文章核心观点 - 债市整体呈现震荡盘整格局，多空力量拉锯，缺乏明确方向，短债表现略优于长债 [1] - 市场一度受降准传言短暂扰动，但影响有限，跨年资金需求升温导致非银机构融资成本上升，但在央行呵护下流动性整体可控 [1] - 机构观点认为债市情绪有所好转，人民币走强构成利好，超长债开启修复行情，后续需关注政策及资金面变化 [8] 行情跟踪 - 国债期货多数上涨：30年期主力合约涨0.02%报112.84，10年期主力合约涨0.02%报108.23，5年期主力合约跌0.01%报106.025，2年期主力合约持平于102.526 [2] - 银行间利率债走势分化：30年期国债收益率下行0.2BP至2.2210%，10年期国开债收益率上行0.4BP至1.9020%，10年期国债收益率上行0.3BP至1.8380%，7年期国债收益率下行0.75BP至1.6975%，5年期国开债收益率下行0.05BP至1.7115% [2] - 可转债市场上涨：中证转债指数收盘上涨0.71%报490.38点，成交金额750.28亿元，个债表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一：2年期收益率涨3.18BPs至3.532%，10年期收益率微涨0.4BP至4.165%，30年期收益率跌1.12BP至4.824% [3] - 日债收益率回升：10年期日债收益率上行0.8BP至2.047% [4] - 欧债收益率普遍下跌：10年期德债收益率跌3.6BPs至2.860%，10年期法债收益率跌5.1BPs至3.559%，10年期意债收益率跌4.9BPs至3.547% [4] 一级市场 - 国债发行结果：91天、182天、7年期国债加权中标收益率分别为1.2352%、1.3121%、1.66%，全场倍数分别为2.36、2.64、3.22 [5] - 地方债发行火爆：深圳市3期地方债投标倍数均超12倍，其中20年期“25深圳债101”中标利率2.42%，全场倍数13.8 [5] 资金面 - 央行公开市场操作：开展260亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因有468亿元到期，单日净回笼208亿元 [6] - 资金利率分化：Shibor隔夜利率下行0.5BP至1.267%，创2023年8月以来新低；7天期下行1.4BP至1.385%，创2022年8月以来新低；14天期上行2.2BPs至1.599%；1个月期上行1.2BP至1.579%，创2025年7月以来新高 [6] 机构观点 - 中信证券观点：债市情绪好转，10年国债收益率稳定在1.85%以下，30年国债收益率自高点回落6BPs，人民币走强提升资产吸引力并打开货币宽松空间，超长债因期限利差回落而更具性价比 [8] - 中金固收观点：年末理财或有回表压力，但信用债需求在摊余成本法债基配置下保持稳定，信用利差或低位震荡，“二永债”波动可能更大，后续需关注基金赎回新规、稳增长政策及央行操作 [8]

市场观察与投资理念 - 投资应建立体系化的标准并耐心等待条件 而非凭感觉随意交易 [1] 2025年12月17日资金市场概况 - 央行公开市场净回笼1430亿元 当日开展468亿元逆回购操作 有1898亿元逆回购到期 [3] - 银行间资金面均衡偏松 主要回购利率保持平稳 DR001位于1.27%附近 DR007位于1.44%附近 [3] - 质押式回购市场成交活跃 R001加权利率为1.34% 成交量达77020.14亿元 占市场成交量的90.06% [4] - R007加权利率为1.50% 成交量为7141.42亿元 占市场成交量的8.35% [4] 2025年12月17日债券市场表现 - 长债收益率大幅下行 主要受市场传闻LPR将降息25个基点及基金买入力量较强影响 [3][5] - 10年期国债利率全天震荡下行 开盘于1.85% 尾盘收于1.836% 下行1.65个基点 [5][6][9] - 超长期国债利率下行幅度显著 例如代码2500006的债券收益率下行4.60个基点至2.2330% [6][9] - 市场分析认为超长利率大幅下行源于做空交易过于拥挤 当趋势过于一致时需警惕反转风险 [6] - 各期限利率债收益率普遍下行 其中国开债下行幅度较大 10年期国开债收益率下行2.95个基点至1.9025% [9] - 信用债方面 高评级债券收益率亦普遍下行 AAA评级3年期收益率下行0.91个基点至2.0100% [9] 2025年12月17日股票市场与宏观事件 - 当日股市表现偏强 对债市形成一定压制 但“股债跷跷板”效应不明显 [3][5] - 隔夜美国公布的非农就业数据超预期 但失业率升至四年高位 市场对美联储1月降息预期小幅升温 [5] - 尾盘市场流传“LPR降息25BP”的传闻 并称大行已在积极买入(TKN) 进一步推动了债市情绪 [6]

美联储降息与国债收益率曲线 - 美联储于上周再次下调联邦基金利率[1] - 国债收益率尤其是收益率曲线长端成为市场焦点[1] - 收益率曲线形态依然异常 3个月期美国国债收益率数据被提及但未给出具体数值[1] 分析师投资方法论与持仓 - 分析师为宏观导向和数据驱动的投资者 专注于发现非共识的关联性[1] - 投资观点通过集中、不对称和高确信度的头寸来表达[1] - 通过严格纪律管理风险 认为头寸规模通常比证券选择更重要[1] - 分析师目标在于主流财经媒体之前发掘叙事趋势 称之为寻找信息阿尔法[1] - 分析师披露其通过股票、期权或其他衍生品持有RFIX和TLT的多头头寸[1]

文章核心观点 - 社会保障福利是数百万美国退休人员的重要财务支柱 其终身支付特性提供了个人储蓄可能耗尽所无法提供的财务安全感 [2][3] - 年金作为一种金融产品 可以作为社会保障的补充 通过一次性或分期付款给保险公司 换取终身收入流 从而解决长寿风险问题 [6][7][8] 社会保障的角色与特点 - 社会保障是退休人员的财务生命线 即使个人有可观储蓄（例如200万或300万美元）也可能在寿命结束前耗尽 但社会保障福利只要在世即可持续领取 [2][3] - 社会保障资金来源于工资税 只要有人工作 支付福利的资金就会持续流入 因此可被视为有保障的月度收入来源 [4] - 社会保障福利是终身保障的 关于其将耗尽的传言并不属实 [3][7] 年金作为补充退休收入工具 - 对于偏好稳定、可预测收入的人 在社会保障之外考虑年金是有益的 年金能提供终身收入 防止储蓄因寿命过长而耗尽 [6] - 年金运作方式通常为向保险公司支付一笔资金（通常为一次性付款）并选择适合的支付选项 以换取后续收入 [8] - 固定年金与社会保障相结合 可以创造独立于市场波动的可预测退休收入 [7] 其他退休收入来源的局限性 - 通过正确的投资组合配置低风险资产（如国债、存款单）可以获得可预测的支付 但产生的收入可能不足以满足退休需求 [5][6]

核心观点 - 长期美国国债收益率上升可能预示着投资者将面临麻烦 [1] 市场现象 - 长期美国国债收益率正在上升 [1] - 这一现象难以用简单的理由解释 [1]

政府债务管理 - 政府债务管理机构已决定取消原定于2025年12月12日进行的国债拍卖 [1] - 取消拍卖的原因是本年度国债发行目标金额已经达成 [1]

全球宏观与市场策略电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的全球宏观与市场策略展望报告，涵盖全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场[1] * 报告未针对特定上市公司进行分析，而是对宏观经济、主要央行政策及大类资产进行展望 核心观点与论据 美国利率 * **美联储政策路径**：预计美联储将在2025年12月和2026年1月各降息25个基点，随后在2026年剩余时间内暂停，将联邦基金利率目标区间降至3.25%-3.5%[10] 预计2027年上半年因劳动力市场收紧和通胀高于目标，美联储将开始加息[10] * **收益率预测**：预计2年期国债收益率在2026年上半年达到3.60%，年底达到3.85%[10] 预计10年期国债收益率在2026年上半年达到4.25%，年底达到4.35%[10] 预计10年期美债收益率在2026年第四季度达到4.35%[4] * **收益率曲线策略**：建议构建50:50权重的2年/5年/10年期国债蝶式策略，以应对比预期更浅的降息周期，并获取相对价值[3] 5年期国债在当前水平显得较贵，约偏高6个基点[16] * **国债供需分析**：预计美国财政部将在2026年11月开始增加附息国债发行规模，主要集中在曲线前端和中部，而长期债券规模保持不变[20] 预计2026年净私人持有借款为490亿美元（票据）和1476亿美元（附息债券）[19] 预计2026年外国投资者需求为5000亿美元，商业银行为2750亿美元[29] 如果预测实现，2026年需求缺口应会收窄[30] 国际利率 * **发达市场宏观基线**：假设2026年大多数发达市场经济增长达到或超过潜在水平，通胀预计将继续下降，但在一些地区可能仍顽固高于目标[4] * **主要央行政策**：预计欧洲央行、瑞典央行、挪威央行和澳洲联储将按兵不动[4] 预计美联储和新西兰联储将在2026年上半年进一步降息50个基点，英国央行降息75个基点[4] 预计日本央行将在2026年第三季度前再次加息50个基点[4] * **收益率预测**：预计2026年第四季度10年期德国国债收益率为2.75%，10年期英国国债收益率为4.75%[4] 预计2026年中期10年期德国国债收益率为2.65%，年底为2.75%[48] * **欧洲策略**：对10年期德国国债持战术性多头，预计收益率将维持在近期区间内[40] 预计2026年上半年利差交易仍是欧元区内部主要主题，下半年面临温和的扩大压力[48] 预计10年期意大利-德国利差在2026年中期为80个基点，年底为90个基点[48] 预计10年期法国-德国利差在2026年中期为70个基点，年底为80个基点[48] * **英国策略**：预计英国央行将在2025年12月降息25个基点，并在2026年上半年再降息两次25个基点，随后将利率维持在3.25%[44] 对1年期远期SONIA利率持短期看涨倾向，目标位3.20%[45] 预计10年期英国国债收益率在2026年第一季度将逐步降至4.40%，随后在第二季度缓慢上升至4.60%[44] 外汇 * **美元观点**：在2026年上半年维持看跌美元倾向，但预计下跌幅度和广度将小于2025年[6] 美元走弱受美国以外地区正增长、美国双赤字以及美联储政策不对称性驱动[6] 更温和的美元弱势源于好于预期的美国增长[6] * **偏好货币**：偏好高贝塔/高收益货币[6] 主要可交易主题包括：全球顺周期性、主要央行在高位同步暂停、低波动率、发达市场财政及法定货币贬值担忧、AI投资/应用的影响、以及发达市场资金支持的新兴市场套利交易[6] * **欧元/美元**：基于增长/德国财政因素温和看涨欧元，近期目标1.16-1.18，第二季度目标1.20[64] 除非美国数据显著走弱，否则欧元涨幅有限[66] 上行目标从1.22下调至1.20[66] * **美元/日元**：看跌日元，预计美元/日元在2026年第一季度为157，第四季度为164[67] 随着G10降息周期接近尾声，通过加息或干预等措施阻止日元贬值将变得更加困难[69] 如果美元/日元接近160且无政策回应，可能引发大规模日元抛售[69] * **人民币**：中国企业超额美元储蓄可能达到约5900-8900亿美元，其进一步回流可能对人民币汇率构成看涨风险[72] 预计美元/人民币在2026年第四季度为7.10，1年期为7.05[70] 约28%的中国货物贸易以人民币计价[74] 大宗商品 * **原油市场**：预计2025年全球石油需求将稳健增长90万桶/日，达到105.5百万桶/日[77] 预计2026年布伦特原油价格为58美元/桶，WTI为54美元/桶[77] 预计2027年布伦特原油价格为57美元/桶，WTI为53美元/桶[77] * **天然气市场**：预计美国天然气价格在2026年平均为3.74美元/百万英热单位，2027年为3.73美元/百万英热单位[85] 2025年11月17-23日这一周是欧洲首次寒潮，7天内采暖度日数达到190，比10年正常水平高32%[85] * **基础金属**：最坚定看涨铜价，预计2026年上半年价格将升至12,500美元/吨，全年平均12,075美元/吨[88] 预计铝价将在2026年上半年升至3,000美元/吨[88] 预计锌价将在2026年第四季度跌至2,650美元/吨，全年平均约2,800美元/吨[88] * **贵金属**：维持对黄金结构性、多年的看涨观点不变，下一目标位5,000美元/盎司[6] 预计白银价格在2026年第四季度平均将升至58美元/盎司[91] 预计铂金价格在2026年平均为1,670美元/盎司[91] * **农产品**：预计世界农产品库存使用比在2026/27年度和2027/28年度将保持在多年低点附近[6] 全球农产品库存使用比预计在未来两个年度将进一步下降[94] 新兴市场 * **总体观点**：较低的宏观波动性将在2026年继续支撑新兴市场本地市场，维持超配新兴市场外汇，并在超配高收益和低配低收益的基础上净超配新兴市场利率[6] * **利率策略**：超配新兴市场利率，超配欧洲中东非洲和拉丁美洲新兴市场，标配亚洲新兴市场[97] 高收益与低收益债券之间的利差仍处于599个基点的较高水平[101] 拉丁美洲有最大空间布局进一步降息[101] * **外汇策略**：超配新兴市场外汇，超配拉丁美洲和欧洲中东非洲新兴市场，对亚洲新兴市场持更中性立场[104] 新兴市场外汇超额收益的关键主题已转变为套利交易[104] * **主权与公司债**：尽管利差处于历史低位，但鉴于估值因素，对新兴市场主权和公司信用债持标配观点[6] 预计EMBIGD指数利差在2026年底为280个基点，较当前水平扩大约7个基点[111] 其他重要内容 * **全球增长预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持在2.7%（第四季度同比）[10] 预计2026年全球实际GDP增长2.5%[117] * **央行政策汇总**：预计到2026年底，全球政策利率平均为3.53%，发达市场为2.82%，新兴市场为4.57%[119] * **美国国债需求**：尽管存在“去美元化”担忧，但2025年迄今外国需求步伐已趋稳[28] 剥离活动近几个月有所放缓[28] 银行需求可能保持坚挺[28] * **美国财政**：《OBBBA法案》将债务上限提高了5万亿美元，估计可维持到2027年下半年[23] 预计财政部一般账户将在年底前反弹至略高于8500亿美元目标[23] * **AI对汇率影响**：套利交易是外汇中最清晰的AI表达方式，因其对股票具有贝塔值，且在过去的创新周期中表现良好[59] 铜出口国也将受益[59]

日本市场动态 - 日经225指数周五下跌1.5%，本周涨幅基本回吐，周线预计基本持平[1] - 日本10月家庭支出意外地以近两年来最快速度下滑，通胀侵蚀了民众的购买力[2] - 日本10年期国债收益率早盘触及1.94%，为2007年中以来最高，本周预计上涨13.5个基点，为3月以来最大五日涨幅[2] - 市场对日本央行本月晚些时候加息25个基点的预期概率已升至75%[4] - 日本政府据悉已准备好容忍央行在12月加息[4] - 日元兑美元汇率最新持稳于155，远高于其10个月低点157.9[3] 亚太及其他地区市场 - 除日本外的亚太区股票（MSCI指数）周五下跌0.1%，但本周仍预计上涨0.5%[1] - 香港恒生指数下跌0.5%，韩国股市上涨0.7%，澳大利亚资源类股基本持平[5] - 美元指数周五下跌0.1%至99，本周累计下跌0.5%[5] 美国市场与货币政策 - 市场等待可能影响美联储决策的美国通胀数据，9月核心PCE物价指数预计环比上升0.2%，年率持平于2.9%[6] - 美联储基金期货市场定价显示，下周美联储降息的概率接近90%[7] - 多达5位美联储投票成员已公开表示反对进一步降息[7] - 美国两年期国债收益率下跌1个基点至3.519%，10年期国债收益率下跌2个基点至4.092%[8] 大宗商品市场 - 布伦特原油期货周五持平，本周预计基本收平[9] - 现货黄金价格本周预计下跌0.8%，至每盎司4198美元[10]

央行11月购债规模预测与市场影响 - 核心观点：市场对央行11月国债购买规模存在分歧，不同规模将引导10年期国债收益率走向不同区间，年末债市在多空因素博弈下维持窄幅震荡，等待央行操作细节与经济数据提供更明确方向 [1][5][7] 机构对央行购债规模的预测分歧 - 保守观点：认为央行会保持审慎节奏，避免对收益率造成过大扰动，11月净买入规模虽会明显超过10月，但并非大规模刺激 光大证券指出10月200亿元购债在4个交易日内完成，日均50亿元规模“已经不低了” [2] 天风证券分析称大行年内已在二级市场净买入1.05万亿元国债，央行或无需大规模补仓 [2] - 中性观点：关注流动性缺口与政策替代角色 华创证券提及11月流动性缺口约2万亿元，央行可能通过购债等工具维持DR007在1.4%-1.5%区间 [3] 华西证券认为本轮国债买卖重启可能扮演“降准替代”角色，业务调查显示20家机构中17家认为四季度降准概率下降 [3] - 积极观点：认为央行可能加大购债以对冲其他工具到期压力，且当前市场环境提供基础 中信证券指出11月有9000亿元MLF到期，不排除央行加大国债净买入规模对冲 [4] 东方金诚提及当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，为加大购债提供了市场基础 [4] 不同购债规模下的债市走势情景 - 小规模路径（净买入200-500亿元）：传递政策稳健信号，预计10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间窄幅震荡 天风证券指出1.85%已成为市场心理“阻力点位” [5] - 中等规模路径（净买入500-1000亿元）：可能打开利率下行空间，使10年期国债收益率下探至1.7%-1.75%区间 华创证券认为在央行偏积极呵护下，DR007有望维持在1.4%-1.5% [5] - 大规模路径（净买入1000亿元以上）：将显著改变市场供需，可能推动10年期国债收益率挑战1.7%以下水平 市场调查显示部分人士预计年底机构季节性抢配可能使10年期国债活跃券逼近8月1.7%低点 [6] 当前债券市场结构与机构策略 - 市场对利空因素敏感度提升，可能与基金销售费用管理规定即将出台有关 若赎回费率要求低于征求意见稿，债市或演绎利空出尽行情 [6] - 机构普遍持中性观望态度 方正证券提供的买方观点显示，93%的机构持中性立场，认为多空因素力量均有限，市场维持窄幅波动 [6] - 投资策略倾向于寻找超调机会 华鑫证券建议在债券超调后寻找介入机会 [6] 天风证券认为短期利率进一步冲高突破1.85%的动能有限 [6] 市场关注焦点与未来变量 - 市场期待央行明确的中长期操作框架，认为操作频率和规模细节比单月总量数据更能反映政策意图 [7] - 经济基本面数据的任何超预期变化，可能成为打破当前市场平衡的关键变量 [7] - 年末流动性需求增加，央行购债操作常态化后的首个完整月份数据将为市场提供更清晰指引 [7]

高净值个人投资策略 - 富裕人群认识到持有现金并非保值之道 自1971年以来美元已贬值超过87%[1] - 高净值个人（HNWIs）平均仅将15%的财富配置于现金及类现金工具 例如国债、存单或货币市场基金[6] - 在市场困难时期 持有非现金资产可避免在亏损时出售资产 并有机会增持价格被严重低估的资产[5] 资产配置趋势 - 一项2024年的研究发现 93%的富裕年轻美国人计划在未来几年增加对另类投资的配置[3] - 这些富裕年轻投资者计划仅将25%的投资组合留在传统股票中[3] - 自2008年全球金融危机以来 仅将10%或20%投资组合配置于现金的投资者比不投资者积累了更多财富[5] 知名投资者案例 - 伯克希尔哈撒韦公司联合创始人沃伦·巴菲特持有的现金规模接近1900亿美元[3] - 这些现金大部分并非以现金形式持有 而是投资于短期国债等类现金工具[4] - 其策略体现了在保持流动性的同时进行谨慎投资的方法[4]