款新作：1）《Sanguo: Ncard》为不对称策略休闲卡牌游戏 预计在2026年春节档期上线 管理层预期其将成为百万日活跃用户（DAU）级别的游戏 2）《Trickcal RE:VIVE》（嘟嘟脸恶作剧）为移动动漫角色扮演游戏（RPG） 预计在2025年第四季度上线 3）《Escape from Duckov》（逃离鸭科夫）为单人顶视角射击掠夺个人电脑（PC）游戏 预计在2025年第四季度上线[3] * 考虑到去年同期的高基数 管理层预计2025年下半年游戏收入将同比（yoy）下降中高十位数百分比（mid-to-high teens%）[3] 广告业务 * 按垂直领域划分：1）游戏领域在2025年上半年表现坚挺 主要发行商在哔哩哔哩的支出同比增加 小游戏持续抢占份额 管理层预期该趋势将持续至年底 2）母婴品类实现了百分之几百（several-hundred%）的同比增长 为增长最快的领域 3）3C数码产品在2025年第二季度因618购物节和国家补贴获得了超预期增长 家居家装品类同样受益于国家补贴并在618期间表现良好 管理层相信补贴带来的顺风效应将持续至年底 4）互联网服务是2025年第二季度的第四大广告类别 在2025年第一季度为第二大 其中人工智能（AI）相关垂直领域在2025年第一季度同比增长4倍（up 4x yoy） 在2025年第二季度同比增长150%（up 150% yoy） 5）管理层认为医疗健康与保健是具备增长潜力的垂直领域[6][10] * 管理层相信主要广告板块在2025年下半年趋势良好 并预期下半年广告收入将实现20%的同比增长（20% yoy advertising growth）[10] * 每千次展示收入（eCPM）在2025年第一季度和第二季度均同比增长10%（eCPM rose 10% yoy） 主要得益于广告客户群的扩大以及深度转化支出占比的提升 在2025年第二季度 深度转化支出在总支出中的份额因算法改进而翻倍（the share of deep-conversion in total spending doubled）[10] * 目前约10%的视频标题（10% of video titles）和30%的视频封面（30% of video covers）由AI工具为广告主生成 管理层计划在2025年下半年测试AIGC生成的个性化标题和封面 旨在进一步提升点击通过率（CTR）[10] 用户与创作者生态 * 哔哩哔哩用户参与度加速增长 2025年第二季度日活跃用户（DAU）同比增长7%（DAU +7% yoy） 月活跃用户（MAU）同比增长8%（MAU +8% yoy） 且未额外投入销售与营销（S&M）费用 增长动力源于对高质量中长视频内容的专注[10] * 2025年上半年 哔哩哔哩平台上有收入的创作者平均收入同比增长20%（Avg revenue earned by per Bili creators with income grew 20% yoy） 原因为平台提供了更多元化的变现方式[10] 其他重要内容 财务预测与估值 * 高盛对哔哩哔哩给予买入（Buy）评级 基于现金流折现法（DCF）的12个月目标价为美股26.3美元（US$26.3）和港股205港元（HK$205） 其假设加权平均资本成本（WACC）为14% 永续增长率为3%[9] * 财务预测显示公司收入从2024年的268.315亿人民币（Rmb 26,831.5 mn）增长至2027年的357.902亿人民币（Rmb 35,790.2 mn） 税息折旧及摊销前利润（EBITDA）从2024年的22.659亿人民币（Rmb 2,265.9 mn）增长至2027年的70.286亿人民币（Rmb 7,028.6 mn） 每股收益（EPS）从2024年的亏损0.05人民币（(0.05)）转为2025年盈利5.64人民币（5.64）并持续增长[11] * 当前股价（截至2025年9月5日收盘）为美股22.41美元（$22.41）和港股176.70港元（HK$176.70） 相较目标价有约17.4%和16.0%的上升空间（Upside: 17.4% | Upside: 16.0%）[11] 风险提示 * 关键下行风险包括：1）因宏观因素和/或变现执行慢于预期导致的广告增长放缓 2）游戏流水和可持续性弱于预期 3）若内容成本/收入分成占收入比例未能下降 可能导致亏损[9] * 并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[11][17]

**公司及行业** * 金山云 中国领先的云服务提供商[9] * 行业涉及人工智能云服务 公共云服务[9] **核心观点与论据** * 人工智能相关收入增长强劲 主要由AI训练需求驱动 二季度AI贡献公有云收入的45% 预计下半年将超过50%[6] * 小米和金山生态系统需求旺盛 二季度相关收入占总收入26.8% 同比增长70% 占AI收入约40%[6] * 公司预计2025年底可能提高关联交易收入上限 因小米大语言模型开发和辅助驾驶的投资需求 以及WPS Copilot的推理需求可能增长[6][7] * 第三方AI需求增长放缓 因DeepSeek出现后训练需求增长放缓 但小型互联网公司需求从较低基数快速上升[10] **财务表现与展望** * 二季度毛利率下降至14.9% 去年同期为17.1% 受小米项目收入确认与成本时间错配以及GPU租赁成本较高影响[10] * 训练业务毛利率降至约20% 此前为25-30% 因小米大项目基于较低批发价格[8] * 推理业务仍保持盈利 因工程能力优化和利用率提升[8] * 公司预计2026年实现全年营业利润盈亏平衡 与高盛预测的-1%基本一致[11] * 二季度EBITDA利润率较低因一次性坏账拨备 预计下半年EBITDA利润率将提高[11] **芯片供应链与竞争** * 公司同时采用自采GPU和第三方租赁芯片 外国芯片仍是主流因CUDA生态系统 国企客户可能需要国产芯片但数量有限[10] * 对于英伟达Blackwell B30A芯片 客户正在比较其定价和计算能力/效率与其他芯片[10] **风险因素** * 公司对关联方在收入增长和资金支持方面的依赖上升[9] * 与同行相比更紧张的资产负债表可能限制AI云业务的利润率扩张 visibility[9] * 面临来自同行的竞争压力加剧 以及无法获得资金支持资本支出投资的风险[12] **估值与预测** * 高盛给予中性评级 12个月目标价13.5美元 当前股价13.9美元 潜在下行2.9%[2][13] * 预测2025年收入为95.813亿元人民币 EBITDA为20.6亿元人民币[13] * 并购可能性评级为3 表示成为收购目标的概率低(0%-15%)[13][19]

公司及行业 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码0020 HK）[1] * 行业为人工智能（AI）行业，特别是生成式人工智能（Gen-AI）[1][5] 核心观点与论据 * 公司对生成式AI业务增长前景持乐观态度，增长动力源于其一站式AI解决方案，该方案涵盖AI基础设施（SenseCore）、AI基础模型（SenseNova）及多种AI应用[1][5] * 生成式AI收入在2025年上半年实现强劲增长，同比（YoY）增长73%[5] * 公司持续优化AI算法和基础模型以节省人力成本，每个生成式AI项目所需的工程师数量减少，推动未来盈利能力提升[1] * 公司提供AI生产力工具Raccoon系列，其总用户在2025年上半年末超过300万，这些工具由SenseNova V6.5的数据分析和多模态能力驱动[5] * 公司为招商银行、浙江大学、麒麟软件等企业客户提供特定行业版本（如金融版、教育版、公共服务版），覆盖知识助手、智能数据查询等AI功能[5] * 作为早期AI进入者，公司已积累大量客户群，在计算机视觉领域，截至2025年上半年末拥有660名客户，客户行业分布多元化，大部分收入来自科技/电信/智能手机/汽车/零售/娱乐和金融领域的客户，同时正拓展新类别以实现多元化[5][6] * 高盛维持对商汤科技的买入评级，并给出12个月目标价2.72港元，基于两阶段DCF估值（每股2.60港元，WACC为10.7%，永续增长率为2%）和基于2026年预估企业价值/销售额（EV/Sales）的估值（15.2倍，对应每股2.84港元）的平均值，目标价较当前价格2.07港元有31.2%的上涨空间[7][9] 其他重要内容 * 关键风险包括生成式AI客户增长步伐慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争激烈程度超出预期[8] * 财务预测显示公司收入预计将从2024年的37.721亿元人民币增长至2027年的83.646亿元人民币，并预计在2026年实现正的EBITDA（1.541亿元人民币），在2027年实现更高的EBITDA（10.406亿元人民币）[9] * 公司的并购（M&A）排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[9][15] * 高盛声明其与所覆盖公司（包括商汤科技）存在业务往来，并可能因此存在利益冲突，投资者在做出投资决策时应将此报告仅视为单一因素[3]

**公司及行业** 老铺黄金（6181 HK） 黄金珠宝行业[1][2][6] **核心观点与论据** **提价策略与市场反应** - 公司于8月25日实施12.5%的提价 消费者反馈积极 需求保持强劲 门店出现排队现象[2][6] - 提价后毛利率提升至约40% 目标维持年化2-3次提价 即使金价下跌仍计划上调产品价格（幅度可能缩小或时间推迟）[2][10] **消费者结构与复购行为** - 2025年上半年复购客户贡献40%销售额（2024年为30%） 复购客户平均消费达10万元人民币[2][10] - 黑卡会员（消费30万以上）贡献约20%销售额 但仅覆盖50万会员中的小部分 对比中国600万高净值家庭渗透率仍低[10] **门店网络扩张与优化** - 2025年目标净增10家门店并优化8家现有门店（扩大面积或改善位置） 下半年计划净增5家 包括上海Plaza 66和香港IFC门店[2][8] - 2026年重点优化中国内地现有商场门店格式 并在海外新增3-4家门店 未来两年计划进入香港2-3家新商场 并在澳门/新加坡/日本各开2家新店[2][8] **VIP管理与产品策略** - 设立专职VIP管理团队研究客户需求 金饰仍是VIP业务核心 计划通过产品和服务场景扩展至高净值客群（目前以40岁以上男性为主）及海外市场[2][15] - 每年推出5-10款新设计 每3-5年引入突破性工艺 商场促销活动将持续但不会损害品牌形象[2][10] **资本与库存管理** - 标准门店初始投资5000万元人民币（含4000万元库存） 回报周期短于1个月[2][11] - 长期目标高现金分红 当前高速增长阶段仅考虑股权融资用于提前储备2-3个月库存（需现金耗尽时）[2][11] **财务预测与风险提示** - 高盛给予目标价1088港元（较当前750港元有45.1%上行空间） 基于25倍2027年预期市盈率[13][14] - 风险包括金价下跌 奢侈品消费监管收紧 区域集中度高 以及IPO锁定期届满后股份减持压力[13] **其他重要内容** - 公司认为外部因素驱动的高增长存在不确定性 但若第四季度势头延续 高增长突然停止的可能性较低[12] - 新加坡滨海湾金沙店和香港海港城店存在进一步优化空间[8]

涉及的行业和公司 * 行业为数据中心(IDC)行业 特别是人工智能(AI)驱动的数据中心需求[3] * 公司为GDS Holdings (GDS US) 及其国际业务子公司DayOne[1][5] 核心观点和论据：中国IDC业务 * 公司对中长期IDC行业前景持积极态度 源于中国为AI建设数据中心的强烈意图[3] * 公司预计2025年将实现最高的上电率(以兆瓦计) 且2025年上半年已获得超过180MW的新签约量 这已超过2020-21年期间180MW的历史峰值[3] * 下一轮重大签约可能需要等待AI芯片供应更加明确[3] * 尽管H20芯片仍在评估中且供应存在不确定性 但公司对维持现有承诺充满信心 客户已测试许多其他海外和国内AI芯片的性能和适用性 预计未来几个月情况会更加清晰[3] * 本地芯片供应和已获许可的海外芯片(可能指RTX 6000D)可能在1-2年内满足200-300MW的签约需求[3] * 公司目标在未来几年每年确保200-300MW的新业务 2025年很可能达到200+MW[3] * 公司准备在2025年末至2026年更积极地增加产能 并预计从2026年下半年开始收入增长将加速至中等双位数水平(mid-teens)[3] * 当前增长主要受量增和价跌共同驱动 月度服务收入(MSR)下降主要源于合同续签 价格下行趋势始于2021年 但在2024年中已显现企稳迹象 公司预计未来1-2年内此过渡期将基本完成 之后价格将趋于稳定 增长将主要由量驱动[4] 核心观点和论据：市场策略与定位 * 公司专注于一线市场(如北京 上海 深圳及周边地区) 因为这些地点因靠近用户而受AI推理青睐 进入壁垒较高 且公司能提供更多增值服务并拥有更好的定价能力[3] * 公司预计AI需求一旦出现(可能在芯片采购问题解决后)将具有较短的交付周期[3] 核心观点和论据：资本运作与融资 * 公司的C-REIT IPO进展相当顺利 目前交易价格为22倍EV/EBITDA 而其IPO发行价为17倍 相比之下GDS Holdings(不含DayOne股份)的估值为12-13倍[5] * 公司视此为资本回收的良好途径 并为GDS Holdings设立了更高的估值标杆[5] * 公司计划在未来几年向C-REIT注入更多拥有多元化客户收入结构的稳定数据中心资产 这有助于以更高估值回收资本[5] * 凭借C-REIT的成功带来的高声誉 公司计划通过将其主要上市地从美国转移到香港市场来进一步增加对中国投资者的资本渠道 预计将在未来12个月内发生[5] * 为实现每年200-300MW的签约目标 公司预计未来几年每年需要约50-60亿人民币(rmb5bn-6bn)的资本支出 这可以在保持自由现金流(FCF)中性的情况下实现 依靠稳定的经营现金流和资产货币化[5] * 为支持其国际业务DayOne的加速扩张 其C轮融资应在未来几个月内进行 公司预计在目标于未来18个月内进行的IPO中持有约30%的股份[5] 核心观点和论据：国际业务(DayOne) * 截至2025年年中 DayOne已获得约800MW的客户电力承诺 主要来自东南亚和来自芬兰的首个订单[5] * AI目前占DayOne业务的10-15% 管理层预计近期该权重不会显著增加[5] * 公司打算将DayOne定位为具有多元化市场布局的全球品牌 计划将其业务范围扩展至日本和欧洲其他市场[5] 投资论点 估值与风险 * 投资评级为超配(Overweight) 目标价为46.00美元(基于2026年6月)[2][6] * 投资论点包括H20芯片恢复向中国发货提振国内数据中心业务 来自一线云服务提供商(CSP)客户(如阿里巴巴150 MW订单)的强劲需求支持收入增长 以及DayOne的增长前景[6] * 估值基于分类加总估值法(SOTP) GDSH部分为13倍12个月预期EBITDA DayOne部分价值约为每股11美元 反映了AI相关订单流的增加 更强的EBITDA增长潜力以及DayOne对GDS Holdings股价的贡献[7] * 关键上行风险是来自一线市场主要CSP客户更强的AI需求路线图以及GPU供应不确定性的消除 关键下行风险是中国长期的GPU可用性[8] 其他重要内容 * 报告日期为2025年9月3日 会议记录日期为2025年9月2日[1][67] * 摩根大通(J.P. Morgan)与GDS Holdings存在多种业务关系 包括做市 在过去12个月内担任其公开发行证券的经理或联合经理 提供投资银行服务并收取报酬 以及持有其债务头寸等[12][13][14][15][16][17] * 报告包含广泛的法律实体 监管和特定国家/地区的披露信息[41][62]

**公司及行业** * 公司为滔搏国际控股（Topsports Intl Holdings 6110 HK）[1][9][10] * 行业为体育用品零售 属于大中华区零售业[10][18] **核心财务与运营要点** * 公司2QFY26（6-8月）销售承压 6月因618大促前置致压力最大 7月和8月同比降幅较6月有所收窄 部分受返校季销售推动[2] * 8月当季折扣同比仍更深 但环比恶化幅度收窄（因7月底后基数变低）[2] * 库存水平可控 为4-4.5个月 但库龄结构仍有改善空间[2] * 公司预计其一个主要品牌（未具名）的采购水平同比变化将从2025年第四季度开始改善[3] * 公司对主要品牌未来转好有信心 依据包括库存清理进展顺利 品牌强大的产品开发能力以及过去连续数个季度的谨慎采购形成的低基数[3] * 公司承认产品线调整带来的不利因素在短期内仍然存在[3] **行业趋势与消费者观察** * 管理层观察到消费者越来越关注“产品”本身而非“品牌名称”或“品牌出身”[8] * 此趋势使得小众垂直品牌得以扩张 同时促使领先大品牌加大特定品类的研发和广告营销投入[8] * 跑步和户外仍是行业亮点 滑雪热度有所降温 自行车业务的商业机会目前看来有限[8] **新品牌与业务举措** * 对于Norda品牌 公司将优先发展线上渠道 因其SKU有限且开设零售店成本高[11] * 对于Norrona品牌 因其SKU范围更广 公司计划加强其线上和线下渠道运营[11] * 性能运动品牌（包括Asics Hoka Kailas等 约占总销售额的中个位数百分比）中 管理层观察到拥有社群运营专长的品牌（如Kailas）能培育更全面的客户留存生态系统[11] * 公司旨在通过在合适地点进行战略性门店扩张 来支持这些品牌触达并扩大其客户群[11] **投资评级与估值** * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为3.10港元[9][10] * 目标价基于10倍FY2/27E市盈率[9] * 当前股价3.10港元较目标价有9.7%的下行空间[10] * 关键下行风险：1）行业增长放缓导致销售疲软和折扣加大 2）经营杠杆的负面影响加剧[9] * 关键上行风险：3）品牌势头好于预期 4）利润率改善和效率提升[9] **财务预测数据** * 公司市值192亿港元（25亿美元）[10] * 企业价值202亿港元（26亿美元）[10] * 营收预测（人民币）：FY2/25E 265.491亿 FY2/26E 274.938亿 FY2/27E 284.712亿[10] * 每股盈利预测（人民币）：FY2/25E 0.21元 FY2/26E 0.25元 FY2/27E 0.28元[10] * 市盈率：FY2/25E 13.3倍 FY2/26E 11.3倍 FY2/27E 10.2倍[10] * 股息收益率：FY2/25E 8.3% FY2/26E 9.7% FY2/27E 10.7%[10] **其他重要披露** * 高盛在过去12个月内与滔搏国际控股有投资银行业务关系 预计在未来3个月内将寻求或获得投资银行服务相关报酬 并为该证券做市[19] * 公司并购可能性评级为3（低概率 0%-15%）[10][16]