**中国旭阳集团 2025年上半年业绩及行业分析关键要点** **一 公司业务规模与财务表现** - 公司焦炭产能管理规模达2260万吨 运营管理服务规模766万吨 高纯氢产能1.4亿方/年 位居全国第二[2] - 上半年焦炭业务量1080.88万吨 同比增长33万吨 化工业务量285万吨 同比增长20万吨[4] - 总资产规模增长5.7% 期内利润环比增长325% 经营性净现金流环比增长315%至19.5亿元[2][4] - 销售费用降低2560万元 管理费用降低900万元 存货减少5.85亿元 应收款减少3.76亿元[2][4] - 化工板块收入90.96亿元 毛利7.56亿元 占比超44% 焦炭板块收入63.58亿元 毛利同比增长约3%[2][4] - 运营管理收入50.95亿元 新增山西吉林托管项目260万吨 氢能收入5602万元 同比增长47%[2][4] **二 全球业务布局与海外拓展** - 印尼苏拉威西园区投产 业务覆盖全球1717个国家和地区 拥有51家客户 包括艾米塔塔 日本制铁等大型国际钢厂[2][5] - 与10家钢厂建立长协关系 上半年新增巴西 鹿特丹 外蒙古三个办事处 海外子公司和办事处达11个[2][5][3] - 印尼伟山生产焦炭119万吨 同比增长33万吨 盈利良好 采购销售覆盖超40个国家[25][26] - 建设国际化网络 开拓北美煤矿供应 包括澳洲煤 美国煤和加拿大煤 降低配煤成本[25] **三 重点项目与技术突破** - 5000吨氨基醇项目投产 全球第二大 全国最大 应用于高端涂料及医药领域 获欧盟瑞士认证[3][7] - 5万吨吉尔安项目及液氢项目陆续投产 推动进入精细化工领域[3][4] - 建设国内首套日处理量1000公斤液氢装置 计划2026年投产[3][14] - 碳电解槽滤氢制备技术突破 建成日处理10标方小试装置 转化效率超60% 研发转化率超85%的技术[3][14] - 氢能研究所研发液氢液化 重氢转化催化剂 小型电解槽设计 天然气掺氢等技术[28][29] **四 行业趋势与政策环境** - 焦化行业整合加速 企业数量从2019年447家减少至2024年底311家 独立焦化企业减少134家[13] - 环保政策趋严 超低排放改造需大量投资 内蒙古地区改造需投入3~4亿元 每吨增加300~400元成本[15][16] - 预计未来三年关停约3300万吨4.3米焦炉 2027年底4.3米焦炉基本全部淘汰[3][13][20] - 反内卷政策推动行业利润和价格回升 煤炭价格反弹 焦炭盈利水平较高[23] - 行业协会会员产能达2亿吨 成立焦煤焦炭品牌联盟 以品牌和服务竞争[18] **五 运营管理服务与轻资产模式** - 运营管理服务规模766万吨 新增山西吉林两个项目[2][6] - 某托管项目提高设备产能利用率25.4% 降低库存8万吨 销售预收款比例从59%提升至73% 煤焦差价提升76元[6] - 轻资产运营模式积累近20个项目 其中8个正在运行 包括700万吨焦炭和66万吨化工产品[31] - 2025年底焦炭领域目标3000万吨 其中约一半通过轻资产方式实现[31] **六 未来发展规划** - 化工新材料人均收入创新达850万元/人 复合增长率近8% 探索三氨基四新醇 二甲基异丙醇等新材料[11][12] - 下半年约5万吨高性能锂能关键材料GRN建成投产 为下游PA66等高端新材料奠定基础[12] - 氢能领域挖掘富产氢资源 打造氢气储运产业链 包括高压气体车队扩张和液氢产业链发展[27][30] - 构建绿电到绿氢再到绿色化工的全产业链规划 配套集团绿电资源[30] - 平衡国内外业务 巩固现有优势并向下游高附加值精细化工产品延伸 坚持每年两次分红政策 分红比率不低于净利润30%[33] **七 其他重要信息** - 拥有6家国家级绿色工厂和1家省级绿色工厂 ESG评级提升至AA级[9] - 公司创立30周年 从河北走向全国并扩展至全球 在北京和中国香港设立双总部 拥有9大生产园区[3] - 印度对焦炭进口限制预计明年放开 公司加快海外拓展步伐[26]

**泡泡玛特电话会议纪要关键要点分析** **一 公司及行业概述** * 纪要涉及公司为潮流玩具公司泡泡玛特[1] * 行业为潮流玩具与IP衍生品行业[1] **二 产品与IP表现** * 八月新品发布环比七月显著提升 同比表现良好[3] * 核心热销单品包括星星人的好梦气象局毛绒系列（如"大风天"娃娃在社交媒体获广泛关注） 心底密码的mini拉布布系列 蒙力咖啡工厂和低梦梦想曲积木系列[3] * mini拉布布系列定价79元 包含28款产品 对黄牛不友好 更适合普通用户购买[2][3] * mini拉布布系列首次将钥匙扣与娃娃结合销售 增加了使用场景和传播度[2][3] * 未来值得期待的产品包括周年纪念产品 万圣节限定以及地区限定产品[2][3][6] **三 渠道与销售表现** * 八月抖音渠道同比增速较高 绝对值超过二月水平 与一月旺季数据相当[2][4] * 抖音渠道高增速受益于补货和新品驱动 以及主播个人IP带动消费[2][4] * 小野IP旗下Helono Home账号创新尝试（如小野吊卡 杯子 毯子等新单品）销售情况良好[4] * 线下店效同比增速接近60% 远超行业其他品牌[2][4] **四 门店调整与运营** * 国内线下许多门店正在进行位置调整（如从地下二层搬迁至一层或更好位置）和一些小型门店整合成大型门店[7] * 短期调整可能对运营产生影响 但长期有助于提升店效和品牌曝光度[7] **五 海外市场与全球化战略** * 海外扩张速度较快 以八月为例 北美地区新增三家门店（包括快闪店） 东南亚地区也有新店开设[8] * 根据Google Trends数据 品牌在全球维持较高搜索热度 特别是在英国（如"Pop Mart Raffle UK"等关键词热度飙升） 小熊款式在部分地区曝光度高[9] * 公司于四月进行组织架构调整 划分为泡泡玛特中国（由COO思德负责 包括中国内地 加拿大 墨西哥等）和泡泡玛特国际（由文德一负责 包括东南亚 欧洲 澳新 日韩等） 每个市场有大区GM直接汇报[10] * 组织调整强化了中台部门以适应各个市场业务场景 并增加了艺术家发掘部门以推出更多本地化产品[2][10] * 目前全球化产品占比为5% 未来有望提升到10%~15%[10] * 未来发展方向是通过全球渠道推广国内及港澳台IP与国际IP结合 并尝试不同品类和内容的IP集团化[11] **六 投资观点与总结** * 公司未来业绩增长具有较高确定性 建议持续关注其最新动态[12] * 无论是产品端还是渠道端 从中报及近期调整来看都显示出较强的发展潜力和投资价值[6][12]

**名创优品电话会议纪要关键要点总结** **一 公司财务与业务表现** **国内业务** * 2025年第二季度国内营收同比增长13.6% 较第一季度9.2%的增速明显加速[6] * 同店销售额恢复正增长 单店收入约55万元人民币 同比增长6.2%[2][6] * 增长得益于去年基数下降 公司组织架构调整以及商场客流量下降趋势边际改变等因素[2][7] **国际业务** * 2025年第二季度国际业务同比增长28.6% 门店数量增长20.1%[2][8] * 美国市场表现突出 驱动因素包括门店效率改善 高毛利IP产品增加以及团队本地化[2][8] * 通过优化低效门店 提升直营比例及本地化采购对冲关税影响等措施 实现了显著改善[8] **Top Toy业务** * 2025年上半年营收增速达73% 第二季度单季增速87% 远超行业均值30%的增速[13] * 上半年收入已完成2024年全年的75%[13] **未来盈利预期** * 预计2025年到2027年经调整的归母净利润分别为30亿 35.15亿和42亿人民币[4] * 基于2026年20倍市盈率 目标市值为703亿人民币[4] **二 公司核心战略与举措** **大店战略** * 战略重点包括开设大规模旗舰店如Mini Land和Misol Land[9][14] * 大店提供IP沉浸体验 社交打卡和高频上新等多重功能 位于一线城市核心商圈[3][14][15] * 旨在构建对抗电商市场的护城河 从购物功能转向文化打卡地 带来强大营销效果[3][15] * 门店类型多样 包括旗舰店 大店 常规店 下沉市场门店 快闪店和乐园店 各有不同定位和功能[16] **IP战略升级** * 从早期的IP联名与授权 正式推进自有IP开发[9][17] * 例如吉福特家族上线以来累计销售额突破1亿元人民币 预计最终可达4至5亿元[17] * 2025年6月已签约9个潮玩艺术家并设计出多个新IP[17] * 未来将更加聚焦优质IP授权获取 并从依赖授权转向实现自有IP突破[13] **海外扩张战略** * 持续推进海外扩张并进行升级[9] * 在欧美市场主要强化直营模式 在新兴市场则推动直营合伙制 与当地巨头合资以降低风险[18] * 产品进行深度本地化 但供应链仍然主要依靠国内资源[18][19] * 持续投入品牌建设 提高品牌认知度以支持全球化发展[19] **三 区域市场表现与挑战** **北美市场** * 面临高基数 成本快速增长 关税压力及渠道品牌认知不足等挑战[10] * 应对措施包括 聚焦核心州关闭低效门店提升密度优化仓储配送效率 提高直营比例强化品牌控制力 通过本地化采购（直采比例提升）对冲关税影响 成立北美专项商品组开发适销产品 引入数字化体系如AI库存预测系统以稳定客单价并优化库存管理[10][11] **全球市场格局** * 2025年海外市场中北美市场占比快速提升 拉丁美洲市场保持稳定 欧洲市场波动较大 亚洲市场因增速放缓占比有所下降[12] * 北美市场消费率远高于其他区域 但目前占比仍不高 具有巨大的增长潜力[12] **四 历史战略阶段与未来展望** * 公司经历了三个重要战略阶段 连锁开设期享受红利实现快速增长 IP战略升级期优化产品结构实现股价上涨 收购永辉及美国开设实现出海扩展[20] * 2025年的三大战略（大店 自有IP及持续海外扩展）将为公司未来增长注入新的动力[20] * 结合数据回暖 有望带来业绩和估值共振阶段[2][9]

公司概况 * 映恩生物成立于2019年，是一家专注于ADC药物研发的公司，已于2025年上市[2][5] * 公司拥有12款以上自主研发的ADC候选药物，其中8款处于临床开发阶段[2][5] * 公司在17个国家开展了超过10项全球多区域临床试验，累计入组患者人数超过2000名[2][5] 核心产品与合作 * 公司核心ADC产品包括HER2 ADC、B7S3 ADC、HER3 ADC以及trastuzumab ADC[6] * 公司与美国BanTec深度合作，共同推进HER2 ADC、B7S3 ADC和trastuzumab ADC与PD-LONE VEGF双抗的联合疗法，已开展4项MRCT研究[2][6] * DB1,305管线（trastuzumab ADC）针对肺癌、TNBC、卵巢癌等瘤种进行临床探索，显示出初步疗效和较好的安全性，目前处于剂量爬坡阶段，未观察到DLT，不良事件终止治疗发生率较低[2][7] 产品进展与潜力 * **HER2 ADC (DB1,303)**：针对HER2 low乳腺癌进行前线布局，全球临床试验进展迅速，预计2028年完成，2025年下半年向国内CDE递交BLA[8][13] * 安全性优于传统HER2 ADC，三级及以上TEAE发生率更低，未观察到间质性肺炎等副反应[14][15] * 在HER2低表达适应症方面，进度处于全球第二，仅次于DS8,201（2025年预计全球销售额70-80亿美元）[13] * 在国内HER2低表达乳腺癌ADC研发进度中位居前三[13] * **B7S3 ADC**：开设针对小细胞肺癌和头颈部鳞癌的combo FURTHER研究[8] * 处于全球前三进度，一线小细胞肺癌适应症有望成为全球第一[4][16] * 在CRPC领域具备best in class潜力，预计全球销售峰值可达20亿美元[4][16] * 相比竞品具有显著选择性优势，对不同B7S跨膜蛋白亚型选择性的差异超过1000倍（传统产品仅约100倍或以下）[16] * **HER3 ADC (DB1,310)**：具备未来一线NSCLC或乳腺癌探索潜力，预计全球销售峰值可达40~50亿美元[2][9] * 采用差异化设计：使用P2021作为payload（体外毒活性是DXD的两到三倍），linker与payload之间加入spacer以降低血液毒性，抗体亲和力更好（大值为8）[4][24] * 目前在EGFR mutant NSCLC、KRAS mutant NSCLC、乳腺癌、胆道癌及头颈部鳞癌等适应症中进行临床探索[25] * 在EGFR mutant非小细胞肺癌后线治疗中，ASCO数据显示中位PFS为8.2个月，三级以上不良事件发生率为36%[25] * **双抗ADC DB1,419**：采用定向释放linker，高剂量组具有良好的安全性，爬坡剂量更高，已于今年7月开始患者入组爬坡阶段[27] 临床数据与疗效 * **B7S3 ADC在CRPC的ASCO 2025数据**： * 共入组73名患者，超过70%为美国和澳洲患者，中位治疗线数为四线以上（包括20%曾使用过鲁177核药）[17] * 随访时间5.7个月，中位PFS达到8.3个月，表现优于其他标准疗法或探索疗法[4][17] * 具备探索鲁177耐药后治疗方案的潜力，相对于核药更具成本及便利性的商业化优势[17] * **HER2 ADC在子宫内膜癌适应症**中，整体ORR及安全性与现有HER2数据相当；在HER2阳性乳腺癌适应症中，其ORR数据与传统HER2相似，但安全性更好[14][15] 估值与市值 * **国内市场**：预计HER2 ADC、Trodelvy ADC、BHS3 ADC等品种累计销售峰值可达50亿元以上，以3倍PS估算市值约150亿元[2][10] * **海外市场**：总体市值可达到300亿元以上[2][10] * **公司整体市值预期**至少450亿元以上[2][10] * BCH 3 ADC保留了美国市场50%权益的选择权，若行使该选择权，海外市值理论上将从1/3提高到1/2，对公司市值是显著提升[20] * 英科生物（提及公司，可能与映恩生物相关或为对比）市值从约200亿增长至350亿，股价累计上涨87%，是2025年港股表现最好的Biotech之一[3] 竞争格局 * HER2 ADC全球尚无任何疗法获批，有4个候选药物在进行全球MRCT，公司海外进度排名前二（仅次于默沙东），国内进度排名前四，拥有全球权益[21][22] * 默沙东在今年ASCO公布的小细胞肺癌数据表现低于预期（PFS HR相对不错，但OS HR大幅跨越，无统计学差异），已撤销BLA并转向开发乳腺癌适应症[23] 未来催化剂与策略 * **近期催化剂（2025年）**： * 最快递交FDA BLA申请以及国内上市递交[4][11] * 自免ADC BDCA two针对SLE的一期临床结果有望通过abstract递交大会并披露[4][11] * DB1,310 HER2联合OCT治疗EGFR突变非小细胞肺癌的数据有望在明年或未来披露[12] * DB1,419 B7S3 PD1双抗等早期临床前数据可能会在学术大会上披露[12] * **重点管线催化剂**： * Her2阳性乳腺癌上市申请递交，以及子宫内膜癌FDA BLA申请[28] * Her2 low乳腺癌三期注册临床的数据读出[28] * B7S3和Her2 combo的数据读出[28] * CRPC随访数据及后续Combo临床推进[28] * BDCA two ADC预计明年底有三期数据读出，验证SLE潜力，公司品种有望下半年启动MAD临床研究并进入三期[28] * **未来发展策略**： * **小细胞肺癌领域**：B7S4 ADC有望开展一线治疗研究，推进单药或Combo至二期或三期临床，探索鲁177耐药后的治疗方案，并结合激素类药物（如恩杂鲁安）开展前线CRPC疗法研究[18] * **乳腺癌领域**：开发HER3 ADC以克服因HER3补偿性上调激活导致的HER2靶向治疗耐药问题，正在探索曲妥珠单抗联用赫兔ADC的疗效[26] * 与Bad Health商讨推进一线治疗的小细胞肺癌和头颈部鳞癌的研究（目前处于combo FURTHER探索阶段）[19]

**公司及行业** * 公司为Robosense（速腾聚创 2498 HK）主营激光雷达（LiDAR）产品[1] * 行业涉及中国汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）及激光雷达应用[1] **核心观点与论据** * 中国激光雷达搭载率预计从2024年15%提升至2025年20%[1][2] * 政府加强ADAS安全标准要求 工信部（MIIT）于2025年4月30日发布《轻型车辆高级紧急制动系统技术要求及测试方法》 要求乘用车强制安装AEB系统 预计2028年1月1日生效[2] * 工信部于2025年6月4日发布《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》 提出对运动控制、驾驶员监控、功能安全及系统营销的强制性要求 预计2026年1月1日生效[2] * 公司2025年4月推出平价ADAS激光雷达产品EMX 已获得超过40个车型定点[1][5] * 公司ADAS激光雷达毛利率在2025年第二季度为19% 管理层认为20%-25%为可实现且可持续的水平[2] * 公司针对L3级自动驾驶的EM4产品探测距离达600米 将搭载于极氪9X车型 该车型预售1小时内获4.2万辆订单 预计9月下旬正式发布[5] * 公司与Mammotion在割草机器人领域合作 获未来3年120万台E1R激光雷达订单[5] * 公司2025年第二季度净亏损1.33亿元人民币 目标在2025年第四季度实现单季度盈亏平衡 2026年实现全年盈亏平衡[1][5] **其他重要内容** * 公司研发团队规模为芯片150人、硬件300人、软件200人[5] * 高盛（Goldman Sachs）与公司存在投资银行业务关系 并在过去12个月内提供过相关服务[11]

**涉及的公司与行业** * 公司为泡泡玛特国际集团有限公司（Pop Mart International Group Ltd，股票代码 9992 HK）[1][33] * 行业涉及潮流玩具（pop toys）及IP运营行业[33][34] **核心观点与论据** **业务运营与增长动力** * 数据追踪显示其官方网址访问量及应用程序下载量在8月下旬重现增长势头，环比分别增长11%和5%，日本市场表现尤为强劲，环比增长34%和48%[2] * 应用程序的周活跃用户数在8月25日当周创下历史新高[2] * 公司Instagram账号的互动量在8月显著提升，总点赞数和单帖平均点赞数环比分别增长49%和26%[2] * 新产品的发布是关键的短期催化剂，新推出的迷你LABUBU系列因更便携和可穿戴而迅速售罄并广受欢迎，TWINKLE TWINKLE新系列在二级市场也呈现出高关注度和价格溢价[3] * 公司的平台价值日益凸显，在IP多样性及热度、品牌认知度和创造力等方面领先同业[3] * 长期来看，公司有机会将其世界级IP的商业价值延伸至潮流玩具以外的广泛领域，其他标志性IP（如CRYBABY、HIRONO、TWINKLE TWINKLE等）正成为依托其综合IP生态系统的新增长驱动力[1] **供应链与生产能力** * 公司计划建设6个全球生产基地（4个在中国，2个在海外）以增强供应链能力[4] * 毛绒玩具的月产能已达到约3000万件，同比实现十倍增长[4] * 通过应用新材料、新技术、新标准和新制造工艺来提升质量管理，并大幅推进生产能力自动化，自动化率从之前的20%提升至50%，质检流程也已实现部分自动化[4] **财务表现与预测** * 公司2023年报告净利润为10.82亿元人民币，稀释后每股收益为0.807元人民币，同比增长132.0%[5] * 2024年预测净利润为31.25亿元人民币，稀释后每股收益为2.346元人民币，同比增长190.6%[5] * 2025年预测净利润为115.54亿元人民币，稀释后每股收益为8.662元人民币，同比增长269.2%，预测市盈率为32.4倍[5] * 目标股价为398.00港元，较当前股价有29.8%的预期上涨空间，预期总回报率为30.9%（包含1.1%的股息收益率）[6] **其他重要内容** **风险因素** * 定量风险评级系统显示该股票为高风险评级，但定性因素（如执行能力和增长前景）为其提供了支撑[36] * 关键的下行风险包括：中国潮玩市场竞争加剧且新兴参与者不断涌现、全球扩张不及预期、IP商业化能力不足、未能续签许可协议以及更严格的监管[37] **估值与投资策略** * 投资评级为买入（Buy），认为泡泡玛特是中国最大的潮玩公司，拥有强大的IP孵化和变现能力，以及不断增长的全球影响力和认可度[34] * 目标价基于26年预测市盈率31倍设定，较其4年历史平均市盈率有10%的溢价，因其增长状况和执行能力改善，隐含1.0倍（25-27年预测）或0.86倍（26年预测）的市盈增长比率[35] * 其交易估值高于全球大多数玩具和IP同行，原因在于其海外扩张带来的快速增长，而更成熟的竞争对手增长较慢；与国内同行相比，其领导地位也理应享有溢价[35]

纪要涉及的行业或公司 * 小鹏汽车（XPeng Inc 股票代码 XPEV ADR 和 5868 HK）[1] * 中国新能源汽车行业[6] 纪要提到的核心观点和论据 销量与新车型发布 * 公司2025年8月总销量达到37,000辆 管理层预计从9月开始月交付量将超过40,000辆[4] * 公司计划在2025年第四季度至2026年第一季度推出多款EREV（增程式电动车）车型 包括X9 EREV 以推动通常为淡季的第一季度销量[4] * 公司计划为当前大部分纯电（BEV）产品线推出EREV版本 小型轿车除外[4] * 展望2026年 MONA系列将推出两款SUV车型[4] * 公司计划在2025年下半年于海外市场推出P7+车型 并于2026年推出MONA SUV和小鹏EREV车型[1][5] * 公司自2024年第四季度以来在新车型发布上持续改进 MONA M03和P7+的销量在其各自细分市场中排名前三[6] * 公司加快了新车型发布频率 计划在2024-2026年间推出10款新车型 远高于2019-2023年间每年1-2款新车的节奏 并将转变为每年推出10款新车型+改款车型以应对动态市场[6] 财务表现与目标 * 公司报告2025年第二季度汽车毛利率为14.3% 同比提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点[4] * 管理层预计2025年第三季度汽车毛利率将达到中等十几（mid-teens）水平 2025年第四季度公司整体毛利率将达到高等十几（high-teens）水平[4] * 管理层重申有信心在2025年第四季度实现盈亏平衡[1] * 今年推出的新车型均实现了两位数毛利率[4] * 目前 MONA M03的综合毛利率为较高的个位数 其Max版本销量占比达80%[4] * X9 BEV版本的毛利率超过20% 即将推出的X9 EREV版本预计将与BEV版本有相似的定价和物料清单（BOM）成本[4] * 公司报告2024年研发费用为65亿元人民币 管理层预计2025年研发费用将达90亿元人民币 同比增长39% 并预计2026年保持相似增速 投资主要集中于AI技术、智能驾驶和人形机器人[4] * 公司于2023年初启动了一项成本削减计划 旨在通过技术创新和传感器套件优化 将整体BOM成本降低25%（其中高级驾驶辅助系统ADAS的BOM成本降低50%）[6] 海外战略与市场扩张 * 公司2025年上半年海外销量达18,700辆 同比增长209%[4] * 管理层预计到2025年底 海外销量 海外市场数量及经销商门店数量将较2024年翻倍 分别达到23,000辆 30多个国家和地区 以及150多家销售门店[4] * 公司计划到2025年底将海外市场和销售门店数量较2024年翻倍 分别拓展至60多个市场和300多家门店[1] * 海外车型的平均售价超过4万欧元 且其边际贡献率远高于国内市场[5] 投资评级与估值 * 高盛对小鹏汽车ADR和H股给予买入（Buy）评级[6] * 基于贴现现金流（DCF）法的12个月目标价为：ADR 24美元 H股94港元[7] * 当前股价相较于目标价有上行空间：ADR为18.5%（现价20.25美元） H股为19.1%（现价78.95港元）[8] * 看好公司因产品与成本结构竞争力转变带来的可持续销量增长和利润率改善前景[6] * 公司当前交易价格与其过去一年的历史平均远期市销率（P/S）一致 鉴于其增长轨迹 该估值具有吸引力[6] 其他重要内容 潜在风险 * 风险包括：销量低于预期 价格竞争激烈程度超预期 市场需求弱于预期[7] * 高盛可能存在的利益冲突：高盛集团及其关联公司可能持有该公司1%或以上的普通股（截至第二最近月末）[16] 可能在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬[16] 在过去12个月内存在投资银行服务客户关系[16] 并作为该证券的做市商[16] 并购可能性评估 * 高盛对其覆盖范围内的公司进行并购框架分析 小鹏汽车的M&A Rank为3 代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[12]

**京东公司 (JD com Inc) 电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为京东 (JD com Inc) 及其在亚洲市场的业务[1] * 行业涉及中国电子商务 物流 食品外卖和快速商务[8][13][15] **核心业务表现与展望** * 食品外卖竞争激烈但公司7月保持稳定高价值订单量和商品交易总额趋势 与6月相比保持稳定[1] * 食品外卖单位经济(UE)预计逐步改善 驱动因素包括优化补贴效率 运营效率 增加履约收入 骑手成本优化 2026年逐步推出佣金货币化 广告货币化(增长空间大但目前进展有限)以及减少整体用户补贴[1] * 京东零售预计保持健康增长和稳定利润率 尽管面临2024年9月开始的政府以旧换新政策一周年高基数效应 毛利率有提升空间 源于采购规模改进和利润率提升的广告收入贡献[1] * 国际站点Joybuy在欧洲四国推出 专注于全品类供应和本地仓库的当日 次日达服务[1] * 尽管以旧换新政策全年效益使增长正常化 预计第三季度和第四季度营收增长仍健康 分别为13%和8%[2] * 预计第三季度向食品外卖计划持续投入130亿人民币(rmb13bn) 导致近期集团利润疲软[2] **用户与运营数据** * 用户参与度增长强劲 进入7月年轻和女性用户群体健康增长[1] * 食品外卖用户群体年轻且女性主导(50%以上)[13] * 截至第二季度末 京东食品外卖已入驻150万以上优质商户并雇佣15万名全职骑手[13] * 因公司为所有全职骑手提供社会保险 骑手成本高于竞争对手[13] * 广告收入在第二季度同比增长20%以上 占总收入不到10%[10] **财务数据与预测** * 公司2025年第三季度预计营收2953.09亿人民币 第四季度3744.66亿人民币[11] * 2025年预计总收入13275.175亿人民币 2026年14365.114亿人民币 2027年15284.044亿人民币[11] * 2025年预计毛利润2130.15亿人民币 毛利率16.0% 2026年毛利润2340.44亿人民币 毛利率16.3%[11] * 非GAAP营业利润2025年预计129.88亿人民币 利润率1.0% 2026年368.16亿人民币 利润率2.6%[11] * 非GAAP净收入2025年预计260.07亿人民币 2026年390.83亿人民币[11] **战略举措与差异化优势** * 计划提高上海和广州的前置仓密度以改善快速商务体验并扩大供应[13] * 公司相信其拥有独特优势 包括多年自营物流专业知识 对质量和食品安全的关注 旨在通过提供优质餐厅选择 骑手福利(目标覆盖20万全职骑手的社会保险)和较低商户收费来差异化[13] * 业务设置可能在密集投资阶段后显著不同 改进和更可持续的用户流量驱动其独特的1P零售业务并扩展即时交付能力[2] * 公司被视为中国互联网中被低估的差异化业务 基于其领先的零售商规模 独特的1P在线直销加市场模式 以及行业领先的内部仓储和供应链能力[8] **投资评级与风险** * 高盛给予买入评级 12个月目标价美国存托凭证45美元 港股174港元 潜在上涨空间45.5%和45.2%[14][16] * 关键风险包括中国电子商务 食品外卖市场竞争比预期更激烈 在线商品交易总额放缓 电子产品和家电从2025年9月起面临更艰难对比 日用百货 京东超市执行不力 如果京东不能交付预期增长 预测存在下行风险 京东零售利润率波动 因为公司持续投资于价格竞争力 用户体验和第三方生态系统[15] * 并购排名为3 表示成为收购目标的概率低(0%-15%)[16][22] **其他重要内容** * 公司覆盖范围包括阿里巴巴集团 滴滴全球 满帮集团 极兔速递 京东物流 美团 拼多多 顺丰控股 申通快递 中国外运 腾讯控股 唯品会 圆通速递 韵达控股 中通快递等[25] * 高盛在過去12個月內曾為京东提供投資銀行服務並獲得報酬 並預計在未來3個月內尋求或獲得此類報酬[26]

公司概况 * 公司为美的集团 (Midea Group, 000333 SZ)，是中国 HVAC（暖通空调）和主要家电市场的领先企业，并正快速向海外品牌 HVAC/家电市场以及包括自动化、智能楼宇、电动汽车供应链等在内的商业解决方案 (2B) 领域扩张 [6] 财务业绩与展望 * 管理层继续预期 2025 年下半年将实现正收入增长，从而达成 2025 年全年 **10%+** 的收入增长目标 [1][4] * 分板块看，管理层承认在高基数背景下国内收入增长压力加大，但海外（特别是 OBM 自主品牌）和 2B 业务增长势头强劲 [4] * 中期内，管理层继续预期公司将实现健康的收入增长并保持稳定的利润率 [1][4] 国内家电业务 * 管理层强调，在今年重新设计产品后，公司在空调、冰箱和洗衣机市场获得了市场份额，主要通过华凌 (Wahin) 品牌提供更高性价比的产品，以及通过 COLMO 品牌实现更快增长 [4] * 除产品调整外，公司还致力于提升客流量吸引、加快周转和统一配送，这些都有助于份额增长 [4] * 空调平均售价 (ASP) 下降主要来自华凌品牌，但净利率保持稳定 [4] * 鉴于旺季结束和渠道库存健康，管理层不预期会发生激烈的价格战，并预期国内家电业务将维持稳定的利润率 [1][4][5] 海外家电业务 * 管理层评论称，鉴于提前发货和海外产能（主要为供应美国市场的东盟和埃及工厂），美国关税的影响有限 [8] * 管理层提到海外订单在 **7-8 月已恢复正增长** [8] * 管理层仍致力于发展增速超越整体海外业务的 OBM（自主品牌）业务 [8] 2B 业务 * 在 2B 子板块中，管理层继续认为智能楼宇业务解决方案具有最高的增长能见度，这得益于行业领先的技术和充足的行业增长潜力 [8] * 管理层提到公司在冷水机组市场份额已超越外国厂商，并看到进一步上行潜力 [8] * 考虑到过去一年的多项收购，管理层计划优先整合这些公司而非寻求新机会 [8] * 能源解决方案业务在 **上半年也录得强劲增长** [8] * 关于利润率，管理层不预期 2B 业务的发展会拖累公司整体利润率 [1][8] * 分板块看，智能楼宇业务利润率较高，而其他 2B 板块则有望通过关键部件的突破和规模经济实现利润率扩张 [8] 投资观点与风险 (高盛) * 高盛对美的集团给予 **买入 (Buy)** 评级，A股/H股12个月目标价分别为人民币 **92元** / 港币 **93元**，基于 **16倍** 2027年预期每股收益 (EPS) 的退出倍数，并以 **9.5%** 的股权成本贴现至2026年 [6][7] * 关键风险包括：1) 全球宏观经济疲软导致白色家电需求遭受超预期冲击；2) 材料成本上升影响产品利润率；3) 高端化战略的执行风险；4) 中低端市场竞争加剧 [7]

涉及的行业和公司 * 行业：数据中心（IDC）行业，特别是中国和东南亚市场[1][6][8] * 公司：万国数据控股有限公司（GDS Holdings，简称GDS），及其国际业务平台DayOne[1][6][8] 核心观点和论据 业务运营与市场前景 * 公司承认芯片供应持续面临挑战，特别是英伟达芯片和美国出口管制的影响，但相信中国客户仍可能大规模采购新型号芯片[6] * 管理层不预计在2025年第三或第四季度会有大型订单（100兆瓦以上）启动[6] * 公司计划每年交付200-300兆瓦的新增产能（对比2022年的峰值200兆瓦），这对应每年约50亿人民币的资本开支[8] * 管理层认为考虑到自筹资金能力（即每年25亿人民币的经营现金流，加上资产货币化可产生的另外25亿人民币现金），暂无立即每年交付300兆瓦以上产能的必要[8] * 公司认为人工智能需求是重大机遇，并指出上市时间是关键，全球传统的一线市场可能因多种原因无法很好地满足人工智能需求[8] 资产货币化与资本循环 * 近期发行的公募REIT（C-REIT）以约22倍的企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数交易，股息收益率低于5%[6] * 8月，市场在同一天吸收了60亿人民币的发行量（包括来自GDS的20亿人民币和来自润泽科技的40亿人民币），表明市场对数据中心REIT资产有深厚的承接能力[6] * 资产注入REIT的时间将在未来12个月内开放，公司已准备了7个资产，因此有灵活性决定直接注入多少（待中国证监会批准）[6] * 公司可以首先诉诸私募ABS发行，之后ABS可以出售给REIT平台[6] * 虽然私募ABS通常比公募REIT承载更低的企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数（ABS 13倍 vs GDS公募REIT的定价/交易倍数17倍/22倍），但两者都为中国数据中心资产估值提供了基准（对比管理层估计的GDS中国业务12倍）[8] * 资产货币化周期更短且资本化率吸引人：随着过去几年中国数据中心定价下降，当前的市场价格和开发成本低于国际标准，新模式下数据中心可在5年内实现货币化，参考REITs的资本化率可能带来更高的净资产收益率[8] DayOne国际业务发展 * DayOne截至2025年第二季度已获得783兆瓦的签约容量，其快速爬坡期为8-10个季度，公司预计届时将产生7亿至7.5亿美元的签约税息折旧及摊销前利润，且全部由现有合同覆盖[8] * DayOne在现有市场已确保1.5吉瓦的已供电土地[8] * 在东南亚初步成功后，得益于中国和美国的溢出需求，DayOne计划在未来几年多元化区域和客户组合，并希望很快在欧洲宣布除芬兰（有美国客户需求）之外的第二个市场[8] * DayOne享有相较于中国以外其他数据中心公司更低的开发成本，得益于来自中国的竞争优势，管理层估计平均开发成本为每兆瓦800万美元，其中70%由项目融资提供，包括绿色能源获取[8] * DayOne已成功与客户合作开拓新市场，包括巴淡岛（美国客户）、柔佛（中国/美国客户）、泰国（中国/美国客户）和芬兰（中国客户）[8] 融资与估值 * 管理层维持其指导：1）在未来几个月进行C轮融资，每ADS估值可能高于B轮；2）在未来18个月内可能进行公开上市，届时估值可能基于2026年底已承诺容量对应的2028年预期企业价值/税息折旧及摊销前利润[9] * 如果有吸引力的机会出现，管理层看到替代方案，例如通过合资企业引入外部股权/资金，管理层此前测试过此模型，并已要求金融机构基于附带权益进行投标，它们对15-20%的股本回报率和5年退出潜力感兴趣[8] * 投资评级为买入，12个月目标价为美国存托凭证42美元/港股41港元，基于对GDS中国和DayOne的分类加总估值，并施加10%的控股公司折价[2][11] * 关键下行风险：入驻需求和利用率改善低于预期、海外收入/盈利能力提升速度放缓、中国及海外市场定价趋势低于预期、客户流失、去杠杆进程放缓[11] 其他重要内容 * 公司财务数据：2024年12月预测收入为115.454亿人民币，税息折旧及摊销前利润为51.35亿人民币，每股收益为-5.89人民币；2025年12月预测收入为115.379亿人民币，税息折旧及摊销前利润为53.496亿人民币，每股收益为1.92人民币[12] * 估值数据：当前股价为美国存托凭证32.76美元/港股31.92港元，对应上涨空间为28.2%/28.4%[12] * 并购排名为3，代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[12][18]