全球宏观展望与策略电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 本次会议纪要为摩根大通（J.P. Morgan）发布的全球宏观展望与策略研究报告，涉及全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场等多个宏观资产类别 [1][3][5] * 报告未针对特定上市公司进行讨论，而是对宏观经济、央行政策及大类资产配置进行系统性分析 核心观点与论据 全球宏观与央行政策展望 * **全球央行转向鹰派**：自11月底以来，发达市场（DM）利率普遍上涨，主要受央行基调普遍转向鹰派、数据表现强劲以及头寸平仓驱动 [4][39] * **美联储政策路径**：美联储的“保险式降息”阶段已结束，市场对美联储的中期预期现已更接近摩根大通的预测 [3][14] * **2026年增长与通胀预测**：预计2026年全球及新兴市场的增长和通胀变化不大，央行宽松政策有限 [6] * **具体央行预测**： * **美联储**：预计在2026年第一季度进一步降息25个基点，之后在2026年剩余时间按兵不动，目标利率区间降至3.25-3.5% [11] * **英国央行**：预计在2025年12月、2026年3月和6月分别降息25个基点 [40] * **日本央行**：预计在2025年12月加息25个基点至0.75%，并可能在2026年4月再次加息 [40][51] * **其他DM央行**：预计欧央行、瑞典央行等将在2026年维持政策利率不变 [40] 美国利率市场 * **收益率预测**：预计2年期和10年期美债收益率在2026年上半年分别达到3.60%和4.25%，到2026年底分别达到3.85%和4.35% [9][11] * **供需分析**： * **供给端**：美国财政部在2026财年将出现较大的融资缺口，预计从2026年11月开始增加前端和中期债券的发行规模 [21][22] * **需求端**：价格敏感型投资者持有美债比例上升，有助于改善供需平衡 [3] * 外国官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求可能因收益率上升和利差吸引力下降而减弱 [30] * 共同基金/ETF需求预计保持稳定，货币市场基金可能吸收50%的净短期国库券供应 [31][32] * **交易策略**：鉴于近期收益率大幅上升，建议对2年/5年/10年期蝶式策略（belly-cheapening butterflies）获利了结 [3][18][40] 国际利率市场 * **整体策略**：在年底前普遍降低投资组合风险 [4][40] * **地区策略**： * **欧元区**：了结10年期德债多头头寸；在区内保持低贝塔的看涨利差暴露，例如超配30年期欧盟债券 vs 做空30年期法国和德国债券 [44][59] * **英国**：继续持有1年期远期SONIA利率接收头寸，因估值相对于英国央行基准情景显得便宜 [48][56] * **日本**：市场已完全定价12月加息，且投资者在为1.25-1.50%的更高中性利率做准备，日本央行在下次会议上鹰派超预期的门槛很高 [51][57] * **澳新地区**：澳新市场引领了非美货币前端收益率的上升；已了结澳大利亚10年期国债与美债利差收窄的头寸，并对新西兰2年期利率互换（IRS）获利了结 [55][58] 外汇市场 * **美元展望**：看跌美元，但跌幅可能受限于美国经济增长超预期以及美元利差优势的持续 [63] * **驱动主题**：偏好高贝塔/高收益货币；主要交易主题包括全球顺周期性、央行在高利率水平同步暂停、低波动性、财政与货币贬值担忧、AI投资影响以及发达市场融资的套利交易 [64][69][72] * **主要货币对观点**： * **欧元/美元**：温和看涨，基于增长/德国财政因素，短期看1.16-1.18，第二季度看1.20；上行空间有限，除非美国数据显著走弱 [85][87] * **美元/日元**：看跌日元，预计2026年第一季度为157，第四季度为164；随着全球其他地区宽松周期结束，日本政策行动阻止日元贬值的效力下降 [88][90] * **人民币**：中国股市潜在上涨和美元进一步回流可能对人民币汇率构成上行风险；预计美元/人民币2026年第一季度为7.10，第四季度为7.05 [91][95] 大宗商品市场 * **指数再平衡影响**：可可重新纳入彭博商品指数（BCOM）预计将引发相当于总未平仓合约22%的指数再平衡买盘，远超玉米、小麦、糖和棉花的温和买盘 [6][101] * **能源**： * **原油**：尽管制裁扩大，俄罗斯原油流向亚洲仍保持韧性，中国和印度继续大量进口 [106] * **天然气**：西北欧（NWE）天然气净库存提取量高于189百万立方米/天的预测水平，尽管需求趋势弱于预期 [6][111] * **基础金属**：对铜价持建设性看法，基于全球库存严重错位和美国对精炼铜的持续需求拉动 [115] * **贵金属**：只要围绕232条款关键矿产的不确定性持续并限制流动性，白银、铂金和钯金仍易受价格波动性上行影响；年底至年初是黄金等贵金属的季节性强劲期 [6][119] * **农产品**：美国农业部12月报告显示，全球小麦库存因加拿大和阿根廷创纪录高产而上升；美国玉米库存因出口强劲而下降 [6][120][121] 新兴市场 * **总体立场**：超配（OW）新兴市场外汇，并通过高收益债券超配新兴市场利率；对新兴市场主权和企业债券持中性（MW）观点，因利差已处于历史低位 [6][33] * **新兴市场利率**：超配新兴市场利率，重点在欧非中东和拉美新兴市场 vs 中性看待亚洲新兴市场；高收益债券相对于低收益债券的利差压缩是看涨利率观点的关键 [124][128] * **新兴市场外汇**：进入2026年超配新兴市场外汇，偏好高收益货币；主要回报主题已转变为套利交易，而整体看跌美元的趋势自7月以来已停滞 [129][131] * **新兴市场信用债**：预计新兴市场债券指数（EMBIGD）利差在2026年底位于280个基点，较当前水平温和扩大约7个基点；鉴于基本面相对强劲且美国衰退风险消退，利差可能维持在紧张水平 [134][138] 其他重要内容 * **美国经济预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持坚挺于2.7%（第四季度同比）；失业率在2026年第一季度达到峰值4.5%，随后在第四季度缓解至4.3% [11] * **美国财政细节**：债务上限提高5万亿美元，估计可维持至2027年下半年；美联储预计将在2026年于二级市场购买总计4900亿美元的短期国库券 [25] * **中国去美元化**：中国约28%的货物贸易以人民币计价（截至2025年上半年），较2018年的约12%稳步增长；公共部门的国内去美元化也在悄然推进 [95] * **AI对汇率的影响**：套利交易是外汇市场最清晰的AI主题表达，因其对股市的贝塔暴露以及在过往创新周期中的历史表现；铜出口国（如澳元、智利比索）也将受益 [71][74]

Thinkstock Quick Read The rotation trade had another run on Wall Street Monday, as tech stocks led the selling once again. While the move away from the AI/Data center trade has gained some strength, the reality is that with a likely third year of double-digit gains for the S&P 500, year-end profit taking is also coming in. With a slew of economic data set to come in this week, volatility could rise even  further. If you’re thinking about retiring or know someone who is, there are three quick quest ...

美联储利率决议与市场反应 - 美联储如预期降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% 为2022年底以来最低水平[2][5] - 这是美联储连续第三次降息 旨在支持疲软的就业市场并提振低迷的房屋销售[2] - 美联储主席鲍威尔强调未来利率决策将高度依赖数据 利率目前处于中性区间 需要经济显著恶化(如失业率上升)才能为进一步降息提供理由[2] 股票市场表现 - 主要股指在利率决议后收高 道琼斯工业平均指数领涨 收盘上涨1.05%至48,057点 标准普尔500指数上涨0.67%至6,886点 纳斯达克指数上涨0.33%至23,564点[2] - 盘前股指期货走低 因甲骨文公司令人失望的财报抵消了前一日降息带来的部分涨幅[2] 债券市场动态 - 美联储降息后国债需求强劲 收益率曲线整体下移[3] - 30年期国债收益率收于4.79% 基准10年期国债收益率收于4.16%[3] - 推动国债价格上涨(收益率下降)的因素包括 进一步宽松的信号 经济不确定性下的避险需求 近期拍卖的强劲需求以及通胀放缓预期[3] 能源市场走势 - 能源板块随市场整体上涨 两大原油基准及天然气价格周三大幅走高[4] - 布伦特原油期货收盘上涨1.6%至每桶62.66美元 西德克萨斯中质原油期货上涨1.20%至每桶58.95美元[4] - 美国在委内瑞拉海岸扣押一艘油轮引发供应担忧[4] - 天然气期货收盘上涨1.29%至每百万英热单位4.63美元 冬季条件及数据中心的新能源需求带来的未来更高需求预期为市场情绪提供支撑[4]

股市表现与市场情绪 - 周一主要股指全线收跌 道琼斯工业平均指数收于47,739点 下跌0.25% 标准普尔500指数收于6,846点 下跌0.35% 纳斯达克综合指数收于32,224点 下跌0.14% 表现相对最佳 [2] - 市场情绪谨慎 投资者在美联储本周会议前采取观望态度 等待确认25个基点的降息以及鲍威尔主席关于明年进一步降息的评论 [2] - 持续的裁员现象 被部分观点视为可能促使美联储在明年1月再次放松政策 [2] 债券市场动态 - 周一国债收益率全线上涨 因卖方占据主导 30年期长期国债收益率收于4.81% 基准10年期国债收益率报4.17% [3] - 市场对2026年利率政策方向存在分歧 且本周预期将有大量新国债发行 供给压力对债券价格构成压制 [3] 能源市场状况 - 原油基准价格周一均下跌 布伦特原油收于每桶62.51美元 下跌1.95% 西德克萨斯中质原油收于每桶58.88美元 下跌2% [4] - 下跌因素包括美元走强 经济前景疲软 需求可能减弱以及俄乌谈判的不确定性 [4] - 天然气价格大幅下跌超7% 收于每百万英热单位4.91美元 原因包括暖于预期的气温削弱需求以及获利了结 [4] - 加油站汽油价格处于2021年以来的最低水平 [4] 黄金市场表现 - 黄金价格周一持平 最后报每盎司4,191美元 [5] - 影响金价的因素与影响能源和国债市场的担忧类似 包括对美联储决议及明年政策评论的紧张情绪 美元走强以及交易员趋于谨慎 [5] - 金价自10月底低点已有一波上涨 短期交易者可能正在获利了结 [5]

市场交易理念 - 趋势交易者应避免贪婪、恐惧和预测 其中预测是行为弱点 试图预测市场会使思维僵化 违背市场固有的不确定性 [1] 债市资金面状况 - 资金面整体均衡偏松 央行公开市场净回笼1615亿元 [3] - 银行间质押式回购利率保持低位 DR001在1.30%附近 DR007在1.44%附近 [3] - 主要回购品种利率具体表现：R001加权利率1.37% R007加权利率1.50% R014加权利率1.53% R1M加权利率1.63% [4] 利率债市场表现 - 市场传闻政治局会议重提“双降” 推动股债市场情绪回暖 长债收益率明显下行 [3][5] - 10年期国债活跃券（250016）收益率下行2.15个基点 收于1.8285% [5] - 30年期超长国债（2500006）表现相对偏弱 收益率仅下行0.35个基点 收于2.2515% [5] - 各期限国债收益率普遍下行 其中10年期国债收益率下行2.15个基点至1.8285% 7年期下行2.25个基点至1.7300% [6] - 政策性金融债收益率亦多数下行 国开债10年期收益率下行1.50个基点至1.9250% [6] 信用债市场表现 - 高等级信用债（AAA+及AAA）短端收益率有所上行 长端收益率下行 [6] - AAA+评级1年期收益率上行0.71个基点至1.7000% 而3年期收益率下行0.53个基点至1.8475% [6] - AAA评级1年期收益率下行0.35个基点至1.7600% 3年期收益率下行0.54个基点至1.8800% [6] - 中低等级信用债（AA及以下）收益率波动较大 部分期限出现显著上行或下行 [6]

股市表现 - 周三盘前股指期货交易走高 此前周二华尔街股市表现强劲 所有主要指数均收高 [2] - 以科技股为主的纳斯达克指数领涨 收盘上涨0.59% 报23,413点 标普500指数收盘上涨0.25% 报6,829点 道琼斯工业平均指数收盘上涨0.39% 报47,474点 [2] - 市场仍经历每周波动 难以判断单日行情是趋势的开始还是结束 但对美联储下周降息的预期是股市的持续推动力 目前市场定价的降息概率为80% 高于一个月前的20% [2] - 周二科技股走强和加密货币反弹共同推动股价上涨 [2] 国债市场 - 国债收益率曲线整体下移 买家回归 驱动收益率的两个主要因素是市场对下周降息的预期以及对2026年经济增长前景的展望 [3] - 市场预期特朗普的经济顾问凯文·哈塞特可能成为下一任美联储主席 这增加了2026年利率进一步下调的可能性 [3] - 30年期长期国债收益率收于4.75% 基准10年期国债收益率收于4.09% [3] 能源市场 - 能源板块价格全面逆转昨日走势走低 两大原油基准和天然气均收跌 [4] - 供应过剩和俄乌战争结束前景的变化持续导致价格每日波动 [4] - 布伦特原油周二收于每桶62.43美元 下跌1.17% 西德克萨斯中质原油收于每桶58.62美元 下跌1.18% [4] - 天然气周二收于每百万英热单位4.83美元 下跌1.83% [4] 贵金属市场 - 黄金周二遭遇抛售 与能源板块走势类似 股市上涨带来的风险偏好情绪抑制了对贵金属的需求 [5] - 顶级行业分析师将金价下跌归因于交易账户利用近期涨势获利了结 [5] - 黄金收于每盎司4,226美元 白银收于每盎司57.59美元 [5] 市场情绪与展望 - 在经历了残酷的周一下跌后 投资者在周二迎来了股市的反弹 [6] - 主要指数和加密货币周二均收高 因市场对降息的希望保持积极 [6] - 如果美联储下周降息 这可能成为引发年底“圣诞老人行情”的催化剂 [6]

**纪要涉及的行业或者公司** * 全球宏观经济与金融市场 [1] * 具体涉及美国、欧洲（欧元区、英国）、日本等发达市场（DM）的利率、外汇、大宗商品 [3][4][5][6] * 新兴市场（EM）的利率、外汇、主权及公司债券 [6][100][104][109] * 大宗商品市场，包括能源（原油、天然气）、基础金属（铜、铝、镍、锌）、贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）及农产品 [6][81][89][92][95] **纪要提到的核心观点和论据** **美国利率** * 美联储政策预期：鉴于近期美联储官员言论转向谨慎以及9月就业报告，预计美联储将跳过12月会议，在2026年1月和4月分别降息25个基点，使联邦基金利率目标区间在2026年二季度达到3.25-3.5%，并在2026年剩余时间暂停 [3][10] * 收益率预测：预计2年期国债收益率在2026年上半年达到3.60%，年底达到3.85%；10年期收益率在2026年上半年达到4.25%，年底达到4.35% [10] * 交易策略：鉴于估值和头寸技术面带来的阻力，长端收益率难以从当前水平显著下降，建议持有50:50加权的5年/10年/30年蝶式交易（belly-cheapening butterflies）作为低贝塔的看跌交易，并持有5年/20年曲线陡峭交易 [3][11][15] * 国债发行：由于中期赤字预测下调和量化紧缩（QT）提前结束，融资缺口小于此前预期；预计财政部将在2026年11月之前维持票面利率债券发行规模不变，此后增加将集中在曲线前端和中部 [3][16][19] **国际利率** * 欧元区：建议战术性做多10年期德国国债，因收益率接近预期区间2.55-2.75%的上限 [33][36][40] * 英国：预计英国央行将在2025年12月、2026年3月和6月各降息25个基点，终端利率为3.25%；由于财政政策不确定性导致期限溢价增加，建议持有2年/10年金边债券曲线陡峭交易 [41][45][46] **外汇（FX）** * 欧元/美元：维持看涨倾向，但相对于1.22的目标位，涨幅可能温和；欧洲经济复苏故事是主要看涨因素，而美国增长路径（如AI/科技）使得涨幅相对受限 [6][53][55][58] * 美元/日元：由于日本央行在10月按兵不动，上调美元/日元目标位，现预计2025年四季度为156，2026年一季度为152，二季度为151，三季度为150；短期风险仍偏向上行，直至日本央行下次加息 [71][73] * 人民币：人民币国际化在第十五个五年规划中地位提升；中国货物贸易中约28%以人民币计价（2025年上半年），高于2018年的约12% [74][78] **大宗商品** * 原油：预计市场将通过低价刺激需求以及自愿和非自愿减产实现再平衡；维持2026年布伦特原油价格58美元/桶（WTI 54美元/桶）的预测，并引入2027年布伦特57美元/桶（WTI 53美元/桶）的预测 [6][81][85] * 天然气：美国天然气价格将由满足液化天然气（LNG）需求的生产增长驱动；预计2026年亨利港均价为3.74美元/MMBtu，2027年为3.73美元/MMBtu；充足的美国LNG将导致欧洲价格和存储需求下降 [6][86][88] * 基础金属：最坚定看涨铜价，预计价格在2026年上半年升至12,500美元/吨，2026年全年均价12,075美元/吨 [6][89][91] * 贵金属：维持黄金结构性多年看涨观点，预计价格在2026年四季度迈向5,000美元/盎司 [6][92][94] * 农产品：预计2026年风险偏好和波动率将显著回升；全球农产品库存使用比在2026/27和2027/28年度将保持在多年低点附近 [6][95][97] **新兴市场（EM）** * 本地利率：由于全球增长上行惊喜和新兴市场通胀放缓动能停滞，将新兴市场利率超配（OW）规模减半 [6][100][103] * 外汇：保持超配（OW）新兴市场外汇，因利差交易和贸易条件可能成为跑赢主题 [6][104][106] * 主权债券：将新兴市场主权债券（EMBIGD）从低配（UW）调整至中性（MW），并将年底利差预测从350个基点调整至300个基点 [109][111] * 公司债券：保持新兴市场公司债券（CEMBI BD）中性（MW） [6][109][111] **其他重要但是可能被忽略的内容** * 美国财政一般账户（TGA）：预计在票据偿还和延迟支出拨付后，TGA将在12月中旬下降至7500亿美元以下，然后在年底反弹至略高于8500亿美元的目标水平 [20][22] * 外国对美国国债的需求：尽管存在“去美元化”担忧，但2025年迄今外国需求步伐稳健；预计官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求将因收益率上升和利差吸引力不足而下降 [27] * 外部平衡：发达市场（DM）经常账户余额相对于新兴市场（EM）恶化，但由于净股权流入（主要流向美国、欧元区和英国），基本余额（经常账户+净股权流入+净FDI流入）有所改善 [59][61] * 人工智能（AI）对汇率的影响：美国可能是AI浪潮的主要受益者，但由于各种因素的复杂性，美元结果可能不那么乐观；在大多数情景下，利差交易可能跑赢 [70]

股市期货表现 - 主要股指期货在周二盘前走低 此前周一因市场超卖、周五反弹势头延续及人工智能/数据中心/超大规模运营商积极评论推动三大指数全线收高[2] - 道琼斯工业平均指数收盘报46448点 上涨0.43% 标普500指数收于6705点 上涨1.55% 纳斯达克指数表现最佳 收报22872点 大涨2.69% 创5月以来最佳单日表现[2] - 随着感恩节临近市场交投量可能快速下降 周四休市且周五于美东时间下午1点提前收盘 预计本周剩余时间市场波动将趋于平缓[2] 国债收益率变动 - 周一国债收益率曲线全面下行 30年期长期债券收益率报4.68% 基准10年期国债收益率报4.03%[3] - 美联储理事克里斯托弗·沃勒再次倡导降息 其观点包括通胀持续疲软且就业市场低迷需要降息刺激 这为周一债市买盘提供支撑[3] 能源市场动态 - 原油价格周一反弹 布伦特原油收于63.44美元上涨1.41% 西德克萨斯中质原油收于58.96美元上涨1.55%[4] - 能源投资者预期美联储可能在12月或1月降息以提振经济和燃料需求 尽管俄乌战争可能结束但地缘政治风险仍在[4] - 天然气价格成为能源板块唯一下跌品种 在周五大幅上涨后周一回落1.31%至4.52美元[4] 市场情绪与季节性趋势 - 市场周五尾盘反转后周一强势反弹 缓解了对感恩节期间大幅抛售的担忧[5] - 部分华尔街分析师和投资组合经理认为市场可能正为季节性圣诞老人升势做准备[5]

股市表现 - 主要股指在周四出现大幅逆转 早盘因英伟达业绩超预期而强劲上涨 但午盘后反转并大幅收跌 道琼斯工业平均指数收于45,752点 下跌0.84% 标准普尔500指数收于6,538点 下跌1.56% 纳斯达克指数收于22,078点 下跌2.16% [2] - 股指期货在周五早盘交易走高 因纽约联储主席威廉姆斯关于利率可能因就业市场疲软而下降的言论改变了市场预期 [2] - 市场波动性可能持续处于高位 因本季度财报季基本结束且下周将迎来感恩节假期 [5] 利率与债券 - 国债收益率全线下行 因股市大幅逆转促使投资者涌向美国主权债务避险 30年期国债收益率收于4.73% 10年期基准国债收益率收于4.10% [3] - 市场对美联储可能在12月暂停加息且不降息的担忧持续存在 但剧烈的市场波动使债券成为良好的资金避风港 [3] - 纽约联储主席威廉姆斯表示由于当前就业市场疲软 利率可能下调 这一言论改变了利率预期并影响了市场 [2] 大宗商品 - 两大主要原油基准周四收跌 布伦特原油下跌0.72%至每桶63.05美元 西德克萨斯中质原油下跌0.96%至每桶58.68美元 [4] - 原油抛售的驱动因素包括供应过剩、需求放缓、12月不降息的可能性以及一系列反复出现的问题 [4] - 天然气价格昨日大幅下跌 收于每百万英热单位4.48美元 跌幅为1.63% [4] 宏观经济与政策 - 强于预期的9月就业报告加剧了市场担忧 认为美联储下个月不会再次降息25个基点 [2] - 就业数据是导致周四市场情绪转变和股市逆转的关键因素之一 [2]

市场交易理念 - 投资交易应避免主观预测市场顶部或底部点位，以免因预设心理位置而影响判断和操作[1] 央行公开市场操作 - 央行通过7天期逆回购操作净投放资金1622亿元，当日开展3750亿元操作，有2128亿元到期[3] 银行间资金市场 - 资金面呈现均衡偏松状态，主要资金利率有所回落，DR001利率位于1.32%附近，DR007利率位于1.44%附近[3] - 隔夜回购(R001)加权利率为1.39%，成交量达67662.77亿元，占市场比重90.07%[4] - 7天回购(R007)加权利率为1.50%，成交量为5113.55亿元，占市场比重6.81%[4] 债券市场利率走势 - 10年期国债收益率微幅上行，开盘报1.807%，收盘报1.812%，日内最高至1.8125%[5] - 10年期国开债收益率收盘报1.8735%，较前日上行0.25个基点[5] - 超长期国债(2500006)收益率收盘报2.1585%，较前日上行0.70个基点[5] 股市与债市联动表现 - 股市出现单边下跌走势，但并未对债市情绪产生提振作用，债券利率反而微幅上行[5] - 国债期货市场全天表现疲软，被形容为"花样跳水"[5] 国际市场影响 - 美国9月非农就业数据超预期，导致美联储降息预期降温，引发海外风险资产大幅下跌[5]