Sustainable Growth Advisers (SGA), an investment management company, released its third-quarter investor letter for its “Global Growth Strategy.” A copy of the letter can be downloaded here. The portfolio returned -2.3% (Gross) and -2.5% (Net) in the third quarter, compared to a 7.6% return for the MSCI ACWI and a 9.0% return for the MSCI ACWI Growth. The index returns were fueled by enthusiasm for AI, whereas factors aligned with SGA’s strategy, like quality and sales stability, lagged. SGA’s investment ob ...

公司战略与运营审查 - 联合健康集团宣布对其健康服务和药房福利部门进行外部审计 将推动运营变革 包括增加自动化和内部流程标准化 [1] - 公司首席执行官承诺对公司的管理式医疗实践、药房福利与服务以及风险评估的关键政策和流程进行全面审查 相关工作已在进行中 [2] - 公司已制定了23项行动计划 其中多项已经完成 剩余行动中超过一半将在今年年底前完成 全部计划将在明年第一季度结束前完成 [2][3] 业务更新与市场动态 - 联合健康集团已通过出售Banmedica退出南美市场 [2] - 公司将在2026财年第一季度分享HouseCalls访问审查的结果 [3] - 旗下Optum Rx部门正在持续现代化药房药品报销方式 新增三家药房服务管理组织合作 代表超过17,000家社区药房 将采用基于成本的合同 [4] - Optum Rx网络内100%的社区和独立药房已转向新的报销模式 [5] 公司背景与业务构成 - 联合健康集团是2025年对冲基金最广泛持有的股票之一 [1] - 公司提供医疗保险覆盖、数据咨询和软件服务 业务通过OptumRx、OptumInsight、OptumHealth和UnitedHealthCare部门运营 [5]

核心观点 - 联合健康集团正通过扩展其Optum Rx模式来应对利润率压力并寻求增长 这一举措旨在从药品报销价值链中获取更多价值 可能改善公司基本面 但其对消费者成本的最终影响以及公司过往运营模式引发的争议仍是关注点 [1][2][4][6][7] 公司近期战略动向 - 公司近期运营重点围绕扩展其Optum Rx模式 [2] - 该扩展旨在推广基于成本的药房报销模式 使药房服务管理合作伙伴能够利用Optum Rx 从而潜在地服务更广泛社区的更多客户 [2] - 此举预期能提升“透明度与财务可预测性 以管理成本以及品牌药价格和用量的上涨” [2] 战略动机与财务影响 - 扩展Optum Rx的核心目的是在药品报销价值链中捕获更多价值 特别是针对品牌药和仿制药存在的巨大定价失衡 [4] - 该举措被宣扬为改善患者获得关键药物途径的一种方式 [4] - 从财务角度看 此举若能在长期内带来每瓶药品更高的收入 则可能对公司的利润底线产生更显著的影响 [4] - 公司当前利润率已有所恶化至3.6% 此战略旨在巩固其核心市场地位 以推动未来更多的现金流和盈利增长 [6] 行业背景与公司处境 - 联合健康集团是美国最大的保险公司之一 但在投资界存在分歧 一方看好其盈利增长潜力 另一方则对其盈利方式表示不满 [1] - 公司曾因其拒赔项目和其他关键问题而备受困扰 前CEO遇害后相关问题持续影响其股价 [1] - 尽管公司已实施各种措施并审查其运营模式如何更好地服务公众 但这些背景情况仍需关注 [1] - 鉴于药品整体价格上涨 在行业中维持稳健定价并获取更多创造的价值 从长期看对投资者应是利好 [7] - 该战略最终是否会转化为更低的消费者成本 仍是一个关键的争议点 [7]

联合健康集团核心运营与财务表现 - 公司医疗护理比率在2025年第三季度攀升至89.9%[1]，较去年同期的85.2%显著上升[1]，挤压了盈利能力[1] - Optum部门收入同比增长8.2%[1]，达到692亿美元[1]，占公司总销售额的61%以上[1]，是关键的稳定器和增长引擎[1] - Optum Rx药房福利管理部门是Optum板块的主要驱动力[2]，贡献了该部门57.4%的收入[2] 行业面临的医疗成本压力 - 同行公司同样面临医疗成本上升的压力[5]，Centene公司已将2025年展望下调[5] - Centene公司第三季度健康福利比率升至92.7%[6]，较去年同期恶化350个基点[6]，医疗费用激增27%[6] - Elevance Health公司的福利费用比率上升180个基点至91.3%[6]，其健康福利部门运营利润率降至1.4%[6]，大幅下降280个基点[6] 政策与监管环境的不确定性 - 司法部可能对Optum Rx展开调查[2]，任何监管压力都可能对公司业务产生巨大连锁影响[2] - 《平价医疗法案》的增强补贴预计在年底到期[3]，若无延期措施，数百万人的保费可能上涨[3] - 政策变动可能改变保险产品的参保模式[4]，向高利润率计划的转变将加速公司复苏[4] 公司估值与市场表现 - 公司股票年初至今下跌34.8%[7]，表现逊于行业29%的跌幅[7] - 公司远期市盈率为18.87[10]，高于行业平均的15.54[10] - 市场对联合健康2025年每股收益的共识预期为16.29美元[11]，意味着较去年同期下降41.1%[11]

公司股价表现 - 自上次财报发布后约一个月内，公司股价下跌约7.2%，表现逊于标普500指数 [1] 第三季度财务业绩概要 - 第三季度调整后每股收益为2.92美元，超出市场预期的2.75美元，但同比下降59.2% [3] - 季度收入为1132亿美元，同比增长12%，但略低于市场预期0.2% [3] - 季度保费收入为890亿美元，高于去年同期的774亿美元，但略低于市场预期0.2% [5] - 经营现金流入在前九个月为186亿美元，低于去年同期的218亿美元 [13] 业务板块表现 - UnitedHealthcare健康福利业务收入增长16%至871亿美元，主要受国内商业会员增长推动，超出市场预期的870亿美元 [8] - Optum业务收入增长8%至692亿美元，主要得益于Optum Rx的强劲贡献，超出市场预期的677亿美元 [9] - 国内商业会员增长和Optum Rx的强劲表现是季度业绩的积极因素 [4] 成本与利润率 - 医疗成本比率达89.9%，较去年同期恶化470个基点，但低于市场预期的90.9% [6] - 医疗成本为800亿美元，高于去年同期的660亿美元 [6] - 总运营成本为1088亿美元，同比增长18.2%，主要因医疗成本、运营成本和销售产品成本上升 [7] - 运营收益下降50%至43亿美元，净利润率恶化390个基点至2.1% [7] - UnitedHealthcare业务运营收益降至18亿美元，运营利润率下降350个基点至2.1% [8] - Optum业务运营收益降至25亿美元，运营利润率下降340个基点至3.6% [9] 医疗会员与财务状况 - 截至2025年9月30日，医疗会员人数为5010万，同比增长1.6%，但略低于市场预期的5030万 [10] - 期末现金和短期投资为306亿美元，高于2024年底的291亿美元 [12] - 总资产为3153亿美元，高于2024年底的2983亿美元 [12] - 长期债务为724亿美元，较2024年底微增0.1%，总权益为1016亿美元，高于2024年底的983亿美元 [12] 2025年业绩展望 - 管理层将2025年调整后每股收益预期上调至至少16.25美元，此前预期为16美元，2024年为27.66美元 [14] - 预计2025年净收益至少为149亿美元，高于2024年的144亿美元 [14] - 预计2025年收入在4455亿至4480亿美元之间，高于2024年的4003亿美元 [14] - 预计2025年经营现金流为160亿美元，低于2024年的242亿美元 [14] 市场预期与评级 - 过去一个月，市场对公司的盈利预期修正呈上升趋势 [15] - 公司目前获得Zacks排名第3位（持有） [17]

迈克尔·伯里清仓联合健康 - 投资者迈克尔·伯里清算了其持有的35万张联合健康看涨期权 价值约1.09亿美元 [1] 联合健康股价表现与市场压力 - 联合健康股价年内迄今暴跌36% 成为道琼斯工业平均指数中表现最差的成分股之一 [2] - 公司面临行业医疗成本上升和持续监管审查的压力 [2] - 股价较历史高点下跌近50% 远期股息率接近3% [6] 公司业务概况与财务表现 - 公司市值达3000亿美元 是美国最大的医疗保健公司 业务分为四个部分：联合健康保险、Optum Health、Optum Insight和Optum Rx [5] - 2025年第三季度调整后每股收益为2.92美元 超出预期 销售额同比增长12%至1130亿美元 [6] - 医疗护理比率在过去12个月内从85.2%下降至89.9% [6] 盈利能力挑战与未来展望 - 由于定价问题导致2025年医疗成本趋势升高 管理层正全力恢复盈利能力 [7] - 医疗保险优势业务全年趋势约为7.5% 远高于历史水平 医疗保险补充产品的趋势超过11% [7] - 公司预计2026年医疗保险优势医疗成本趋势将维持在10%左右 反映了持续高企的医疗资源使用率、费用表变更和激进的医疗服务提供者编码实践 [7]

公司第三季度业绩表现 - 第三季度营收同比增长12%至1132亿美元，但略低于市场共识预期0.2% [2] - 调整后每股收益为2.92美元，超出预期6.2%，但较去年同期大幅下降59.2% [2] - 公司2025年每股收益共识预期为16.29美元，较去年水平低41.1% [7] 盈利能力与成本压力 - 医疗护理比率从2023年的83.2%上升至2024年的85.5%，并在2025年第三季度跃升至89.9%，表明利润率持续承压 [17] - Optum Rx部门营收同比增长16%，但营业利润率下滑60个基点 [6] - 尽管管理层对2026年利润率复苏持乐观态度，但投资者仍关注医疗成本上涨速度快于定价和报销调整的风险 [1][9] 业务板块前景与调整 - 预计2026年医疗保险优势会员人数将减少约100万，主要由于计划调整 [4] - 平价医疗法案注册人数预计将大幅下降约67%，原因是服务区域缩减和不可持续的费率结构 [5] - Optum Health基于价值的护理会员人数在2026年预计下降近10%，之后在2027年恢复增长 [6] 市场表现与估值 - 公司股价自公布第三季度业绩后下跌9.6%，年初至今累计下跌34.6%，表现逊于行业29%的跌幅 [1][12] - 股票远期市盈率为18.98倍，高于行业平均的15.29倍，而同行Molina和Centene的市盈率分别为9.92倍和12.69倍 [14] - 同期标准普尔500指数上涨18.1%，公司与大盘表现形成鲜明对比 [12] 监管与法律环境 - 美国司法部正调查公司的医疗保险计费实践、报销政策以及Optum Rx的药房福利管理业务 [18] - 前总统特朗普的“最惠国”行政命令可能颠覆传统的药房福利管理模式，影响Optum Rx的药品定价谈判 [19] - 公司如何处理2024年Change Healthcare网络攻击后向医疗提供商提供的贷款也存在疑问 [18] 长期基本面与股东回报 - 公司在美国医疗保健行业拥有无与伦比的规模、多元化和庞大的客户基础 [20] - 人口老龄化和慢性病患病率上升支撑美国医疗支出持续增长，这对联合健康等综合型公司有利 [21] - 2025年前九个月，公司分配了59亿美元股息并执行了55亿美元股票回购，但第二季度后未进行回购 [22]

基金业绩表现 - Bretton基金在2025年第三季度的回报率为8.21%，略高于同期标普500指数8.12%的回报率 [1] - 基金在季度内增持了联合健康集团的股份，该头寸为基金回报贡献了0.9个百分点 [3] 联合健康集团财务与运营数据 - 公司2025年第三季度营收超过1130亿美元，同比增长12%，增长主要源于国内会员数量的扩张 [4] - 截至2025年10月30日，公司股价报收344.75美元，市值为3122.88亿美元 [2] - 公司股价在过去一个月下跌4.29%，过去52周内累计下跌39.26%，曾较2024年11月高点下跌超过60% [2][3] 联合健康集团市场关注度 - 联合健康集团在最受对冲基金欢迎的30只股票榜单中排名第18位 [4] - 2025年第二季度末，共有159只对冲基金投资组合持有该公司股份，较前一季度的139只有所增加 [4] 联合健康集团近期动态 - 公司新任首席执行官发表了乐观评论，增强了投资者信心 [3] - 伯克希尔·哈撒韦公司在该季度新建了联合健康集团的头寸 [3]

核心财务表现 - 第三季度调整后每股收益为2.92美元，超出市场预期的2.75美元，但同比下降59.2% [1] - 总收入为1132亿美元，同比增长12%，但略低于市场预期0.2% [1] - 季度保费收入为890亿美元，高于去年同期的774亿美元，但略低于市场预期0.2% [2] - 运营收益为43亿美元，同比下降50% [4] - 净利率为2.1%，较去年同期恶化390个基点 [4] 业务板块业绩 - UnitedHealthcare收入为871亿美元，同比增长16%，超出市场预期的870亿美元，增长得益于国内商业会员数量增加 [5] - UnitedHealthcare运营收益为18亿美元，低于去年同期的42亿美元，运营利润率下降350个基点至2.1% [5] - Optum业务收入为692亿美元，同比增长8%，超出市场预期的677亿美元，主要受Optum Rx的强劲贡献推动 [6] - Optum运营收益为25亿美元，低于去年同期的45亿美元，运营利润率下降340个基点至3.6% [6] 医疗成本与会员 - 医疗成本比率为89.9%，较去年同期恶化470个基点，但优于预期的90.9% [3] - 医疗成本为800亿美元，高于去年同期的660亿美元，成本上升归因于医疗保险资金减少以及医疗成本趋势超过定价趋势 [3] - 截至2025年9月30日，医疗会员总数为5010万人，同比增长1.6%，但略低于预期的5030万人 [7] 财务状况 - 现金及短期投资为306亿美元，高于2024年底的291亿美元 [10] - 总资产为3153亿美元，高于2024年底的2983亿美元 [10] - 长期债务为724亿美元，较2024年底微增0.1% [10] - 总权益为1016亿美元，高于2024年底的983亿美元 [10] - 2025年前九个月运营现金流为186亿美元，低于去年同期的218亿美元 [11] 2025年业绩展望 - 将2025年调整后每股收益指引上调至至少16.25美元，此前指引为16美元，2024年为27.66美元 [12] - 预计2025年净收益至少为149亿美元，高于2024年的144亿美元 [12] - 收入指引维持在4455亿至4480亿美元之间，2024年为4003亿美元 [12] - 预计运营现金流为160亿美元，低于2024年的242亿美元 [12]

财务业绩概要 - 公司报告季度营收为1131.6亿美元，同比增长12.2% [1] - 季度每股收益为2.92美元，低于去年同期的7.15美元 [1] - 营收较扎克斯共识预期1133.6亿美元低0.17%，但每股收益较2.75美元的预期高出6.18% [1] 运营关键指标表现 - 医疗护理比率（Medical Care Ratio）为89.9%，优于分析师平均预估的90.9% [4] - 投资及其他收入为11.3亿美元，超出10.9亿美元的平均预期，但同比大幅下降31.1% [4] - 保费收入为889.8亿美元，略低于891.8亿美元的预期，但同比增长14.9% [4] 各业务板块收入 - Optum Rx业务收入达396.8亿美元，超出385.8亿美元的平均预期，同比增长16% [4] - UnitedHealthcare业务总收入为870.7亿美元，略高于870.2亿美元的预期，同比增长16.3% [4] - 产品收入为133亿美元，低于138亿美元的预期，但同比增长5.3% [4] - 服务收入为97.5亿美元，超出93.1亿美元的预期，同比增长7.1% [4] 客户与市场表现 - 商业国内风险基础客户人数为844万，略低于分析师预估的845万 [4] - 商业国内收费基础客户人数为2149万，略低于2156万的平均预估 [4] - 过去一个月公司股价上涨6%，表现优于同期标普500指数3.6%的涨幅 [3]