【如需和我们交流可扫码添加进社群】 总部位于新加坡的 Sea Limited（SE） 可以说是当前电商行业最具投资吸引力的标的。 Sea Limited的业务主要分为三大板块，其中电子商务业务占总营收约72%，核心平台为 Shopee ——一个以移动端为核心、集成支付与物流基础设施的电商平台。 Shopee卖家涵盖中小企业、品牌方、大型零售商及个人商户，盈利模式包括付费广告服务、 交易佣金、物流等增值服务以及自营商品销售收入。 作为 东南亚地区最大的电商平台 ，Shopee在拉美市场（尤其是巴西）也占据重要地位，这两 大高速增长市场直接推动了平台商品交易总额（GMV）的强劲增长，其中广告业务是核心增长 引擎之一，广告收入同比增幅高达70%。 数字金融业务占总营收约16.5%，核心平台为Monee ，业务范围包括面向Shopee平台买卖双 方为主的消费者与中小企业信贷服务、集成Shopee且支持其他线上线下场景的移动钱包，以 及银行及保险服务，依托与Shopee的协同效应，其未偿贷款本金规模实现了快速增长。 数字娱乐业务占总营收约11%，由Garena负责运营 ，专注于提供自主研发及第三方授权的移 动端与PC端 ...

公司业务概览 - Sea Limited是东南亚领先的科技公司 业务建立在三大支柱上：电子商务（Shopee）、数字金融服务（Monee）和数字娱乐（Garena）[1] - Garena凭借热门手机游戏《Free Fire》让公司首次在全球范围内获得关注 该游戏是全球下载量最高的游戏之一 为公司早期扩张提供了急需的现金流[1][2] - 电子商务平台Shopee抓住了东南亚线上购物快速发展的浪潮 在区域市场占据主导地位 进一步加速了公司的普及度[2] - 数字金融服务Monee（前身为SeaMoney）随后发展 将公司的生态系统扩展至数字支付和借贷服务[2] 近期财务与运营表现 - 2025年前九个月（9M2025）公司总收入为161亿美元 同比增长35.5%[3] - 电子商务（Shopee）是核心驱动业务 贡献了9M2025总收入的72% 达116亿美元[3] - Shopee的增长主要由更高的商品交易总额（GMV）支撑 9M2025平台GMV达910亿美元 高于去年同期的720亿美元[3] - 数字金融服务（Monee）是增长最快的板块 9M2025收入为27亿美元 同比增长近63%[4] - 数字娱乐（Garena）9M2025收入为17亿美元 高于去年同期的14亿美元 第三季度季度活跃用户（QAUs）达6.708亿 同比增长6.7%[4] - 公司盈利能力显著改善 在2022年净亏损16.6亿美元后 于2023年实现盈利[5] - 公司现金流转为正值 9M2025运营现金流达35亿美元 为业务再投资提供了自有资金 无需依赖外部融资[5] 上行潜力与优势 - Shopee在物流、本地化和客户获取方面表现出色 在东南亚和台湾市场保持领先的第一名市场地位[6] - Monee的数字支付和借贷服务在区域扩张 显示出有意义的长期潜力[6] - 随着公司缩减了曾经激进的补贴和营销支出 盈利能力正以更可持续的方式恢复[6] - 公司有望受益于东南亚的人口结构顺风 该地区精通数字技术的人口对电商、数字娱乐和金融科技服务的需求可能保持强劲[6][7] 面临的挑战与风险 - 电子商务业务面临日益激烈的竞争 竞争对手包括阿里巴巴的Lazada和字节跳动的TikTok Shop[8] - 尽管东南亚在线零售市场快速增长 但由于平台通过促销和服务升级激烈竞争 利润率仍然微薄 存在利润率压缩的风险[8] - 削减成本可能限制Shopee为未来增长进行积极投资的能力[9] - Monee的借贷和支付业务在多个国家运营 面临各国特定的监管不确定性和合规风险 这可能影响其扩张的速度与安全性[9] - Garena的进展仍需观察 该部门仍依赖《Free Fire》 容易受到用户偏好变化的影响[10] - 公司整体上在三大差异巨大的业务间平衡增长、盈利和风险管理 是一项复杂的任务[10] 未来关键考量因素 - 截至12月13日（盘后） 公司股价为125.02美元 过去一年在99.50美元至199.30美元之间宽幅波动 反映了市场对消费需求、竞争压力和利润可持续性的担忧[11] - 关键因素包括：Shopee能否在不回归过度支出的情况下巩固市场领导地位[12]；管理层能否长期可持续地扩张Monee[12]；Garena能否推出新的热门游戏以减少对《Free Fire》的依赖[13] - 公司的现金状况将极大影响投资者信心 在各项业务竞争加剧的背景下 公司需要足够的财务实力来捍卫市场份额并继续投资于高增长机会[13] 总结与展望 - 以Shopee和Monee为锚 Sea Limited仍具有有意义的长期潜力 这两大引擎继续为公司在该地区提供强大的战略立足点[14] - 同时 Garena的收入在增长 但尽管用户参与度改善 其可持续性仍存疑 这使得游戏部门成为公司整体财务表现中最大的摇摆因素[14] - 公司正处于十字路口 长期增长的基石已就位 但最终能否成功取决于严格的执行 投资者需关注盈利的一致性、Garena的稳定能力以及Shopee和Monee面临的竞争动态[15]

股价表现与市场环境 - 过去三个月 Sea Limited (SE) 股价下跌33.5% 表现远逊于Zacks计算机与科技板块9%的增长 也差于Zacks互联网软件行业10%的跌幅 [1] - 股价下跌源于物流和增值服务收入疲软 反映了激烈的竞争和成本上升 同时新兴市场货币波动和经济状况疲软也损害了业绩 [1] 竞争格局 - 公司在电子商务、数字娱乐和数字金融服务等核心市场的竞争持续加剧 竞争格局日益严峻 [5] - 旗下电商平台Shopee虽保持领先地位 但持续面临阿里巴巴旗下Lazada在定价、物流速度、卖家激励和技术能力上的激烈竞争 迫使Shopee持续在补贴、物流基础设施和营销上大量投入以捍卫市场份额 这推高了成本并限制了利润率扩张 [6] - 在数字金融服务领域 Sea的金融业务面临来自区域金融科技生态系统和超级应用（如Grab Holdings）的激烈竞争 Grab从网约车和配送平台积极扩张至数字支付和金融服务 成为Sea金融科技和数字支付业务的直接跨领域竞争对手 这增加了用户获取成本以及监管和信贷风险敞口 [7] - 在全球游戏市场 Garena直接与行业领导者（如Take-Two Interactive）竞争 东南亚和拉丁美洲市场仍然分散且竞争激烈 市场领导地位不断受到挑战 [8][9] 成本与盈利能力 - 公司成本结构上升成为重大风险 2025年第三季度总营收成本同比增长超过37% 主要由电商物流费用因订单量增长和配送服务扩张而上升所驱动 [10] - 成本压力在其他业务板块也很明显 数字娱乐业务因支付渠道费用和第三方IP合作版权费增加而成本上升 数字金融服务则因贷款账本快速扩张面临服务器、托管和催收相关成本上升 [11] - 销售和营销费用同比增长近31% 反映了竞争加剧和为维持增长而进行的持续投资 这可能长期制约利润率扩张 [11] - 公司盈利表现不佳 过去连续四个季度的实际盈利均低于Zacks一致预期 平均负向差异达16.09% [13] 盈利预期与估值 - Zacks对SE 2025年第四季度每股收益的一致预期为0.94美元 在过去30天内下调了6.9% 对2026年第一季度的一致预期则下调至1.35美元 在过去30天内下调了9.4% [12] - 公司股票目前估值偏高 其Zacks价值评分为F 其过去12个月市净率(P/B)为7.33倍 显著高于行业平均的6.0倍 [16] - 与主要东南亚竞争对手相比 SE估值也显得过高 阿里巴巴、Grab Holdings和京东的市净率分别为2.44倍、3.21倍和1.00倍 [17] - 当前的高估值主要由投资者对Shopee商品交易总额增长和Garena预订量强劲反弹的乐观情绪驱动 但这种乐观情绪增加了下行风险 因为执行挑战、利润率压力或增长放缓可能导致估值倍数收缩 [17]

核心观点 - 看多Sea Limited (SE)的核心论据在于其电商、金融科技和游戏业务之间形成的“生态系统堡垒”产生了乘数协同效应 这不仅是各业务板块的简单相加 其整合平台带来的复合效益构成了公司持久且难以复制的竞争护城河 [2][4][5] 财务与估值表现 - 截至12月1日 Sea Limited股价为135.28美元 其追踪市盈率和远期市盈率分别为60.70和35.46 [1] - 2025年第二季度 公司业绩表现突出 营收同比增长38%至53亿美元 净利润飙升418%至4.142亿美元 [2] - 自2025年5月相关看多观点发布以来 公司股价已下跌17.54% 但核心看多逻辑未变 [6] 各业务板块表现与协同 - **电商(Shopee)**: 营收增长的主要驱动力之一 尽管利润率略有压缩 但这反映了公司从优势地位进行的战略性再投资 用于提升用户体验、物流、VIP项目和市场整合 这是资金紧张的竞争对手无法比拟的 [3] - **金融科技(Monee)**: 消费者和中小企业贷款余额同比增长94%至69亿美元 同时90天以上不良贷款率保持在1.0%的低位 其利用Shopee的行为数据进行精准风控的能力是传统贷款机构无法复制的 [2] - **游戏(Garena)**: 业务增长重新加速 公司年中指引预计2025年预订额增长将超过30% 该业务已转变为高利润率、能够自我供血的引擎 降低了整个生态系统的执行风险 [3] - **协同效应**: 各业务板块相互强化 Shopee为Monee的风控提供数据支持 Monee降低了Shopee的交易摩擦 Garena则为其他业务提供现金流支持 这种整合创造了乘数效应 [4] 竞争优势与前景 - 公司的竞争护城河不在于任何单一业务 而在于Shopee、Monee和Garena的乘数整合 这构成了一个“生态系统堡垒” [2] - 这种数据驱动的优势和协同效应 使公司能够在保持信贷质量的同时快速扩张 并进入竞争对手无法复制的领域 [2] - 乘数协同效应使公司能够实现有盈利的规模化扩张 同时加强其经济护城河 为投资者提供了一个结合高增长、战略性再投资和自我维持现金生成的完整运营的生态系统堡垒的价值机会 [5]

公司业务概览 - 公司是一家总部位于新加坡的科技集团，在数字经济中拥有三大业务板块，常被称为“亚洲的亚马逊” [1] - 电商平台Shopee是东南亚最大的同类平台，业务模式融合了消费者对消费者和企业对消费者，并正快速扩张至巴西等拉丁美洲市场 [3] - 数字金融服务平台Monee与Shopee有协同效应，为商户提供贷款以助其发展，并为消费者提供“先买后付”服务以提升其购买力 [4] - 数字娱乐业务主要通过Garena游戏开发工作室运营，旗下拥有《Call of Duty: Mobile》、《Arena of Valor》及全球热门游戏《Free Fire》等 [6] 运营与用户数据 - 截至2025年第三季度（9月30日），Shopee处理了100亿笔订单，总商品交易额达906亿美元 [3] - 截至第三季度末，Monee平台用户数达到创纪录的3400万，同比增长45% [4] - 第三季度末，Monee未偿还贷款余额飙升71%至创纪录的79亿美元 [4] - 第三季度，Garena所有游戏的季度活跃用户总数达6.708亿，为自2021年第三季度疫情封锁推动游戏行业繁荣以来的四年最高值 [7] 财务业绩表现 - 2025年第三季度总收入为60亿美元，同比增长38.3%，这是收入增长率连续第二个季度加速 [8] - 第三季度各业务收入分别为：电商（Shopee）43亿美元（同比增长34.9%）、数字金融服务（Monee）9.899亿美元（同比增长60.8%）、数字娱乐（Garena）6.53亿美元（同比增长31.2%） [8] - 第三季度总调整后息税折旧摊销前利润为8.743亿美元，同比大幅增长67.7% [10] - 电商业务贡献调整后EBITDA 1.861亿美元，而数字金融服务和数字娱乐业务合计贡献调整后EBITDA 7.242亿美元，利润率显著更高 [9] 市场表现与估值 - 公司股票今年迄今已上涨40%，远超同期仅上涨12%的标普500指数 [2] - 公司当前市值为720亿美元 [6] - 公司股票当前市销率仅为3.9倍，较其自2017年上市以来的长期平均市销率9.4有58%的折价 [12] 分析师观点与公司财务状况 - 《华尔街日报》追踪的36位覆盖该股的分析师中，26位给予买入评级，6位建议增持（看涨），4位建议持有，无分析师建议卖出 [11] - 分析师平均目标价为192.51美元，暗示未来12至18个月内有30%的上涨空间，华尔街最高目标价226美元则暗示潜在涨幅达53% [11] - 截至第三季度末，公司拥有105亿美元的现金及等价物，持续的盈利能力使其管理层有能力更积极地投资于增长型项目 [14]

核心观点 - 公司第三季度营收同比增长38.3%，但每股收益为0.78美元，低于市场预期24.27% [1] - 尽管短期盈利未达预期，公司长期增长前景依然稳固，三大核心业务势头强劲 [2] - 公司股价年内上涨37.1%，显著跑赢行业及大盘指数 [6] 分业务表现 - **电商业务（Shopee）**：第三季度营收同比增长35%至43亿美元，商品交易总额（GMV）增长28.4%，管理层预计2025全年GMV增长将超过25% [3] - **数字金融服务（Monee）**：第三季度营收同比增长61%，消费和中小企业贷款稳健增长，非平台SPayLater使用量同比增长超300%，季度环比增长超40% [4] - **数字娱乐业务（Garena）**：第三季度预定额同比增长51.1%，营收同比增长31.2%，用户参与度和付费用户比例提升，管理层预计全年预定额增长将超30% [5] 市场表现与分析师预期 - 公司股价年内涨幅（37.1%）远超互联网软件行业（4.8%）、计算机与科技板块（23.6%）及标普500指数（16%） [6] - 市场对2025年第四季度每股收益的共识预期为1.01美元，预示较去年同期强劲增长62.9% [10] - 对2026年第一季度每股收益的共识预期微调至1.49美元，预示同比增长73.26% [11] 竞争格局 - 在东南亚市场，京东凭借其物流网络和生态系统成为强劲对手，其第三季度年活跃客户超7亿，总营收增长14.9% [13] - 在拉丁美洲市场，Shopee面临来自市场领导者MercadoLibre的激烈竞争，后者拥有深度整合的电商和金融科技生态系统 [14] - 在数字娱乐领域，Garena面临来自Take-Two Interactive的竞争，后者拥有如《侠盗猎车手》等重磅游戏系列 [15]

股份回购计划 - 公司董事会授权一项股份回购计划，可回购最多10亿美元的公司美国存托凭证 [1] - 回购的时机和金额将根据市场条件和其他因素决定，可通过多种方法进行，包括公开市场购买、私下协商交易等 [2] - 该计划表明公司对其长期前景充满信心，并允许公司择机回购其股份 [3] 公司业务概况 - 公司是一家全球领先的消费者互联网公司，业务涵盖数字娱乐、电子商务以及数字金融服务 [4] - 公司旗下三大核心业务分别为Garena（游戏开发与发行）、Shopee（东南亚和台湾地区最大的区域电商平台，并在拉丁美洲有重要业务）以及Monee（东南亚领先的数字金融服务提供商，并在巴西扩张业务） [4] 近期财务业绩与公告 - 公司宣布了2025年第三季度财务业绩，表示在强劲的上半年之后，增长势头延续至第三季度，各业务均持续实现高盈利增长 [8] - 公司计划于2025年11月11日美国东部时间美股开市前公布2025年第三季度业绩，管理层将举行电话会议进行讨论 [9] - 公司公布了2025年第二季度财务业绩，表示所有三项业务均实现了稳健、健康的增长 [10]

核心观点 - 公司第三季度业绩呈现增长强劲但利润率承压的特点，三大业务板块营收均超预期，但毛利率因战略侧重增长而环比收窄，费用高增长导致各板块利润率恶化 [1][5][6][7] 电商业务 (Shopee) - 商品交易总额（GMV）同比增长28.3%，超出市场预期的25.4%，增长主要由客单价修复驱动，但订单量同比增速为29%，环比下降3个百分点 [1][12] - 平台整体变现率达到11.9%，环比提升0.6个百分点，为2023年以来最高升幅，其中佣金变现率环比大幅提升0.9个百分点，但以物流为主的服务变现率环比下降0.2个百分点，反映物流补贴增加 [1][2][16] - 电商板块利润率（以GMV计）从0.76%收窄至0.58%，下滑幅度超出市场预期 [7][34] 数字金融业务 (Monee) - 表内外合计贷款余额达79亿美元，本季度净增11亿美元，显著超出市场预期的6亿美元净增，带动板块营收同比增长61% [2][19] - 90天以上坏账率为1.1%，信贷质量与风险管控保持稳定，但营收增速低于贷款余额增速，显示贷款结构可能向利率较低的产品或客群倾斜 [2][3][19] - 金融业务利润率（以收入计）为26.1%，环比下降2.8个百分点，导致其调整后税息折旧及摊销前利润（Adj. EBITDA）同比增速（37%）远低于营收增速 [7][34] 游戏业务 (Garena) - 游戏流水同比增长51%，大幅超出市场预期的28%，增长动力来自与热门IP（火影忍者、鱿鱼游戏）的联动活动 [4][22] - 活跃用户和付费用户分别环比增加约200万和140万，付费率回升至9.8%的高点 [4][22] - 游戏业务利润率（以流水额计）低于市场预期约1.2个百分点，环比亦略有下滑，但因流水增长强劲，利润额仍超预期 [7][35] 整体财务表现 - 公司总营收同比增长38%，达到约59.9亿美元，超出卖方预期约6% [27] - 整体毛利率为43.4%，同比提升但环比收窄2.4个百分点，低于市场预期的45.8%，导致毛利润额仅符合预期 [5][27] - 总运营费用支出近21.5亿美元，同比增长26.5%，超出卖方预期约3%，其中营销费用同比增长38%，坏账损失计提同比增长76% [6][31] - 公司整体调整后税息折旧及摊销前利润（Adj. EBITDA）利润率环比收窄1.2个百分点至14.6%，但利润额约8.7亿美元，略超市场预期的8.4亿美元 [6][34] 行业竞争与前景 - 东南亚主要电商平台（如Shopee、Lazada、TikTok Shop）仍在共同提升变现率，未见明显竞争加剧迹象 [9][16] - 在巴西市场，当地龙头Mercado采取反制措施（如下调免税门槛、提供费用减免），竞争加剧，可能对公司在该市场的利润率提升构成压力 [10] - 对履约（如物流）的投入短期内压制利润，但长期有助于建立竞争壁垒 [10]

核心财务业绩 - 第三季度调整后每股收益为0.78美元，同比增长44.4%，但低于市场共识预期24.27% [1] - 总收入为60亿美元，同比增长38.3%，超出市场共识预期3.35% [1] - 调整后税息折旧及摊销前利润为8.743亿美元，同比增长67.7%，利润率达14.6%，同比扩张260个基点 [8][9] 数字娱乐业务 - 数字娱乐收入为6.53亿美元，同比增长31.2%，主要由活跃用户基数和付费用户渗透率提升驱动 [2] - 季度活跃用户达6.708亿，同比增长6.7%；季度付费用户达6590万，同比增长31.2%；付费用户比率从去年同期的8%提升至9.8% [2] - 用户平均预订额为1.25美元，高于去年同期的0.89美元；该业务总预订额达8.407亿美元，同比增长51.1% [3] - 数字娱乐业务调整后税息折旧及摊销前利润为4.659亿美元，同比增长48.2% [9] 电子商务业务 - 电子商务服务收入总计43亿美元，同比增长34.9%，其中GAAP市场收入为38亿美元，GAAP产品收入为5亿美元 [3] - 商品交易总额同比增长28.4%，达到322亿美元 [4] - 季度总订单量达36亿，同比增长28.4% [4] - 平台月均活跃买家同比增长15%，在亚洲和巴西市场领先地位得到巩固 [4] - 电子商务业务调整后税息折旧及摊销前利润为1.861亿美元，较去年同期的3440万美元大幅增长 [9] 数字金融服务业务 - 数字金融服务收入飙升60.8%，达到9.899亿美元，主要由贷款总额强劲增长驱动 [5] - 贷款总额达到79亿美元，同比增长69.8% [5] - 90天以上不良贷款比率稳定在1.1%，显示信贷质量强劲 [5] - 数字金融服务业务调整后税息折旧及摊销前利润为2.583亿美元，同比增长37.5% [10] 其他业务与盈利能力 - 商品销售收入为5.177亿美元，同比增长23.8% [5] - 其他服务收入为4680万美元，同比增长58.7% [6] - 毛利润为26亿美元，同比增长39.7%；毛利率为43.4%，同比扩张40个基点 [7] 资产负债表与现金流 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物为30.7亿美元，较2025年6月30日的21.7亿美元有所增加 [11] - 本季度经营活动产生的现金流为11.8亿美元，上一季度为16.2亿美元 [11]

涉及的行业或公司 * 公司为Sea Ltd (SE) 一家领先的亚洲互联网公司 业务涵盖电子商务（Shopee）数字娱乐（Garena）和数字金融（SeaMoney）[1] * 行业涉及东南亚及台湾的电子商务 数字娱乐和数字金融 以及拉丁美洲（特别是巴西）的电子商务市场 [1][14][15] 核心观点和论据 **整体业绩与展望** * 公司公布强劲的2025年第三季度业绩 Shopee保持强劲势头 GMV环比增长8% 同比增长28% 管理层将2025财年GMV增长指引从20%上调至25% [1] * 管理层重申增长仍是明年的优先事项 尽管利润率可能季度波动 但承诺全年利润率将继续扩张 [1] * 高盛维持买入评级 12个月目标价从220美元微调至218美元 相较2025年11月10日收盘价有40.6%的上涨空间 [1][2] **电子商务（Shopee）** * Shopee的GMV增长由更多活跃买家和更高购买频率驱动 其广告变现率同比提升80个基点至约3% 管理层认为仍有充足提升空间 但不太可能达到中国市场6-7%的水平 [15] * 公司在印度尼西亚 泰国 越南的VIP订阅用户数达到350万 环比增长75% 在印度尼西亚 VIP用户消费额高出40% 贡献了第三季度10%的GMV [15] * 物流是核心投资领域和竞争壁垒 在台湾 智能柜占订单70%以上 每单成本比传统取货点低30% [15] * 面对竞争 在巴西 GMV增长超过市场平均水平并保持调整后EBITDA为正 在台湾 尽管Coupang扩张 但Shopee仍实现同比两位数增长且未损失市场份额 管理层还指出在东盟获得了份额 [1][15][16] **数字娱乐（Garena）** * Garena业绩超预期 总流水环比增长27% 同比增长51% 这得益于Free Fire与《鱿鱼游戏》和《火影忍者》第二部分的IP合作 [2][21] * 公司有望实现总流水同比增长超过30%的目标 [2] **数字金融（SeaMoney）** * SeaMoney贷款余额同比增长70%至79亿美元 消费和中小企业贷款未偿还本金从第二季度的69亿美元增至79亿美元 [2][29] * 贷款增长由产品和地域扩张驱动 泰国贷款余额超过20亿美元 巴西贷款余额同比增长超过3倍且信贷质量改善 [29] 其他重要内容 **财务数据与预测调整** * 高盛更新了运营预测 普遍上调营收预期同时收窄利润率预期 2025年总收入预测从220.539亿美元上调至225.651亿美元 2025年GAAP净利润预测从15.856亿美元微调至15.696亿美元 [2][30] * 公司市值约为984亿美元 企业价值约为936亿美元 [3] **风险因素** * 主要风险包括高于预期的竞争（来自全球社交电商和跨境平台）宏观和监管风险 巴西市场的执行情况 以及跨业务板块的协同效应未能实现 [33] **竞争格局分析** * 在台湾 数据显示Shopee的月活跃用户（MAU）保持领先 Coupang的进入对Shopee影响有限 [19] * 在东南亚 双十一期间 Shopee在除巴西和越南外的所有市场增加了促销活动 并在马来西亚和印度尼西亚提高了部分卖家费用 [20]