业绩总结 - 2022 - 2024年及2025年上半年公司营业收入分别为6.37303亿、6.75701亿、17.69833亿、5.95965亿和9.63785亿元[84] - 2022 - 2024年及2025年上半年公司净利润分别为8350.4万、2914.6万、2.02438亿、9308.4万和1.34982亿元[84] - 2022 - 2024年公司毛利率分别为26.8%、19.3%和20.8%，净利率分别为13.1%、4.3%和11.4%[105][112] - 2025年上半年公司毛利率从2024年同期的24.4%降至23.1%，净利率升至14.0%[112] - 2025年7 - 10月公司营收较2024年同期增长超10%，前十个月增长超30%[129] 产量与销量数据 - 2024年公司在刚果民主共和国和赞比亚分别生产约1.6万吨和0.5万吨阴极铜[47] - 2022 - 2025年各期，铜阴极产量分别为5,949.8吨、7,368.1吨、20,934.8吨、7,220.6吨、12,496.2吨[62] - 2022 - 2025年各期，铜阴极销售量分别为5,886.4吨、7,384.1吨、19,851.1吨、7,195吨、12,952.9吨[61] - 2025年7 - 10月阴极铜产量较2024年同期增长约23.4%，前十个月增长约46.0%[127] - 2025年7 - 10月阴极铜销量较2024年同期增长约10.3%，前十个月增长约42.7%[129] 市场份额与排名 - 2024年12月31日公司在刚果民主共和国和赞比亚的产量在中国阴极铜生产商中排名第五[47] - 2024年按产量计算，公司在中国非国有企业中，在刚果民主共和国排名第三，市场份额为0.9%[47] - 2024年按产量计算，公司在中国非国有企业中，在赞比亚排名第一，市场份额为0.8%[47] 客户与供应商数据 - 2022 - 2024年及2025年上半年销售给最大客户的金额分别为2.814亿、1.925亿、2.662亿和2.372亿元，占各期总收入的44.2%、28.5%、15.0%和24.6%[64] - 2022 - 2024年及2025年上半年销售给五大客户的金额分别占各期总收入的79.9%、78.4%、56.9%和67.8%[64] - 2022 - 2024年及2025年上半年向最大供应商采购的金额分别为2830万、5710万、2.967亿和2.692亿元，占各期销售成本的6.1%、10.5%、21.2%和36.3%[65] - 2022 - 2024年及2025年上半年向五大供应商采购的金额分别占各期销售成本的25.1%、37.6%、57.8%和62.1%[65] 财务指标 - 2022 - 2025年6月30日止六个月EBITDA分别为1.094亿、5960万、3.119亿、1.39亿和1.951亿人民币[90] - 截至2022 - 2025年6月30日，非流动资产分别为3.983亿、5.924亿、6.945亿和7.507亿人民币，流动资产分别为2.387亿、2.904亿、6.794亿和7.122亿人民币[97] - 截至2022 - 2025年6月30日，流动负债分别为2.631亿、4.664亿、7.637亿和6.979亿人民币，净流动资产分别为 - 2430万、 - 1.76亿、 - 8430万和1430万人民币[97] - 截至2022 - 2024年12月31日及2025年6月30日，净资产分别为3.605亿、3.893亿、5.35亿和6.687亿人民币[102] - 2022 - 2025年6月30日止六个月经营活动净现金流分别为2.022亿、4330万、2.926亿和1.115亿人民币[104] - 2022 - 2025年6月30日止六个月投资活动净现金流分别为 - 2.007亿、 - 1.923亿、 - 1.71亿和 - 7170万人民币[104] - 2022 - 2025年6月30日公司流动比率分别为0.9、0.6、0.9和1.0，速动比率分别为0.7、0.2、0.3和0.4[107] - 2022 - 2025年公司资产负债率分别为24.6%、54.9%、50.2%和36.7%[107] 股息情况 - 2025年9月12日特别股东大会批准每股0.28元中期股息，总额3088.3万元[117][125] - 2022 - 2024年公司分别发放股票股息3431.4511万股、现金股息441.2万元和551.5万元，2024年8月发放现金股息5514.8万元[125] 市场与业务布局 - 公司2017年和2023年分别在赞比亚和刚果（金）开展铜的本地化加工和冶炼业务[49] - 截至最新实际可行日期，公司拥有4个生产设施，包括赞比亚的2座铜冶炼厂、1座铜精矿浮选厂和刚果（金）的1座铜冶炼厂[51] - 公司非有色金属贸易业务主要通过新加坡和中国的子公司进行，交易产品包括铜、锌、铅和银[54] - 公司目标是利用新加坡税收优惠增强在当地的影响力，建立区域中心促进海外融资和贸易活动[54] - 刚果（金）二号铜冶炼厂9月如期开工，目前进展顺利[129] 风险因素 - 新兴市场金融动荡可能扰乱公司业务，影响在赞比亚、刚果民主共和国和秘鲁的运营[189,191] - 公司业务受赞比亚、刚果民主共和国和秘鲁的经济、政治和社会条件影响，存在政治、法律、税收等风险[189] - 通货膨胀压力会导致能源成本、员工工资等支出增加[191] - 新兴市场公司可能面临资本市场中断、信贷减少或债务成本增加问题，影响资金可用性[194] - 经济、社会等条件变化可能对公司业务和财务结果产生重大不利影响[195] - 不确定的经济或社会条件可能影响消费者需求，导致客户和合作伙伴面临财务困难[196] - 国家间的政治关系等可能影响公司原材料供应成本、销售业绩，甚至导致生产设施和库存受损[197] - 全球贸易保护主义政策和贸易争端可能影响原材料供应成本和稳定性[198] - 高通货膨胀率可能对公司业务、财务状况和经营成果产生重大不利影响[199] - 2022 - 2024年，刚果民主共和国平均年通胀率分别为9.3%、19.9%和17.7%，赞比亚分别为11.0%、10.9%和15.0%[199] 其他信息 - H股每股面值为人民币1.00元，认购需支付1.0%的经纪佣金等费用[10] - 截至最新可行日期，公司在中国拥有30项注册专利、31项版权和12项商标[67] - 袁先生将直接或通过合力投资持有公司约74.94%的总股本[78] - 2022年疫情期间，公司经历约10天的清关延误[79] - 2022 - 2025年各期，新加坡客户收入占比分别为0%、4.1%、23.0%、28.5%、51.5%；瑞士为0%、1.7%、15.0%、17.9%、13.4%等[57] - 2022 - 2025年各期，刚果（金）交付地收入占比分别为0%、18.7%、49.6%、51.7%、72.6%；赞比亚为61.0%、42.7%、19.9%、23.7%、13.3%等[59] - 2022 - 2025年各期，铜阴极毛利润分别为155,250千元、121,525千元、339,821千元、130,140千元、208,858千元，毛利率分别为47.3%、30.0%、27.7%、29.0%、25.2%等[59] - 2022 - 2025年各期，铜阴极平均售价分别为55.8千元/吨、54.8千元/吨、61.9千元/吨、62.3千元/吨、63.9千元/吨[61]

印度企业海外铜矿投资动向 - 印度企业阿达尼集团和印度铝工业公司正在探索投资秘鲁铜矿资产的机会 方式包括收购现有矿山股份或建立合资企业[1] - 秘鲁驻印度大使表示 这两家公司均处于寻找机会的初步阶段 秘鲁方面愿意提供便利[3] - 阿达尼集团去年曾表示 计划从秘鲁、智利和澳大利亚采购铜精矿 用于其价值12亿美元的世界最大单体铜冶炼厂[4] 印度铜供需与战略 - 印度是全球第二大精炼铜进口国 在截至2025年3月的财年 其铜进口量增长4%至120万吨[5] - 印度政府预测 其铜需求到2030年将达到300-330万吨 到2047年将达到890-980万吨[5] - 根据印度矿业部《2025年铜愿景文件》 到2047年 印度可能需要从海外获取其91%至97%的铜精矿需求[4] - 印度政府已敦促国内矿业公司进行海外投资 以保障铜供应链安全 这是其7月发布政策文件中的优先事项[3] 秘鲁铜业概况与双边合作 - 秘鲁是全球第三大铜生产国 2024年生产了约270万吨铜 并吸引了49.6亿美元的该行业外国投资[2] - 秘鲁正积极寻求新投资 同时与印度谈判更广泛的自由贸易协定[2] - 印度在与秘鲁的自由贸易谈判中 要求就铜设立详细章节 以锁定固定数量的铜精矿供应 相关讨论正在进行中[5]

项目合作协议核心内容 - 智利国家铜业公司Codelco与瑞士大宗商品贸易商及矿商嘉能可签署谅解备忘录 将在智利安托法加斯塔地区合作开发铜冶炼项目 [1] - Codelco将负责供应铜精矿 嘉能可将主导新冶炼厂的建设 [1] 项目具体条款与规划 - Codelco将在至少十年内 每年向嘉能可供应高达80万吨铜精矿 并可选再延长十年 [2] - 嘉能可将建造的冶炼厂计划年处理能力约为150万吨铜精矿 [2] - 据行业专家估计 该项目规模可能需要15亿至20亿美元的投资 [3] - 嘉能可将进行预可行性研究 双方目标在明年上半年最终确定协议 [3] - 项目工程可行性研究和许可预计在2027年完成 若推进 建设将于2030年开始 运营在2032年至2033年间启动 [3] 项目背景与战略意义 - 该协议是智利提高国内冶炼能力的广泛努力的一部分 [4] - 目前智利仅占全球铜冶炼产能的6% 大量铜被运往中国加工 [4] - 中国拥有全球一半的冶炼产能 其高效运营导致加工费降至零以下 迫使一些海外冶炼厂关闭 [4] - 智利政府正寻求通过扩大本地冶炼基础设施来解决这一失衡问题 [5] - 该协议预计将支持智利的国家目标 包括国家矿业公司ENAMI主导的17亿美元冶炼厂现代化项目 [5] 嘉能可相关业务动态 - 嘉能可宣布计划在明年年底前重启其阿根廷Alumbrera铜矿的运营 该矿上次产铜是在2018年 [5] - Alumbrera铜矿预计在2028年上半年开始生产 [5] - 全面投产后 该矿预计在四年期间生产约7.5万吨铜 31.7万盎司黄金和1000吨钼 [6] - 嘉能可更广泛的战略是到2035年将年度铜产量扩大至约160万吨 旨在扭转多年来的产量下降趋势 [6]

谈判立场与策略 - 欧洲最大铜冶炼商Aurubis表示愿意拒绝铜精矿低报价 [1] - 该公司在2025年亚洲世界铜业大会上表示今年甚至拒绝了糟糕的协议 [1] - 公司首席运营官强调在欧洲市场对极端或负值协议持拒绝态度 [1] 行业市场状况 - 铜精矿年度合同谈判目前处于紧张状态 [1] - 铜精矿加工费处于创纪录的负值水平 [1] - 全球矿产商、冶炼厂和贸易商本周齐聚上海关注年度谈判 [1] 基准价观点 - Aurubis高管认为基准价变得不如物流或融资等其他因素重要 [1] - 基准价尚不能完全被置之不理但未能真正反映市场 [1] - 公司首席运营官表示不认为基准价真正地反映市场 [1]

公司核心进展 - 2025年对公司而言是重要的一年，公司重新谈判了Hope Brook项目的入股协议，将所有权提升至100%，并已聘请SGS地质服务公司为Hope Brook金矿项目完成初步经济评估[3] - 公司正在为潜在承购协议准备精矿样品，同时其Destiny金矿项目的合作伙伴Caprock Mining近期已启动第一阶段钻探计划[3] - 公司目前持有Caprock Mining公司1800万股股份，并预计根据期权协议，将在2025年12月31日前获得价值10万美元的现金及公允价值为25万美元的普通股作为首周年付款[8] Hope Brook金矿项目所有权与评估 - 公司在2022年9月至2025年7月期间，成功将Hope Brook金矿项目的第二阶段入股权益谈判至80%，并收购了其未持有的剩余20%权益，使所有权增至100%[6] - 上述两项交易使公司避免了在融资困难时期需在该项目上投入的600万美元有时间限制的承诺支出[6] - 在完成100%所有权整合后，公司已聘请SGS地质服务公司准备初步经济评估，鉴于项目的高品位露天铜金资源、过往生产历史及临海的战略位置，预计在2026年上半年完成的评估将呈现积极的经济效益[4] Hope Brook项目冶金测试与资源情况 - 基于Hope Brook项目历史上生产的高品质精矿以及全球对优质铜金精矿的强劲需求，公司正在生产具有代表性的精矿样品用于潜在承购和营销[5] - 近期对Hope Brook矿石完成的冶金测试工作生产出的高品位铜金精矿，铜品位范围在26%至30%，金品位范围在270克/吨至539克/吨[5] - Hope Brook项目拥有指示资源量16,190,000吨，金品位2.32克/吨，即120万盎司黄金；推断资源量2,215,000吨，金品位3.25克/吨，即231,000盎司黄金[12] - 该项目在1987年至1997年间生产了约752,162盎司黄金，1992年安装的浮选回路生产出的精矿品位约为22%铜和34.28克/吨金[4][11] Destiny金矿项目钻探进展 - 根据2024年签订的期权协议，公司合作伙伴Caprock Mining已在Destiny金矿项目启动第一阶段钻探计划，目标是在历史钻孔中发现的深部高品位矿化，历史钻孔中截获的金品位高达26克/吨[7] Hope Brook项目基础设施与历史 - Hope Brook项目位于纽芬兰和拉布拉多省西南海岸，距离巴斯克港85公里，现场基础设施维护良好，包括一个可容纳28人的运营营地、一条1100米长的机场跑道、不冻港停泊设施，并通过现场变电站连接省电网[14] - 该项目是一个高级阶段、高品位的金矿项目，初期为露天开采，后转为地下开采，采用堆浸和常规氰化研磨方法，后期加入浮选以回收铜[11]

公司运营状况 - 印度富豪高塔姆·阿达尼旗下位于古吉拉特邦的12亿美元铜冶炼厂自6月投产以来 其原料供应远未达到满负荷生产要求[8] - 该冶炼厂年产能为50万吨 但截至10月的过去10个月中 仅进口了约14.7万吨铜精矿 不足其满负荷运转所需原料的十分之一[1][8] - 满负荷生产需要约160万吨铜精矿[1][8] - 作为对比 竞争对手Hindalco Industries Ltd 在同一时期进口了略高于100万吨铜精矿[8] - 该冶炼厂已从必和必拓集团获得4700吨供应 其他货物来自嘉能可和Hudbay[7][8] - 公司计划在四年内将年产能翻倍至100万吨[6][8] 行业市场环境 - 全球铜精矿供应紧张 今年一系列矿山生产中断冲击了各地冶炼厂的原料供应 涉及主要生产商如自由港麦克莫兰、Hudbay Minerals、艾芬豪矿业以及智利国有巨头Codelco[8] - 中国冶炼产能的持续扩张挤压了利润空间 并导致中国以外的一些生产商减产或关闭 加剧了供应紧张[8] - 作为结果 矿商支付的加工和精炼费用在今年创下历史新低 表明冶炼厂为获取原料愿意接受更薄的利润[6][8] - 对于Kutch Copper等新进入者而言 供应紧张意味着更高的设施维护成本以及更长的产能爬坡过程[6][8] 公司战略与挑战 - 分析师指出 该冶炼厂作为新厂应比许多竞争对手更高效 短期内可能承受亏损以提升产能[7][8] - 印度可能通过提高关税来保护其工业 这意味着接受“短期阵痛以换取长期收益”[7][8] - 该冶炼厂的缓慢起步凸显了印度提高金属自给自足努力所面临的障碍[8] - 来自基础设施、电力和建筑行业的需求激增 远远超过了受限的加工能力和有限的国内矿石储量[8]

全球铜加工定价机制变革 - 全球铜加工行业定价机制正经历深刻变革，2026年供应谈判在复杂地缘政治环境与显著市场供需变化中展开[1] - 长期沿用的年度基准定价体系迎来重要转折点，核心议题在于该体系能否继续适用[1] - 市场正呈现向更多双边协议、设定价格区间甚至探索周期性定价的方向发展[1] 加工费市场现状 - 铜精矿加工费（TC/RCs）已降至历史较低水平，现货市场曾出现非常规报价[1][3] - 近一年加工和精炼费用经历明显下调，矿业公司预计将借助当前市场条件推动更适应现状的供应协议[1] - 现货市场与长期协议条款之间存在显著差异，对维持基准体系的稳定性带来挑战[3] 地区冶炼格局分化 - 中国冶炼产能持续增长，截至今年10月中国精炼铜产量同比有所增长，企业能在当前加工费水平下维持运营[1][5] - 中国以外市场（如日本、韩国、西班牙）的冶炼企业正经历运营压力，部分海外产能已开始调整[4] - 日本冶炼企业正通过加强协调提升谈判地位，部分厂商已宣布产量调整计划[4] 行业前景与谈判力量变化 - 金属加工产能快速增长超过矿山产量增幅，导致铜精矿供应趋紧[3] - 中国通过获取较大比例的精矿供应并参与贸易结构，正在影响全球市场竞争格局[4] - 预计明年中国冶炼厂的采购活动将保持稳定，这一现状进一步强化了矿商在2026年谈判中的地位[6] 主要市场参与者动向 - Freeport-McMoRan Inc 等主要矿商已表示正在考虑多种合作方案，同时关注冶炼厂商运营状况[2] - 分析师预计年度基准体系将迎来“进一步调整”，未来谈判形式可能更趋多样化和复杂化[2] - 市场关注点在于中国冶炼厂通过年度合同能够确保的铜精矿供应规模[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观上美国政府关门引发流动性担忧但近期担忧解除市场情绪升温，流动性宽松预期为铜价打开上行空间；基本面铜价回落后社会库存去化但下游需求恢复不足限制短期铜价上行，铜矿紧缺预期中长期利好铜价；长期回归铜矿紧缺叙事，近期市场风险偏好转暖但宏观有不确定性、下游需求恢复不足，短期铜价震荡调整，宏观叙事趋稳后走势向好；策略上单边震荡运行可逢低买入 [11] 根据相关目录分别进行总结 周度综述 - 供给端：铜精矿现货TC因PT Amman冶炼厂装置损坏停产、40万矿吨铜精矿转出口，短期铜矿流通量增加而小幅回升；精废价差因铜价高位回落、再生铜贸易商出货意愿削弱而收窄；南方粗铜加工费因再生铜杆生产利润少于阳极板生产、部分企业转产阳极板而获支撑 [7][8] - 需求-加工材：精铜杆、再生铜杆、电线电缆开工率均因铜价回调，分别刺激下游采购情绪、终端补库需求、释放被高铜价抑制的终端需求，新增订单改善而回升 [8] - 库存：全球显性库存增加，主要来自COMEX和LME库存；国内电解铜社会库存因铜价回调下游采购情绪回暖、出库增加而小幅去库；保税区库存整体进出平衡；上期所铜库存因前期出口窗口打开、国内出口至LME库存显性化而增加；COMEX库存因COMEX - LME铜价差维持高位、美铜难以流出而累库 [8] - 估值：冶炼综合利润亏损程度加剧，进口窗口关闭，但进口利润有所增加 [8] - 综合逻辑：宏观上美国流动性担忧解除市场情绪升温，基本面铜价回落后社会库存去化但下游需求恢复不足限制短期铜价上行，铜矿紧缺预期中长期利好铜价；短期铜价震荡调整，宏观叙事趋稳后走势向好；策略上单边震荡运行可逢低买入 [11] 铜产业链解析 价格/价差/成本/利润 - 展示了SMM1电解铜升贴水、沪铜当月 - 连三月差、硫酸价格、沪铜主力合约收盘价、沪伦比、LME3收盘价、LME(0 - 3)升贴水等价格及价差数据 [13][16][18] - 呈现了电解铜综合利润、现货铜进口利润、进料加工现货出口利润等成本利润数据 [20][21] 铜供应 - 涉及铜精矿进口指数TC、智利和秘鲁铜精矿产量、铜精矿进口量、废铜进口量、粗铜进口量等原料供应数据 [27][28][30] - 包含电解铜产量、进口量、总供给等供给数据 [31][32] 铜需求 - 铜杆 - 线缆：精铜制杆开工率、铜杆线原料库存、成品库存比、电线电缆开工率、漆包线开工率等数据 [33][34] - 线缆终端 - 电网：电网和电源投资完成额数据 [35][36][38] - 铜管 - 空调：铜管开工率、原料库存比、成品库存、家用空调产量、内销量、出口量等数据 [44][45] - 铜板带：铜板带开工率、原料库存、库存比等数据 [46][47][51] - 终端 - 汽车：汽车和新能源汽车产量、销量数据 [52][53][54] - 黄铜棒 - 房地产：黄铜棒开工率、30大城市商品房成交面积、房屋竣工面积等数据 [55][56][57] 铜库存 展示中国电解铜社会库存、上期所铜库存仓单、COMEX电解铜库存、LME电解铜库存、全球精炼铜库存、全球LME注销仓单及占比等库存数据 [60][61] 资金持仓 - CFTC非商业多头持仓占比为32%，近期有走强趋势 [70] - LME投资基金净多头持仓36768.23手，周环比减少1814.84手 [70]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收达到1.77亿美元，环比第二季度增加1400万美元，主要得益于Tucumã铜精矿销量增长24%以及铜价和金价走强 [17] - 调整后EBITDA为7710万美元，调整后归属于公司所有者的净利润为2790万美元，合每股0.27美元 [17] - 季度末流动性头寸为1.11亿美元，包括6630万美元现金及现金等价物和4500万美元未使用的循环信贷额度 [18] - 第三季度净债务杠杆率降至1.9倍，低于第二季度的2.1倍和2022年底的2.5倍，期内偿还了铜预付款融资900万美元 [18] - 第四季度初已发运3000吨黄金精矿，发票价值约1000万美元，预计将显著加速去杠杆进程 [18] - 外汇对冲计划名义总额为2.9亿美元，为零成本领子期权，加权平均下限和上限分别为5.59巴西雷亚尔/美元和6.59巴西雷亚尔/美元，第三季度因雷亚尔走强实现收益200万美元 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Caraíba业务**：第三季度选矿厂处理量创季度纪录，但品位如预期下降，因开采重心转向Pilar矿山上部并接收更多来自Surubim矿坑的矿石，预计第四季度铜产量将加强，现金成本将从第三季度水平下降 [11] - **Tucumã业务**：第三季度铜产量增长19%，主要受选厂处理量环比增长约37%推动，但部分被计划内的品位下降所抵消，预计第四季度处理量继续提升且品位更高，将实现年度最强产量 [12] - **Xavantina业务**：第三季度黄金产量环比增长约17%，矿石开采量超过5万吨，为2022年以来首次达到的水平，10月份单月黄金产量接近7000盎司（不含新精矿销售贡献） [8][13] - **新业务（黄金精矿销售）**：宣布Jab和Chino作业点库存精矿的首次推断资源量为2.4万吨，品位约37克/吨，含2.9万盎司黄金，基于约20%库存体积的详细取样，第四季度预计销售1万至1.5万吨精矿，运营成本约每盎司300-500美元 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在巴西面临以美元计价的通胀压力，特别是在劳动力和承包商成本方面，过去两年未能像2017至2022年间那样从巴西雷亚尔贬值中获益，通过外汇对冲策略部分抵消通胀影响 [22][23] - 外汇对冲头寸覆盖至2026年12月，以管理巴西雷亚尔兑美元的汇率风险 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司2025年核心目标包括扭转和稳定运营、实现Tucumã商业化生产、优化资产负债表、积极推进Furnas长期增长计划以及启动股东回报 [15] - 在Xavantina成功实现机械化，提高了安全性、生产率和成本效率，目标是扩展已知矿化范围，资源更新显示显著增加了测量指示资源和推断资源 [40][41] - 在Caraíba推进竖井项目以进入Pilar矿山更高品位区域，预计2027年投产，将显著改善该资产的生产率和利润率 [52] - 在Tucumã进行去瓶颈化努力，包括增加过滤能力，以突破吞吐量提升的瓶颈，并研究超越年产400万吨设计产能的潜力 [30][31] - 通过"全潜力"计划，在运营和采购方面持续努力，签订更长期合同以抵消通胀，保护长期运营利润率 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为公司正处于根本性转型时期，各项举措推动了季度业绩的连续改善，并在整个投资组合中释放了新的价值驱动因素 [4] - 10月份运营表现强劲，所有业务均创下2025年月度乃至历史月度生产记录，预计第四季度将是全年所有三个业务产量最强的季度 [6][7][8][10] - 对Furnas项目的进展感到满意，已完成约5万米钻探，完成了协议规定的第一阶段和第二阶段钻探义务，支持更新的矿产资源估算和初步经济分析，初步经济分析研究预计在明年上半年完成 [14][15] - 尽管转型工作是非线性的，但看到9月和10月的强劲势头和成果，对公司走在正确道路上充满信心 [16] 其他重要信息 - 黄金精矿销售将受到与Royal Gold签订的流协议约束，精矿中的黄金交付将计入流协议，有助于加速进入下一阶段（即6%的尾流阶段） [35] - Xavantina的资源量估算技术报告将在发布新闻稿后45天内（即年底前）提交 [48] - 公司预计在2026年1月提供2026年的产量和成本指导 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于Xavantina黄金精矿，剩余80%未取样部分应如何估算？是否可假设精矿同质且总含金量接近14.4万盎司？ - 管理层认为根据已公布的2.9万盎司基于20%样本量进行简单推算为时过早，需要完成实际工作，但预计在未来12-18个月内销售全部库存将对财务业绩有显著提振 [20][21] 问题: 在巴西是否观察到显著的劳动力和承包商成本通胀？ - 管理层确认巴西以美元计价的通胀仍然高企，体现在劳动协议和承包商定价上，但过去两年从雷亚尔贬值中的获益不如2017-2022年，公司通过外汇对冲和"全潜力"计划（如签订长期合同）来抵消通胀影响 [22][23] 问题: 为何选择现在宣布Xavantina的价值创造计划？是否可能在其他业务（如Caraíba）复制？Tucumã在2026年各季度的运营率展望及何时达到设计产能？ - 该计划并非因金价上涨而启动，而是去年底开始的一项系统性工作，涉及采样、冶金测试等，金价上涨是巧合 [26][27] - 公司正在评估投资组合中的其他价值创造机会，包括Caraíba的一些活动，但不确定是否会有同等规模的机会 [28][29] - Tucumã的产能爬坡持续改善，但预计达到设计产能要到2026年下半年，目前正通过增加移动过滤机等措施缓解瓶颈，这些投资规模不大 [30][31] 问题: 剩余80%精矿库存的取样时间表？精矿销售是否受流协议约束？Tucumã过滤回路的改进进展及最新吞吐量数据？ - 取样进度将落后于销售进度，公司计划尽快销售，并在明年提供季度销售指引，实际销售情况将按季度追溯公布 [33][34] - 精矿销售受现有流协议约束 [35] - Tucumã过滤能力改进是持续的去瓶颈化工作一部分，已动员移动过滤机上线，并进行额外工程研究以提升尾矿能力，吞吐量在9月和10月连续改善，预计第四季度强劲表现有助于达到年度指导低端（3万吨铜） [36][37][38] 问题: Xavantina第四季度开局良好，能否提供明年的采矿速率和品位指导？鉴于新储量品位低于7克/吨，明年品位展望如何？ - Xavantina的战略目标包括机械化、扩展矿化范围（资源量显著增加至约100万盎司）以及创造价值，机械化已使采矿成本降低约30%-35% [40][41][46] - 第三季度采矿量超5万吨，10月品位高达约17克/吨，但月度存在波动，季度会平滑，预计第四季度品位仍将较高 [42][43][44] 问题: Xavantina新储量中sublevel stoping和room and pillar的占比？基于资源量估算的107美元总成本，机械化后的采矿成本节约幅度？处理成本是多少？Matina矿脉资源转储量时稀释率较高的原因？是否会提交43-101技术报告？ - 新储量中room and pillar采矿已微不足道，几乎全部为sublevel stoping [45] - 机械化初期观察到采矿单位成本（以雷亚尔/吨计）降低约30%-35%，但仍在优化中，处理成本可后续提供 [46] - 平均稀释率为23%，但具体矿脉（如Matina）因采用更大的采场而可能计划稀释更高，可离线讨论细节 [47] - 43-101技术报告将在新闻稿发布后45天内（即年底前）提交 [48] 问题: 本季度成本上升的原因（如Caraíba采矿成本增8%，处理成本增28%，Xavantina维持性资本支出跳升）？是否存在成本上升趋势？在达到设计产能后，公司的下一阶段发展愿景是什么？ - 成本增加部分归因于产量大幅增长，若按量标准化后则相对可比，Xavantina的维持性资本支出存在时间差异，不应过度解读为成本趋势，巴西通胀是普遍现实，公司通过外汇对冲等措施应对 [49][50][51] - 下一阶段愿景包括：Caraíba竖井项目（2027年投产）、Xavantina的百万盎司资源潜力及可能扩产、Furnas项目的推进，公司对今年转型成果和未来方向感到兴奋 [52][53][54]

价格走势与市场博弈 - 沪铜主力合约自10月30日触及89270元/吨的阶段高点后，期价运行重心下移，主要受宏观情绪降温、多头获利了结及现货需求疲软影响 [1] - 铜市呈现典型的强供应约束与弱消费现实之间的博弈，预计后期沪铜以高位震荡为主，下方关键支撑区间参考84800~85000元/吨 [1][9] 全球铜矿供应 - 全球铜矿步入短缺常态化阶段，国际铜研究组织预计2025年全球铜矿短缺约15万吨，2026年缺口将扩大至30万吨 [2] - 智利9月铜产量为456663吨，环比回升7.79%但同比下降4.5%，秘鲁8月铜产量同比减少1.6%至24.27万吨，主因矿山运营中断及矿石品位下降 [2] - 2025年中国进口铜精矿现货加工费长期深陷负值区间，10月31日报-42.15美元/干吨，同比大幅下滑53.24美元/干吨，2026年长单谈判预期将显著低于2025年基准价并可能指向零水平 [2] 中国电解铜生产与进口 - 10月中国电解铜产量为109.21万吨，环比下降2.94万吨（降幅2.62%），同比增长9.63%，产量环比下降主因集中检修及原料供应区域分化 [3] - 预计11月电解铜产量环比下降0.37%，同比增幅收窄至8.21%，11月计划检修冶炼厂减少至5家，涉及粗炼产能150万吨，预计影响产量4.8万吨 [3] - 中国9月精炼铜进口量为37.41万吨，环比增长21.76%，同比上升7.44%，刚果（金）为第一大供应国，进口量12.68万吨，俄罗斯位居第二，进口量达4.84万吨，环比大幅增长91.76% [3] 全球及中国铜库存 - 截至10月31日，全球三大交易所铜库存总量为57.34万吨，较9月底增加4.1万吨，但库存地理分布不均，超过40%的显性库存集中在美国COMEX仓库 [4] - COMEX铜库存升至35.57万短吨，LME铜库存降至13.46万吨，上期所铜库存增至11.61万吨，创6个月新高 [4] - 截至11月3日，中国铜社会库存为20.01万吨，周度增加1.56万吨，同比亦增长0.2万吨，预计在供应收缩、需求略增背景下，库存将小幅去化 [6] 下游需求与电网投资 - 今年1—9月，国家电网完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1%创历史新高，全年有望首次突破6500亿元 [8] - 上周SMM国内铜线缆企业开工率为60.8%，环比下降1.54个百分点，同比下降20.22个百分点，预计本周将小幅回升至61.24%，市场以刚需为主，上行空间有限 [8]