嗯 用户给了一份关于台湾科技行业的投资研究报告 需要我以资深分析师的身份来解读 用户希望我仔细阅读全文 一步一步思考 然后总结关键要点 不能遗漏任何重要信息 让我先看看这份报告的主要内容 哦 这是一份高盛关于台湾ABF和BT基板行业的研究报告 主要关注南亚电路板(NYPCB) 欣兴电子(Unimicron)和景硕科技(Kinsus)这三家公司 报告提到ABF和BT基板价格将在10月份上涨 涨幅超出预期 ABF基板涨价10%以上 BT基板涨价15%以上 这主要是由于T-glass原材料价格上涨约30% 以及原材料交货期延长导致的 我看到报告还详细分析了行业供需情况 T-glass是生产高端ABF和BT基板的关键材料 目前供应非常紧张 唯一供应商Nittobo要到2027年第一季度才能扩大产能 新进入者还在认证过程中 报告对三家公司都有详细分析 调整了盈利预测和目标价 维持对NYPCB的买入评级 目标价从280新台币上调至310新台币 对Unimicron和Kinsus维持中性评级 我需要按照用户要求的格式来组织这些信息 用markdown格式 分行业和公司两部分 每个关键点后引用原文编号 注意不要超过3个编号 并且使用中文表达 好 我现在可以开始整理回答了 会确保涵盖所有重要信息 包括价格变化 供需情况 公司评级调整等关键数据 ```markdown 行业分析 基板行业供需与价格走势 * ABF和BT基板价格将于10月开始上调，ABF基板涨幅预期为10%以上（优于最初预期的5-10%），BT基板涨幅预期为15%以上（最初预期为持平）[1] * 价格上涨主要驱动因素为T-glass相关原材料（用于生产ABF和BT基板的CCL，占2025年预估ABF/BT基板成本的5%/15%）价格涨幅约30%，以及因原材料订单交货期延长导致的ABF和BT基板交货期延长[1][7] * T-glass（关键短缺材料）是高端ABF基板和多数BT基板的核心生产材料，其需求分配已从2023年前的BT/ABF需求占比70%/30%转变为目前的20%/80%，主因AI服务器ABF基板的强劲需求[8] * AI服务器ABF基板需求旺盛（2024-27年预估复合年增长率达81%），预计更多T-glass将用于生产ABF基板，因其需求前景更佳且终端客户（如英伟达、谷歌、亚马逊等）议价能力更强，这可能限制未来BT基板的出货量[8][9] * 预计2025年下半年至2026年上半年基板供应短缺比率约为50%，原材料交货期已从2025年2月/6月的8/18周延长至当前的30周以上，台湾基板供应商的原材料库存天数目前仅约2个月[7] * 存储器客户因其需求前景改善，已将2026年订单预测上调30-50%以上，但T-glass供应短缺加上存储器供应增加，可能导致BT基板交货期更长，进而强化整体BT基板定价前景[9] * ABF基板可能成为AI ASIC芯片出货的关键瓶颈，ASIC芯片制造商可能会提高ABF基板订单价格以确保供应（如同2020-2022年周期所见），这可能加速涨价进程[10] 原材料供应与产能扩张 * T-glass目前由Nittobo独家供应，其计划从2027年第一季度（2026财年末）将产能扩增至当前水平的三倍，但在2025年第四季度至2026年第四季度期间无新增产能支持强劲的T-glass需求[11] * 新的台湾和中国大陆T-glass供应商仍在进行终端客户认证流程，并且这两家新供应商也生产低介电常数（Low DK）CCL（据理解其ASP比T-glass高30%以上），基于理解，这两家厂商应优先建设Low DK CCL产能而非T-glass，表明T-glass短缺期可能长于预期[12][13] * Ibiden的产能扩张计划更新也印证了未来AI ABF基板的强劲需求，这意味着对T-glass和高端ABF基板产能的需求将更为有利[2] 公司分析 南亚电路板 (NYPCB) * 维持买入评级，12个月目标价从280新台币上调至310新台币，基于新的3.8倍2026年市净率（此前为3.5倍）[3][16] * 下调2025年盈利预测7%以反映较高的生产成本及新ABF基板项目爬坡的初始成本，尽管因良好的定价前景，营收预测较原预期上调2%[14] * 上调2026/2027年盈利预测7%/8%，以反映更好的ABF和BT基板定价前景（上调2026/27年营收预测3%/5%），这也应推动公司2026/27年毛利率提升0.6/0.7个百分点[15] * 公司高度暴露于BT基板和非长协（LTA）ABF基板（占总营收70%以上），预计其毛利率/营业利润率将在未来几个季度显著提升（从2025年上半年的营业利润率盈亏平衡提升至2026/27年预估的18%/22%）[21] * 尽管目前对高端ABF基板行业暴露度较低（2025年上半年占总营收<20%），但预计ASIC AI服务器和高端交换器IC需求扩张将推动公司高端ABF营收占比在2027年前升至40%以上，表明长期毛利率/营业利润率前景更佳[21] * 预计2025-27年盈利复合年增长率（CAGR）达175%，当前股价交易于2.5倍1年前瞻市净率，接近公司过去15年平均市净率水平，相对于3.8倍2026年预估市净率（与公司平均上行周期估值一致），考虑到稳健的盈利前景，预计未来数月/季度股价将有良好表现[21][22] 欣兴电子 (Unimicron) * 维持中性评级，12个月目标价从130新台币上调至144新台币，基于新的2.1倍2026年市净率（此前为1.9倍）[3][20] * 上调2025/2026/2027年盈利预测1%/7%/2%，以反映未来ABF和BT基板业务更好的定价前景（上调2025/26/27年营收预测<1%/3%/1%），毛利率前景更好（上调2025/26/27年毛利率预估0.1/0.3/0.1个百分点），尽管公司对长协（LTA）业务暴露度高[18][19] * 公司是ABF基板（2024年市场份额27%）和BT基板的关键供应商，但也生产FPC/HDI/PCB产品，其70%以上的ABF出货由长协覆盖[24] * 认为当前ABF基板行业在2026年下半年之前不会重返上行周期，公司将在未来几个季度面临疲软的终端市场需求且催化剂有限，同时在AI服务器PCB领域可能继续丢失市场份额给同行[24] 景硕科技 (Kinsus) * 维持中性评级，12个月目标价维持在109新台币不变[3] * 公司是全球关键IC基板供应商之一，2024年ABF/BT基板市场份额约10%，其隐形眼镜子公司贡献了2024年总营收的约22%[26] * 鉴于对2026年下半年之前整体ABF基板市场需求趋势的谨慎看法，认为其表现将弱于高端ABF同行，因其对高端ABF基板市场暴露度有限；然而，公司2025年约30%营收来自BT基板，且30%的ABF营收来自非长协客户，预计将继续享受更好的定价前景[26] * 预计公司盈利前景将继续强劲（2025-27年预估复合年增长率约80%），主要受更好的BT基板和非长协ABF基板定价前景驱动[26]

行业与公司 * 纪要涉及台湾科技行业 重点关注人工智能AI相关应用 特别是AI电源需求前景 AI服务器PCB和CCL行业 以及ABFBT基板行业[1] * 主要讨论公司包括台达电子Delta 欣兴电子NYPCB 臻鼎科技Zhen Ding Technology ZDT[5] 核心观点与论据 AI电源需求与台达电子Delta * 投资者对AI电源总目标市场TAM前景持积极看法 看好台达电子的AI电源业务前景 因其每瓦平均售价ASP和机架产品出货量稳健增长 且每芯片功耗持续增加[2] * 台达电8月营收达479亿新台币 环比增长5% 同比增长27% 创月度营收纪录 主要受强劲的AI电源供应单元PSU和液冷电源需求驱动[9] * AI PSU主流规格预计将从2025年的55kW升级至2026年的14kW 并进一步在2027年升级至18kW 这将驱动公司AI PSU的ASP和营收前景[9] * 预计AI电源营收占公司总营收比例将从2025E的12% 提升至2026E的31% 和2027E的47%[9] * 台达电的AI PSU毛利率GM营业利润率OPM较公司平均水平高出约10-15个百分点 预计AI电源营收贡献增加将推动公司202627整体GMOPM走强[9] * 新的高压直流HVDC结构和固态变压器SST将从2027年下半年至2028年开始取代现有变压器和ATS 新的电源机架系统可能取代数据中心的不间断电源UPS 这将使台达电享受AI基础设施行业不断扩大的TAM[10] * 部分东亚技术专家对台达电当前基于2026E市盈率28倍的估值表示担忧 认为其历史交易区间在16-22倍 但来自中东 美国和欧洲的新投资者认为其能维持多年盈利上升趋势 并成为关键电源基础设施解决方案提供商 值得更高估值[11] PCBCCL供需与竞争格局 * 部分投资者担忧PCB厂商的积极扩张计划可能导致不利的竞争格局和供需前景[3] * 但预计AI PCBCCL的 volume 需求在2025-27E期间的复合年增长率CAGR将达40-50%+ 而一线供应商的产能年增长率在未来1-2年仅为25-30% 这意味着AI PCBCCL的供需前景良好[3] * AI服务器PCB总目标市场TAM处于明显上升趋势 预计2025-27E的CAGR将超过80%[28] * 新的“中间板midplane”和“背板backplane”PCB设计将进一步推动整体高端PCBHDI的产能消耗和ASPs[28] * 臻鼎科技ZDT预计将成为英伟达NVDA AI服务器行业的关键市场份额获取者 预计从2025年11月开始小批量出货NVDA GB300计算板 并与ASIC客户进行多个AI相关项目的研发认证[29] * 预计ZDT在2026年和2027年的市场份额将分别达到8%和12% 这意味着2026年和2027年AI PCB营收贡献将分别达到9%和19%[29] ABFBT基板行业前景与定价 * 多数投资者对未来几个季度的ABF基板行业前景持中性看法 因其量需求前景相对稳定[4] * 由于关键T玻璃供应商在扩大产能前 预计从2025年第四季度至2026年第三季度会出现T玻璃短缺问题 这将成为ABFBT基板出货的关键瓶颈 并导致其在2025Q4-2026Q3期间有利的定价前景[4] * BT基板价格自7月以来已上涨20-25% 预计10月可能进行第二轮提价 涨幅估计为15%+[20] * ABF基板供应商目前持有约2个月以上的T玻璃库存 因此ABF基板短缺问题预计在2025年底前不会显现[20] * 预计从2025年第四季度至2026年 议价能力有限的ABF消费者可能每季度提价5-10% 以获得供应商优先供应 但议价能力高的消费者如英伟达NVDA将继续享受稳定的ABF基板订单价格[20] * 8月的初步供应链渠道检查显示 一些低端ABF和BT基板客户的交货 lead times 开始延长 这可能是短缺的前期迹象[22] * 欣兴电子NYPCB约有30%的业务暴露于BT基板 约50%的营收暴露于非长期协议non-LTA的ABF基板业务 若未来几个季度发生涨价 公司应能享受稳健的盈利增长[23] 其他重要内容 * 报告维持对台达电子Delta 臻鼎科技ZDT 欣兴电子NYPCB的买入评级 12个月目标价分别为新台币670元 220元 280元[5] * 报告列出了各公司的投资主题 目标价设定方法及关键下行风险[36][38][39][40][42][43] * 报告包含多项披露信息 说明高盛与所覆盖公司可能存在业务关系及利益冲突[52][53]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国PCB（印制电路板）行业[2] * 涉及的公司包括深南电路（Shennan Circuits）、东山精密（Dongshan Precision）和胜宏科技（Victory Giant Technology, VGT）[3][4][5] 核心观点与论据 行业需求与技术趋势 * AI需求仍然是所有会议中最受关注的下游领域 高密度互连（HDI）和高层数（HLC）PCB的需求来自英伟达和ASIC 依然强劲 订单能见度持续到第三季度和2025年第四季度[2] * 关于下一代产品的讨论主要围绕背板（midplane）设计将取代未来AI系统中的铜缆 背板解决方案（3*26层=78层HLC PCB）的采用可见度很可能在2025年第四季度变得明确[2] * M9级高速覆铜板（CCL）很可能被用于背板PCB 而关于聚四氟乙烯（PTFE）的讨论因其热膨胀系数欠佳和加工难度较高而降温[2] * 中国PCB制造商宣布了密集的新增产能计划 导致关键PCB设备的交货时间延长 但公司自身的产能扩张计划因提前下单而仍按计划进行[2] 深南电路（Shennan Circuits） * AI贡献了公司2025年上半年在数据通信（ASIC服务器）和有线通信（交换机和光模块）方面的增长[3] * 公司在产能扩张上保持谨慎 通过现有产能的技术升级解决了钻孔和电镀瓶颈 南通四期和泰国工厂的新产能将于2026年底进入大规模生产[3] * 公司相信其AI相关收入增长将加速[3] * 在BT基板方面 国内存储客户的需求在过去几个月推动产能利用率（UTR）接近满载 并且订单能见度持续到年底[3] * 公司对BT订单在2026年及以后的可持续性保持保守 指出终端客户因担心原材料短缺而匆忙下单可能导致重复下单[3] 东山精密（Dongshan Precision） * 对Source Photonics和GMD的合并很可能在未来2-3个月内完成 全年贡献将从2026年开始[4] * 公司预计合并后通过债务重组、业务协同和运营优化将立即带来显著盈利能力提升[4] * 苹果iPhone 17系列的智能手机FPC含量增长有限以及处置亏损的LED业务可能给2025年盈利带来压力[4] * 两次收购的协同效应 以及潜在的背板采用和设计获胜 最快也要在2026年底开始[4] 胜宏科技（Victory Giant Technology） * 管理层强调了当前产能扩张的进展 公司已宣布在惠州总部和泰国每月增加15k平方米的HDI产能和50k平方米的HLC产能[5] * 公司表示其产能扩张有需求支撑 因其正与最大的北美AI客户就未来三代产品的PCB设计进行新项目启动密切合作 同时也积极与北美CSP就其当前和下一代ASIC产品接洽[5] * 短期内产能已完全分配 而8月的生产利用率将因生产线切换至下一代产品而受到轻微影响[5] 风险提示 * 中国PCB和CCL行业风险包括 1 全球和中国AI部署慢于预期 2 超大规模数据中心IDC和服务器的资本支出计划弱于预期 3 影响消费电子和汽车需求的关税高于预期 4 中国环保法规意外收紧[7] * 深南电路的具体风险包括 1 中国及全球服务器需求复苏慢于预期 2 来自客户的价格压力和竞争加剧超预期 3 ABF业务盈亏平衡时间更长[8] * 东山精密的具体下行风险包括 1 现有FPC部件价格降幅更严重 2 iPhone采购差于预期 3 新能源车相关销售增长放缓 上行风险包括 1 新旧iPhone FPC部件利润率有利 2 iPhone采购好于预期 3 新能源车相关销售增长快于预期[8] 其他重要内容 * 报告发布日期为2025年9月2日 作者为瑞银（UBS）分析师Zoe Xu和Edward Liu[1][6] * 报告包含分析师认证和必要的披露声明 并指出瑞银可能与研究报告所覆盖的公司有业务往来 因而可能存在利益冲突[6][9][10][11] * 报告包含瑞银的股票评级定义和分配比例 覆盖公司中52%为买入（Buy）评级 41%为中性（Neutral）评级 8%为卖出（Sell）评级[12][13][14] * 深南电路（002916 SZ）当前评级为买入（Buy） 但处于Under Review (UR)状态 股价为199 88元人民币（2025年9月1日）[20] * 报告包含了广泛的法律声明、免责声明和地区特定的分发限制信息 强调报告仅供参考 不构成投资建议 投资者应自行决策并咨询专业顾问[28]至[84]

**行业与公司** 行业涉及中国PCB（印制电路板）板块 公司包括深南电路（Shennan Circuits）、东山精密（Dongshan Precision）、胜宏科技（Victory Giant Technology）[2][3][4][5] **核心观点与论据** * AI需求仍是PCB行业核心驱动力 来自英伟达和ASIC的HDI（高密度互连板）及HLC（高层板）需求强劲 订单能见度持续至2025年第三和第四季度[2] * 下一代AI系统可能采用背板（midplane）设计替代铜缆 采用3*26层=78层HLC PCB 其采用可见度最早于2025年第四季度明确 背板PCB可能采用M9级高速CCL（覆铜板） 而PTFE（聚四氟乙烯）因热膨胀系数欠佳和加工难度较高 讨论热度降温[2] * 中国PCB制造商密集宣布新增产能 导致关键PCB设备交货期延长 但公司自身产能扩张计划因提前下单仍按计划进行[2] **公司具体动态** * 深南电路（Shennan Circuits）：ASIC和交换机订单势头稳固 BT基板产能利用率（UTR）接近满载 由国内存储客户需求驱动 订单能见度持续至2025年底 但对2026年及以后的BT订单可持续性持保守态度 因担忧终端客户因原材料短缺而匆忙下单可能导致重复下单[3] * 东山精密（Dongshan Precision）：收购Source Photonics和GMD的整合可能在未来2-3个月内完成 全年贡献将从2026年开始 整合后通过债务重组、业务协同和运营优化将立即带来显著盈利能力提升 但2025年盈利面临压力 因iPhone 17系列智能手机FPC（柔性电路板）含量增长有限以及处置亏损LED业务 而收购协同效应以及潜在背板采用和设计获胜最早也要在2026年底开始[4] * 胜宏科技（Victory Giant Technology）：产能扩张积极 已宣布在惠州总部和泰国每月新增15千平方英尺HDI产能和50千平方英尺HLC产能 其扩张有需求支撑 正与北美最大AI客户密切合作 为其未来三代产品进行PCB设计新项目启动 并积极与北美CSP（云服务提供商）就当前及下一代ASIC产品接洽 近期产能已完全分配 8月生产线切换至下一代产品将略微影响生产利用率[5] **风险提示** * 行业风险包括：全球及中国AI部署慢于预期 超大规模资本支出计划弱于预期 影响IDC和服务器需求 高于预期的关税影响消费电子和汽车需求 中国环保法规意外收紧[7] * 深南电路下行风险：全球服务器需求复苏慢于预期 来自客户和竞争加剧带来的定价压力超预期 ABF业务盈亏平衡时间延长[8] * 东山精密下行风险：现有FPC部件遭遇更严重的ASP（平均售价）削减 iPhone采购差于预期 新能源车相关销售增长放缓 上行风险：新旧iPhone FPC部件利润率有利 iPhone采购好于预期 新能源车相关销售增长快于预期[8] **其他重要内容** * 分析师对深南电路（002916.SZ）给予买入评级（Under Review） 目标价171元人民币 对深圳兴森快捷电路（Shenzhen FastPrint Circuit Tech, 002436.SZ）给予中性评级[20][24][27] * 报告由UBS Securities Asia Limited编制 分析师认证其观点独立且薪酬不与特定建议直接相关[6][11]

报告行业投资评级 - 对深南电路的评级为买入 [1][15] 报告的核心观点 - 深南电路作为中国关键PCB供应商，聚焦高端市场，是国内AI基础设施投资的受益者，随着本地设备商增加服务器和网络设备出货量，预计其营收和净利润将强劲增长，当前估值具有吸引力 [15] 根据相关目录分别进行总结 2Q25E业绩预期 - 预计2Q25E营收同比增长19%至52亿人民币，净利润同比持平（-1%），毛利率为25.3%，环比略有提升 [1] - 2Q25E营收51.94亿人民币，环比增长9%，同比增长19%；毛利率25.3%，环比提升0.6个百分点，同比下降1.8个百分点 [3] AI PCB趋势 - 2Q25国内AI客户需求上升、海外订单在高基数上保持稳定，国内400G收发器/交换机需求增长，深南电路PCB利用率接近90%，确认了2Q25 AI PCB的强劲趋势 [2] 公司优势 - 受益于需求溢出和国内AI基础设施周期，随着以美国客户为主的PCB同行产能紧张，深南电路可能获得海外AI客户的增量需求，且公司在国内外建设新产能 [3][6] - BT基板价格优化，6月中国BT基板价格因需求上升、供应紧张和原材料成本上涨开始上涨，虽对2Q业绩贡献不大，但将积极影响3Q25 [7] 盈利预测调整 - 调整预测以反映光收发器PCB销量增加和2H25E BT基板前景改善，2025 - 2027E净利润预测上调最多4% [8] 目标价格 - 12个月目标价格上调至132元人民币，基于2026E 26倍市盈率 [8][16] AI PCB贡献 - 预计AI PCB在2025E/2026E分别贡献深南电路总营收的18%/20%和毛利润的25%/28% [12] 财务报表预测 - 给出2021 - 2027E及各季度的营收、毛利润、营业利润、税前收入、净利润、利润率、比率、同比和环比变化等数据 [14]