行业与公司 * 行业为中国光伏行业[1] * 报告覆盖的公司包括：隆基绿能(Longi)[4]、杭州福斯特(Hangzhou First)[4]、协鑫科技(GCL Tech)[4]、福莱特玻璃(Flat A/H)[4]、信义光能(Xinyi Solar)[4]、大全能源(Daqo ADR/A)[4]、通威股份(Tongwei)[4]、TCL中环(TZE)[4]、先导智能(Lead Intelligent)[13]、迈为股份(Maxwell)[4]、捷佳伟创(Shenzhen S.C.)[4]、阳光电源(Sungrow)[13]、科士达(Kstar)[13]、科华数据(Kehua)[13]、Enphase Energy[13]、SolarEdge[13]、Canadian Solar[13]、First Solar[13]、晶科能源(Jinko Solar)[13] 核心观点与论据 * **行业盈利能力出现分化**：11月上游价格/供应自7月以来首次下降，导致上游即期现金盈利能力恶化，而下游盈利能力改善[1][3] * **上游价格与库存压力**：11月至今，上游硅片/电池片价格平均下降5%，主要因电池片环节库存急剧增加（环比增长70%至10GW）以及下游需求疲软[3] * **生产与库存调整滞后**：11月全产业链产量预计平均环比下降6%（多晶硅环节领降16%），但供应调整速度仍慢于需求恶化速度，导致生产对需求比率虽从10月的116%降至110%，但生产商库存天数预计从10月的33天进一步增至38天[3] * **出口需求减弱**：11月电池片和组件出口量分别环比下降1%和24%至11GW和21GW，主要因海外（欧盟和中东）旺季结束补库活动减少，以及印度电池片采购需求转向东南亚[3] * **政策影响有限**：认为正在进行的反内卷运动及新实施的低于成本定价限制，仅会温和改善多晶硅的价格前景（相对于6月底的低谷水平），下游企业可能仍需降价以在需求疲软中争夺份额[4] * **长期盈利展望低迷**：在缺乏一线企业实质性产能退出的情况下，预计中长期正常化盈利能力将保持低位[4] * **市场估值偏高**：认为市场当前定价隐含的多晶硅/硅片/组件/玻璃价格分别为57元/公斤、1.8元/片、0.66元/瓦、13元/平方米，高于高盛预测的42元/公斤、1.3元/片、0.67元/瓦、10元/平方米，覆盖公司股价平均有33%的下行风险[3] * **全球需求疲软**：10月全球组件需求环比下降8%，同比下降16%至39GW，使得前10个月累计同比增长放缓至25%（562GW）[15] * 中国10月新增装机环比增长30%，但同比下降38%至12.6GW[16] * 中国10月组件出口量环比下降24%，同比增长16%至21GW，环比下降主要受欧盟（-30%）和亚洲（-21%）需求持续疲软影响[18] * 美国10月交流侧太阳能装机环比下降14%，同比下降27%至2.9GW[18] 其他重要内容 * **产业链偏好排序**：在光伏全产业链中，最看好薄膜（福斯特）、高效组件（隆基）、颗粒硅（协鑫科技），最不看好玻璃（福莱特、信义光能）、棒状硅（大全、通威）、硅片（TCL中环）和设备（捷佳伟创、迈为股份）[4] * **具体价格与盈利数据**： * 多晶硅：N型颗粒硅现货价50.5元/公斤，N型棒状硅现货价53.2元/公斤[5] * 硅片：N型M10硅片现货价1.25元/片，N型G12硅片现货价1.58元/片[5] * 电池片：Topcon G12双面电池（中国）现货价0.29元/瓦[5] * 组件：双面Topcon组件（中国）现货价0.69元/瓦[5] * 玻璃：2.0mm光伏玻璃现货价12.8元/平方米[5] * 薄膜：EVA薄膜（透明）现货价5.8元/平方米[5] * 即期现金毛利率：多晶硅一线企业34%，硅片一线企业2%，电池片一线企业-12%，组件一线企业-2%，玻璃一线企业11%，薄膜一线企业23%[7]

**行业与公司** * 行业为中国光伏行业 重点关注多晶硅环节[1] * 提及公司包括晶澳科技（JA Solar 002459 CH）[1] 以及采取联合涨价行动的几家硅片制造商[3] **核心观点与论据：反内卷积极信号与中期展望** * 行业出现反内卷积极信号 中国光伏行业协会（CPIA）副秘书长刘译洋强调多晶硅企业正走向自律和反内卷措施 并对此成功有信心[1] * 中央电视台（CCTV）新闻也反映了刘译洋的评论 强化了光伏行业自律已取得积极成果的看法[1] * 反内卷举措可能成功 主要基于领先生产商之间的强有力联盟以及旨在遏制内卷动态的支持性政策信号[2] * 预计将出现有意义的多晶硅产能退出 这将改善供需平衡并缓解困扰该行业的产能过剩压力[2] * 中期来看 增强的行业自律可能维持较高的利用率 推动价格复苏 并提振多晶硅企业的盈利能力[2] **价格与生产动态** * 截至11月12日当周 多晶硅价格周环比基本稳定 为每公斤50-52元人民币[3] * 当周硅片价格周环比下降3 0-3 7% 可能由于下游太阳能电池需求减少[3] * 11月13日 几家太阳能硅片制造商联合将M10和G12R硅片价格上调至每片1 30元人民币 G12硅片价格上调至每片1 60-1 65元人民币 并暂停按先前价格发货 以响应行业反内卷行动[3] * 太阳能电池价格疲软 为每瓦0 28-0 30元人民币 可能归因于出货迟滞和库存高企[3] * 太阳能组件（TOPCon）价格保持稳定 为每瓦0 69元人民币[3] * 预计11月多晶硅月产量将环比下降约2万吨至约12万吨 主要由于中国西南地区利用率降低[4] * 预计11月硅片产量将环比收缩5%至约57GW 因两家领先制造商减产[4] * 预计11月电池片产量将环比下降2%至约57GW 主要由于组件产量减少和出口增值税退税的政策逆风[4] * 预计11月组件产量将环比小幅下降3%至约43GW 因需求相对疲软[4] **短期风险与挑战** * 短期不利因素可能持续 相对较高的库存和下游环节的季节性需求疲软 可能导致近期价格走软[2]

**行业与公司** 行业为中国太阳能行业 涉及多晶硅 硅片 电池片 组件 玻璃 胶膜等光伏全产业链 覆盖公司包括隆基绿能 通威股份 杭州福斯特 信义光能 大全能源 天合光能 晶科能源 阿特斯 阳光电源 锦浪科技 固德威 迈为股份等[1][5][22] **核心观点与论据** **价格与盈利趋势** * 8月组件价格出现初步上涨迹象 中国华电20GW项目招标均价为0 71元/瓦 较现货报价0 67元/瓦高出6% 但涨价可持续性存疑 因供需前景恶化[5] * 8月现货价格隐含现金毛利率在上游改善 下游恶化 多晶硅 玻璃 胶膜现金毛利率分别环比提升1个百分点 12个百分点 下降5个百分点 电池片和组件现金毛利率分别下降6个百分点和9个百分点[5][6][9] * 多晶硅单位现金利润环比增加0 7元/公斤至12 0元/公斤 硅片单位现金利润环比下降0 01元/瓦至0 01元/瓦 电池片单位现金利润环比持平于-0 006元/瓦 组件单位现金利润环比下降0 05元/瓦至0 03元/瓦[9] **供需与库存动态** * 8月供需比（月度细分产量对月度全球组件需求）从7月的1 3-1 7倍恶化至1 4-2 1倍 主因供应削减缓慢[5] * 8月底多晶硅和组件库存环比增加10%和23%至158GW和34GW 而电池片和玻璃库存环比下降55%和38%至6GW和32GW 因组件生产需求增加[5][12] * 8月产业链产量环比增长5%-20%（玻璃除外） 多晶硅 硅片 电池片 玻璃 组件产量分别环比增长19% 5% 5% -2% 12%至66GW 47GW 46GW 51GW 47GW[11] **需求与出口表现** * 7月全球组件需求环比下降8% 同比下降17%至39GW 7个月累计同比增长37%至440GW 主因中国需求疲软[40] * 7月中国新增装机环比下降23% 同比下降48%至11GW 7个月累计同比增长81%至223GW[40][41] * 7月中国组件出口环比下降1% 同比增长10%至21 5GW 7个月累计同比下降2%至149GW 逆变器出口价值环比下降1% 同比增长16%[41][42] **行业展望与投资偏好** * 行业仍处于周期底部 预计盈利拐点将在2026年下半年需求转向时出现 因中国需求增长放缓 中长期正常化盈利能力可能保持低位[5] * 最看好电池片 组件和胶膜环节（买入隆基绿能 杭州福斯特） 最不看好玻璃 多晶硅 硅片和设备环节（卖出信义光能 通威股份 迈为股份等）[5] **其他重要内容** * 8月玻璃价格上涨6% 因库存快速消耗 但可能导致更深的需求回撤和更具挑战性的供应削减执行[5][17] * 美国7月交流侧光伏装机环比增长22% 同比增长136%至3 3GW 7个月累计同比增长9%至19GW[41] * 反内卷政策若得到有效执行 可能意味着价格更高 盈利拐点比高盛预期更早到来 但处于早期阶段 缺乏实质性财政支持和地方政府激励变化 实施似乎具有挑战性[5]

报告行业投资评级 - 最偏好Cell & Module和Film，建议买入隆基绿能、杭州福斯特应用材料 [4] - 最不偏好Glass、Poly、Wafer和Equipment，建议卖出福莱特玻璃A/H、信义光能、通威股份、特变电工和麦格米特 [4] 报告的核心观点 - 5月上游价格因需求疲软和二三线企业低价去库存策略而快速下降，太阳能主要价值链环节盈利能力可能降至低于抢装前水平，6月领先企业的价格稳定措施是关键看点 [2] - 预计2025 - 2026年行业产能削减，未来太阳能资本支出下降、产能利用率降低，价格前景疲软，盈利能力曲线趋于平缓 [4] - 最新IRA草案对中国企业不利，美国对四个东盟国家的AD/CVD将于6月16日生效，仅马来西亚产能在最终税率下可能盈利 [6] 根据相关目录分别进行总结 5月行业情况 - **价格方面**：截至5月15日，中国多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜/逆变器现货价格较月初平均变化-2%/-14%/-3%/-3%/-6%/-3%/-1%，较抢装前水平（2月底）平均变化-8%/-17%/-7%/-2%/+8%/+1%/-1%；海外组件价格总体平稳，国内多晶硅期货中位报价月内上涨5%；中国N型M10硅片表现不佳，月内价格下跌15% [19][20] - **盈利能力方面**：现货价格隐含的一级企业多晶硅/硅片/电池片/组件/玻璃/胶膜现金毛利率较月初平均变化持平/-13个百分点/+1个百分点/-4个百分点/-3个百分点/持平，较抢装前水平平均变化-3个百分点/-17个百分点/-3个百分点/-3个百分点/+10个百分点/-5个百分点；覆盖企业5月平均现金盈利能力可能降至2025年第一季度平均水平 [2] - **生产方面**：5月产量因平均开工率下降1个百分点而环比平均下降4%，多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件产量环比变化-4%/-5%/-5%/+5%/-12%至47GW/51GW/50GW/58GW/46GW [12] - **库存方面**：库存天数（相对于需求）可能从4月的25天反弹至5月的30天，除硅片库存基本稳定外，各环节库存均继续增加，多晶硅/硅片/电池片/玻璃/组件库存环比变化+15%/-4%/+50%/+8%/+23% [13] 4月需求情况 - **国内**：4月中国太阳能装机量环比增长123%，同比增长215%至45GW，1 - 4月累计装机量同比增长75%至105GW，可能受中部地区分布式商业和工业需求推动 [41] - **海外**：4月中国组件出口值环比下降8%，同比下降26%，1 - 4月累计出口值同比下降31%；估计4月中国组件出口量环比下降8%，同比增长11%至24.6GW，1 - 4月累计出口量同比增长9%至95.1GW；4月中国逆变器出口值环比增长28%，同比增长17%，1 - 4月累计出口值同比增长9% [42][43] 6月展望 - 预计库存压力将继续增加，但幅度可能好于预期（玻璃除外），上游企业减产和下游企业开拓海外需求的积极举措将提供支撑 [14] - 预计5 - 6月多晶硅开工率无大幅上调计划，若价格持续疲软可能提前进行检修和维护；6月组件初步生产计划环比可能下降高个位数（与2021年以来的平均季节性情况类似），而5月环比下降10% - 15% [2] - 玻璃供应持续增加，5月环比增长5%，6月预计环比增长中个位数，库存将从目前的28天快速回升至超过35天，预计2025年第三季度价格将从当前水平下调10%至12元/平方米 [3][14]