市场行情 - 本周（2025年12月15日至19日）中证转债指数上涨0.48%，表现优于中证全指（下跌0.18%）[6] - 2025年以来，中证转债累计上涨17.06%，中证全指累计上涨21.62%[6] - 按债项评级划分，中评级券（AA）本周涨幅最高，达1.18%[6] - 按转债规模划分，中小规模转债（余额5-10亿元）和小规模转债（余额小于5亿元）涨幅较高，均为1.40%[6] - 按平价划分，中低平价券（转股价值在90至100元之间）涨幅最高，达2.58%[7] 市场指标 - 截至2025年12月19日，存量可转债共405只，余额为5,554.29亿元[8] - 转债价格均值为130.35元，处于2023年初以来92.47%的历史分位值[8] - 转债平价均值为100.65元，处于2023年初以来87.03%的历史分位值[8] - 转债转股溢价率均值为32.57%，处于2023年初以来41.14%的历史分位值[8] 市场展望与配置方向 - 转债市场已连续三周上涨，但部分个券波动较大，后续走势或进一步分化，市场整体交易难度较大[9] - 建议结合转债条款和正股情况综合判断，进行精细化择券[9] - 关注政策催化相关行业和景气度较高行业的新券机会[9]

融资计划 - 公司计划通过发行两批可转换债券筹集总计20亿美元资金 包括10亿美元于2032年到期的票据和另外10亿美元于2033年到期的票据 [1] - 6.5年期债券的票面利率范围为0%至0.25% 7.5年期债券的票面利率范围为0.5%至1% [1] - 两批可转换债券的转换溢价设定在25%至30%之间 [3] 资金用途与相关交易 - 融资所得将用于包括为上限看涨期权交易提供资金在内的用途 [3] - 公司同时在进行一次私人配股 并寻求回购部分其现有的2029年和2030年到期的可转换债券 [3] 公司业务与行业背景 - 公司是一家专注于人工智能和高性能计算的数据中心企业 属于新型云服务提供商 旨在满足市场对AI算力看似无止境的需求 [2] - 行业方面 微软公司在去年11月达成了一项价值约97亿美元的五年期协议 以购买计算能力 [2] 市场反应与交易安排 - 消息公布后 公司股价在盘后交易中下跌6.4% 至每股45.38美元 [2] - 此次可转换债券发行及股票销售由花旗集团 高盛集团和摩根大通共同操办 [4]

全球市场情绪与近期表现 - 市场未出现圣诞升势 欧洲期货走低 纳斯达克指数期货预计下跌1% 风险规避情绪略有回归 [2][3] - 比特币在12月初继续下跌 延续了长达一周的抛售 上月该加密货币价值下跌超过15% [3] - 美国市场在感恩节缩短的交易周内大幅反弹 但流动性远低于往常 需观察未来几周走势以确认趋势 [6][7] - 11月欧洲市场整体上涨 但德国DAX指数当月收跌约0.5% 美国三大股指在11月经历大幅回撤后于上周强劲反弹 [12][13][14] 宏观经济与货币政策前景 - 市场普遍关注的问题未变 包括AI支出、美国消费者韧性、市场是否普遍高估以及美联储是否降息 [5] - 市场定价显示 美联储在12月9日和10日降息的确定性为87.4% [5][16] - 市场预期美联储明年将降息三到四次 到明年9月实际利率可能降至零左右 这一非常鸽派的预期支撑了信贷和股市 [22] - 美联储的量化紧缩政策于当日正式结束 这将允许美联储作为买家重返债券市场 预计会进一步压低国债收益率 [41] 加密货币市场动态 - 比特币在缺乏明确新闻的情况下单日下跌5.6% 突显其价格易受随机事件剧烈波动且估值困难的特性 [8][9] - 市场正在辩论比特币目前是否能作为领先指标 若其是领先指标 则预示着本周交易开局疲软 [11] 美国经济与消费者状况 - 对美国消费者的担忧加剧 医疗保健、租金、食品等成本居高不下 数次降息对这部分人群的生活影响可能有限 [24] - 美国经济呈现K型分化 顶层0.1%或1%的美国人从市场反弹中获益巨大 而底部50-80%的美国人正在挣扎 食品银行使用量激增 [27] - 美国经济对利率不敏感 因80%的借款通过资本市场进行且利差非常窄 降息一至四次在欧洲影响大 在美国则不确定 [28] 科技股与AI投资主题 - 对AI估值的担忧是近期市场关注的主要驱动因素 问题涉及折旧和循环性 [30] - 市场集中度高 美股占MSCI世界指数权重的约三分之二 标普500指数约40%由 mega-cap科技股构成 [31] - 存在循环性问题 即未来一年将借入的债务规模 美国投资级债券利差在82-83个基点左右 看起来并不特别健康 [32] - 超大规模科技公司的商业模式正从轻资产转向重资产 市场为其高增长预期支付了高倍数估值 而这些增长的资金可能来自债务市场 [33][34] 政治事件与市场影响 - 前总统特朗普表示已决定美联储主席人选 预计将很快宣布 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被视为可能人选 [39][40] - 若哈塞特上任 市场普遍预期他将引导利率走向更低路径 但这更多是关于2026年的前景而非未来几周 [20][21] - 长期结构性影响令人担忧 包括关税、财政刺激、放松管制以及可能非常鸽派的美联储所带来的通胀影响 [23] - 11月中期选举临近 若普通消费者感受到通胀压力 可能会产生影响 政府可能推出刺激措施应对 目前财政赤字率为7% [25][26] 英国财政与政治风波 - 英国财政大臣雷切尔·里夫斯否认在预算前就国家财政状况误导公众 预算责任办公室称在10月31日告知其拥有超过42亿英镑的财政空间 [47] - 反对党要求其辞职并呼吁进行调查 里夫斯辩称财政空间从99亿英镑降至42亿英镑 且生产力预期下调带来了160亿英镑的影响 [50][52] - 尽管存在政治争议 但英镑、富时指数和英国国债在整个预算周期内保持稳定甚至有所上涨 [54] - 批评指出 通过冻结所得税起征点来变相增税 以及对高收入者（收入10万至12.5万英镑）实际税率超过60% 会抑制投资和生产力增长 不利于经济发展 [59][62][64][65] 资产配置与投资观点 - 从区域看 欧洲被视为稳定的灯塔 利率和通胀率均在2%左右 亚洲的AI产业链上游公司（“镐和铲”）估值更便宜 日本也包含在内 [35][36] - 可转换债券今年表现突出 上涨约15% 被视为一种不对称的AI主题投资 能提供高上行潜力而下行风险有限 [37] - 建议投资者拓宽资产类别和投资区域 [37]

可转换债券市场趋势 - 可转换债券正悄然回归并受到机构和个人投资者的重新关注 公司认为该资产类别可能正进入一个“黄金时代” [1] - 截至2025年中 可转换债券市场规模已超过3060亿美元 [6] 可转换债券产品定义与特性 - 可转换债券是一种混合投资工具 兼具债券和股票期权的特性 它支付定期利息 同时赋予持有人将债券转换为发行公司固定数量股票的权利 [3] - 其独特的设计提供了双重目的：获得稳定的利息收入流 并拥有在公司股价上涨时通过转换获利的潜力 若股价表现不佳 投资者可选择持有债券至到期并继续赚取利息 [4] - 该产品对利率变化的敏感性低于许多其他债券 同时在市场走强时仍能从股价上涨中获益 [5] 可转换债券的投资优势 - 兼具股票上涨潜力和固定收益保护 能分享公司股票的部分涨幅 同时避免承受全部股价波动 若股价大幅下跌 债券本金和利息支付可作为安全网 [6] - 在利率不确定和股票表现不均的波动市场中表现良好 因其利率敏感性低于传统债券 [6] - 为投资者提供了接触高增长公司的潜在途径 一些与人工智能和数字资产相关的知名成长型公司已使用可转换债券作为灵活融资工具 例如MicroStrategy发行了数十亿美元可转换债券为其比特币购买融资 [6] - 提供投资组合多元化 单一工具即可同时涉及股权和债权投资 比单独投资股票或债券更具多元化 有助于分散风险并提供稳定收入 [6] 市场发行与行业动态 - 许多科技和人工智能领域的公司正在发行新的可转换债券以筹集资金 同时无需立即放弃股权 这为投资者提供了更多投资选择以及不直接持有股票即可投资公司的机会 [6]

文章核心观点 - 债市整体偏强整理，国债期货多数收涨，银行间现券收益率表现分化，中短券表现优于长券 [1] - 央行通过公开市场操作净投放1100亿元流动性，短端资金利率普遍回落，机构预期资金面将维持稳中偏松格局 [1][6] - 主要机构对2026年债市展望整体友好，但预期回报区间可能略低于2025年，收益率预计呈震荡格局 [8] 行情跟踪 - 国债期货主力合约多数上涨，10年期合约涨0.06%报108.485，5年期合约涨0.06%报105.935，30年期合约跌0.21% [2] - 银行间利率债表现分化，30年期超长特别国债收益率上行0.95BP至2.1555%，7年期国债收益率下行0.7BP至1.692% [2] - 中证转债指数下跌0.23%至488.06点，成交金额600.27亿元，个券表现显著分化 [2] 海外债市 - 欧元区债市收益率窄幅波动，10年期德债收益率涨0.5BP至2.710%，10年期意债收益率跌0.4BP至3.451% [3] - 10年期英债收益率大幅上涨4.9BPs至4.600% [3] - 10年期日债收益率大幅上行5.6BPs至1.819% [4] - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.95BPs至3.591%，10年期涨2.52BPs至4.137%，30年期涨2.39BPs至4.756% [4] 一级市场 - 进出口行金融债中标收益率分别为1.3836%（1.2521年期）和1.5434%（3年期），全场倍数分别为2.28和7.28 [5] - 国开行1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4699%、1.7101%、1.8961%，全场倍数分别为2.75、2.86、3.25 [5] 资金面 - 央行开展3000亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净投放1100亿元 [6] - 11月LPR报价持稳，1年期报3%，5年期以上报3.5% [6] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.6BPs至1.364%，7天期下行2.7BPs至1.46% [6] 机构观点 - 华泰固收预期2026年"固收+"产品回报区间为2-5.5%，略低于2025年，配置上聚焦权益优于久期 [8] - 中信证券指出中资美元债与点心债收益率下行幅度高于同期限境内信用债，香港债券市场流动性有望提升 [8] - 国盛宏观预计2026年10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9%，整体呈"上有顶、下有底"的震荡格局 [8]

市场整体表现 - 市场震荡拉升，三大指数低开高走，沪指涨0.73%刷新十年新高，深成指涨1.78%，创业板指涨2.55% [1] - 沪深两市成交额达2.04万亿，较上一交易日放量969亿 [1] - 能源金属、电池、有色金属等板块涨幅居前，芬太尼、油气等板块跌幅居前 [1] 电商行业 - 2025年“双十一”大促季行业GMV预计同比温和增长中高个位数至10% [2] - 增长得益于平台积极补贴及大促时间线拉长，但部分被去年同期高基数抵消 [2] - 主要电商平台表现延续分化，预计2026年平台间竞争将持续激烈 [2] - 消费者终端商品价格企稳是电商及上游商业绩企稳的重要驱动 [2] 可转债市场 - 上一周期转债市场表现突出，高价指数上涨1%，高波策略超额明显 [3] - 调出强赎进度加快、价格高位及Q3业绩转弱的个券，调入业绩稳健、强赎风险低的高价标的 [3] - 当前转债整体价格及溢价率均处高位，需适当控制下行风险，波动可能加大 [3] 人工智能行业 - 2025年以来中美科技股表现亮眼，算力板块涨幅领跑市场，模型和应用侧出现局部爆发机会 [4] - 展望2026年，国产算力方兴未艾，业绩弹性与投资确定性兼备 [4] - 模型和应用侧有望迎来局部爆发机遇，看好AI赋能的互联网科技巨头及AI广告、AI Agent、AI视频生成、商业化自动驾驶等落地较快的应用赛道 [4]

中国债市行情 - 债市整体偏弱整理，银行间现券收益率普遍上行约1BP，国债期货午后多数转跌[1] - 30年期国债期货主力合约跌0.15%报115.95，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%[2] - 10年期国开债收益率上行0.8BP报1.878%，30年期国债收益率上行0.45BP报2.1585%，5年期国开债收益率上行1.1BP报1.741%[2] - 中证转债指数收盘上涨0.08%报489.14点，成交金额763.82亿元，个券表现分化[2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期跌7.2BPs报3.553%，10年期跌7.6BPs报4.083%，30年期跌5.77BPs报4.680%[3] - 日债收益率多数上行，3年期和5年期日债收益率分别上行0.1BP和0.6BP[4] - 欧债收益率多数下跌，10年期德债收益率跌2.3BPs报2.648%，10年期法债收益率跌1.1BP报3.444%[4] 一级市场发行 - 财政部1年、2年期国债加权中标收益率分别为1.3485%、1.3901%，全场倍数分别为2.77、3.14[5] - 进出口行3年期浮息债中标利率为1.6701%，全场倍数6.57[6] 资金面情况 - 央行开展1417亿元7天期逆回购操作，因当日3551亿元逆回购到期，实现净回笼2134亿元[7] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行1.4BP报1.327%，7天期上行0.1BP报1.422%[7] 机构观点分析 - 浮息债对货币基金等有较大吸引力，在利率下行、波动加大的环境下，其市场有望进一步扩容[8] - 四季度债市负债端扰动有限，预计10年期国债活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%区间[9] - 11月债市定价主线可能切换至基本面变化及债基赎回费率新规的最终落地情况[9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为可转换债券（转债）市场和信用债市场[1] * 纪要未特指单一上市公司，而是对债券市场整体及细分板块（如城投债、产业债、金融租赁、ABS等）进行分析[1][5][13] 核心观点与论据 转债市场现状与风险 * 转债市场供需失衡，存量规模因新券上市慢、老券到期及大银行券退市而下降约1,000亿，剩余约6,000亿[2] * 需求旺盛，博时ETF规模突破600亿，占整个转债市场量接近10%，导致中位数价格突破130元，百元以下转债占比降至30%以下[1][2] * 市场估值处于历史高位震荡区间，债性减弱，波动性加大，未来走势更多取决于权益市场变化[1][2][3] * 短期内交易型机会大于配置型机会，建议采取哑铃型配置策略应对波段交易机会[3][4] 信用债市场近期表现与展望 * 10月信用债收益率全面下行，长期限信用债交投活跃，加权平均成交久期回升至2.5年左右[1][5] * 市场流动性增强，经纪商日均成交比数环比上升32%，金融租赁板块利差收窄15BP左右[1][5] * 对未来债市整体持偏乐观态度，但节奏上可能震荡下行，高弹性品种后续上涨斜率将放缓，关注点转向票息品种[1][5][6] * 3~5年的信用利差仍有压缩空间，相对于同期现信用债更具优势[16] 投资策略建议 * 久期策略：建议适当拉长久期至三年左右，认为两到三年的利差仍有压缩空间[8] * 信用策略：以中短端信用为基本盘，二永债做波段操作，对长期限信用追涨保持谨慎[1][6][16] * 板块选择：产业债中关注地方国企的建筑工程、煤炭钢铁行业及类金融企业等利差偏厚板块；永续债中长期限配置性价比高，可博弈年底信用利差压缩行情[13][16] * 个券挖掘：关注收益率曲线偏陡峭部分、私募债/永续债等特殊品种、以及科创债ETF等流动性较差的ETF成分券[9] * ABS投资：溢价收敛一般发生在小牛市中后期，短期内交易机会不多，可关注城投ABS、建筑央企发行的ABS等流动性更高品种[14][15] 其他重要内容 * 构建了覆盖约1,000多个主体的基准收入曲线用于分析，数据显示两年到三年期限利差在25BP以上的主体较多，五年至三年期限利差在30~40BP之间选择空间大[10][11] * 区域选择上，湖北孝感、河南济源、山东、陕西、天津等地的3年期收益率相对吸引人，部分区域期限利差超过40BP[12] * 10月份市场对公募债基费率新规的悲观预期修正，做多量回归，是增配永续债的原因之一[13][16]

私人信贷与流动性信贷的共生关系 - 私人信贷与流动性信贷不应被视为竞争对手，而应被视为对发行人和投资者都有利的强大互补品，两者正在形成共生共存的关系[2] - 私人信贷已成为主流资产类别，公司私人债务资产规模超过1.7万亿美元，成为机构投资组合中的固定配置[3] - 投资者可从这两个市场的细微差异中受益，它们提供不同水平的收益率、信用风险、流动性和波动性，决策重点应是如何最有效地投资于这些互补市场[4] 私人信贷的崛起与发展 - 2008年金融危机后，银行因严格的资本监管而从公司贷款领域撤退，为替代型贷款机构填补资金缺口创造了条件[6] - 新冠疫情期间，传统银团债务市场周期性关闭，众多借款人寻求执行快速且灵活性更高的信贷，加上低基准利率时期私人信贷相对于流动性信贷存在利差优势，推动了私人信贷募资在2021-22年激增[6] - 私人信贷凭借稳健的业绩记录和极低的信用损失，实现了从边缘到主流的转变[9] 融资生态系统的互动与现状 - 大型借款人受益于拥有两套贷款人体系，可在不同市场条件下介入；例如2022年流动性信贷市场低迷时，私人贷款机构提供了急需的融资，其资产价格不易受市场情绪影响，且能绕过银行独立行动[11] - 进入2024年，随着对利率路径理解更清晰和对软着陆信心增强，流动性信贷市场趋于稳定，公开市场融资繁荣，但主要由再融资驱动[12] - 目前直接贷款和广泛银团贷款市场之间的再融资活动达到均衡，今年以来两个方向各有约250亿美元的贷款流动[12] 互补的投资组合构建策略 - 将流动性信贷和私人信贷结合在单一投资组合中可提供高效解决方案，流动性部分用于满足投资者流动性需求和快速部署新资本，并在市场错位时购买折价债券和贷款以创造回报提升机会[19] - 投资组合中的私人信贷部分可抑制波动性，因其按基本面而非市场心理定价，并能提供有吸引力的收益率溢价，特别是向比银团市场更小或杠杆更高的企业放贷时[20] - 混合私人信贷和流动性信贷带来分散化好处，直接贷款基金比流动性信贷基金集中度高，结合两者可使投资者接触到更广泛的公司规模、行业和地域[21] 超越核心领域的多元化机会 - 资产支持金融（ABF）提供不同于公司贷款的风险/回报特征，由合同资产池支持并提供连续本金偿还，其可寻址市场巨大，但私人贷款机构参与度仍有限[27] - 行业性私人信贷利基市场涉及高度定制化的发起和承销方法，通常需要专业知识，如生命科学或基础设施贷款[27] - 抵押贷款凭证（CLO）受益于强大的结构性保护和相对于同评级公司债券的利差溢价，历史上减值率极低[27] - 房地产债务，以直接贷款或证券化形式（如CMBS、RMBS），提供不同于公司信贷的底层风险，且可能较少受潜在宏观经济逆风影响[27] 2025年第四季度信贷市场关键趋势 - 可转换债券在2025年表现和发行量均强劲增长，9月创下月度发行纪录，近300亿美元，全年发行量已超1250亿美元，人工智能相关发行人的回报率是整体市场的三倍[28][29] - 欧洲非投资级信贷发行活跃，预计将持续，因私募股权公司寻求增加对该地区的敞口，且国防和基础设施支出等主题带来持续资本支出需求[30][31] - 信贷市场按质量分化明显，B级和BB级贷款利差处于长期平均水平内，但CCC级贷款交易价格超出历史平均水平，平均利差超过1200个基点[34] - 第三季度欧洲CLO活动创纪录，AAA级利差压缩至130个基点以下；高级贷款和高收益债券发行量均创纪录第三季度，其中再融资占高收益债券总 volume 近70%；直接贷款活动强劲，今年迄今 volume 超300亿欧元，超过去年同期水平[36] 当前市场环境与策略焦点 - 私人信贷市场在复杂宏观经济背景下展现韧性，私募股权活动近期增加推动直接贷款交易流上升，欧洲市场尤其活跃，今年迄今发行量已超2024年水平[39] - 赞助商积极进行再融资和资本重组，在大额交易中常并行推进公开和私人市场流程以优化执行，近期开始与银行启动出售流程，显示交易意愿增强[39] - 定价纪律保持强劲，美国第一留置权贷款定价通常高于SOFR + 450个基点，欧洲交易约EURIBOR + 475个基点；尽管美联储和英央行降息，但借款人压力迹象显现，实物支付收入占总收入比例达四年高位[39]

行业转型趋势 - 比特币矿企正将其业务模式从单纯的比特币挖矿转向人工智能和高性能计算领域 [2] - 市场对转型矿企给予更高估值 纯比特币业务转向AI/HPC的公司吸引了新的投资者群体 [7] - 矿企通过追求多元化收入可能降低业务风险 [6] 债务融资活动 - 矿企在债务市场活动激增 第三季度债务和可转换票据发行总额估计高达60亿美元 [3] - 第四季度融资势头延续 TerraWulf进行了32亿美元的私募高级担保票据发行 据称为公开矿企有史以来最大单次发行 [4] - IREN发行了10亿美元的可转换债券 Bitfarms宣布了3亿美元的可转换票据发行 [4] 具体公司融资案例 - TerraWulf、MARA Holdings和Cipher等公司在第三季度通过可转换债券筹集了数十亿美元 [3] - CleanSpark利用信贷额度来增强其资产负债表 [3] - TerraWulf最新发行的票据票面利率为7.75% 意味着年利息支出约为2.5亿美元 [5] 财务风险与市场表现 - TerraWulf的年利息支出2.5亿美元远超其2024年1.4亿美元的总收入 [5] - 高额债务融资增加了违约风险 投资者将关注其转型能否产生实质性收入 [3] - 自9月以来AI和HPC公司股价繁荣为转型矿企带来非凡回报 [1] - 代表比特币矿业的ETF WGMI今年迄今上涨了160% [7] 历史背景对比 - 2022年熊市期间比特币下跌70% 矿机作为贷款抵押品被贷款方没收 Core Scientific曾因此申请第11章破产 [6] - 当前以AI/HPC为重点的债务融资周期与以往不同 [6]