行业与公司 * 报告涉及的行业是自动驾驶汽车行业，是摩根士丹利《机器人年鉴》系列报告的第六卷 [1] * 报告提及的公司包括：Waymo（Alphabet旗下）、特斯拉、Zoox（亚马逊旗下）、WeRide、Pony.ai、Wayve、Applied Intuition等自动驾驶技术公司及众多传统汽车制造商、电动汽车制造商、科技公司、网约车和租车公司 [42][43][70][73][79][147][151][153][162][163][164] 核心观点与论据 **市场潜力与现状** * 全球约有12亿辆汽车，每年行驶总里程约12万亿英里，相当于2光年 [25][27][28] * 人类每年在车内度过的时间总计约720亿小时，相当于8200万年 [29][30] * 目前自动驾驶训练里程占年度总驾驶时长的比例接近0%，但汽车将迅速变得更智能 [33][34] * 人类目前比大多数汽车更聪明，但这种情况将在未来几十年改变 [36][38] **技术路径与竞争格局** * 存在传感器冗余（如Waymo的L4 Robotaxi，硬件成本约3万美元）与传感器简约（如特斯拉FSD，硬件成本约3000美元）两种技术路径的争论 [86][89][92] * 报告将这两种技术路径的竞争类比为历史上的“电流之战”，认为两者可能长期共存，各有其适用场景和优势 [112][116][123][128] * 美国自动驾驶领域正形成新的竞争格局，Waymo和特斯拉是主要参与者 [83] * Waymo正在美国快速扩张，已进入或计划进入多个城市，预计其总行驶里程将从2021年的0英里增长至2030年的997百万英里 [68][71][72][76] * 特斯拉的Robotaxi业务刚刚起步，目前仅在少数城市进行有人监督的测试 [77][78] **电动汽车与自动驾驶的协同** * 电动汽车是更好的自动驾驶载体，原因包括：默认线控驱动、车队经济性优势（每英里充电成本显著低于燃油成本）、更高的固定成本占比可通过更长的运营时间摊销、更低的单次行程边际成本以及更快的投资回收期 [44][46] * 自动驾驶是电动汽车的终极加速器 [50] **中国市场的领先地位** * 中国在电动汽车竞赛中可能已经胜出，预计2025年纯电动汽车渗透率将达27.3% [53][55][56] * 中国在自动驾驶竞赛中也处于领先地位，估计目前拥有全球60%的L2+级别车辆份额 [58] * 电动汽车是数据探测器，而目前西方无法在不依赖中国的情况下实现可负担、盈利且大规模的电动汽车制造 [62] * 美国的车辆自动驾驶可能需要与中国合作 [65] * 自动驾驶的普及最初将由中国引领 [134] **预测与数据** * 预计到2030年全球将有220万辆L4/L5级机器人汽车，2040年达2.45亿辆，2050年达7.22亿辆 [132] * 提供了L4/L5车辆占全球汽车销量比例及全球自动驾驶汽车销售额的牛市、熊市和基本情景预测 [137] * 展示了全球自动驾驶领域的风险投资资金情况 [142] * 列出了全球自动驾驶产业链的赋能者（芯片、传感器、软件等）[145] * 对全球汽车制造商在自动驾驶领域的角色进行了分类（赋能者 vs. 采用者）[148] 其他重要内容 **公司具体信息** * **Wayve**：英国自动驾驶初创公司，采用端到端AI和仿真驱动方法，传感器配置简约、以摄像头为主，不依赖激光雷达，据报道正以80亿美元估值融资20亿美元 [151][153][154] * **Applied Intuition**：美国车辆软件开发商，帮助主机厂开发车辆智能，2025年6月F轮融资后估值达150亿美元 [155][159] * **WeRide**：在中国、欧洲和中东运营超过1600辆自动驾驶车辆，在纳斯达克上市 [162][163] * **Pony.ai**：在北京、深圳、上海和广州运营Robotaxi服务，截至2024年4月，其车辆在城市道路和高速公路上行驶里程已超过3200万公里，在纳斯达克上市 [162][164] **报告性质与免责声明** * 报告内容基于未经审计的信息，不构成投资建议，尤其对于非上市公司，投资者应自行进行尽职调查 [1][165] * 摩根士丹利可能与报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [2]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 报告主题为识别在人工智能驱动的第四次工业革命中可能落后的科技公司 即AI Losers [2] * 报告基于五个主题定义了AI Losers群体 [2] * 报告提及的公司包括 英特尔 INTC 惠普 HPQ 高通 QCOM 优步 UBER Lyft LYFT Pinterest PINS The Trade Desk TTD 奈斯 NICE 奥多比 ADBE 多克赛 Docusign DOCU 工作日 Workday WDAY 以及Instacart CART [2][3][4][5][7][8] * 报告还提及了其他可能受影响的组件公司 如Synaptics SYNA Skyworks SWKS Qorvo QRVO Cirrus Logic CRUS 联发科 瑞昱 义隆和矽创 [34] 核心观点与论据 主题一 内存挤压 传统PC和手机厂商面临压力 * **内存价格飙升** 由于供应集中和AI基础设施需求激增 DRAM合同价格在2025年第四季度上涨25-30% DDR5预计在2026年每季度再涨30-50% NAND闪存价格在2025年第四季度上涨10-15% 预计2026年将进一步上涨 [3][11] * **对PC制造商的成本冲击** 内存约占PC物料清单BOM的20% 内存价格平均上涨27 5% 将导致COGS增加5 5% 并对无法提价的设备制造商造成300-440个基点的毛利率压缩 [3][12] * **定价困境** PC制造商面临需求弹性高的困境 供应商可提价30% 而消费者甚至无法承受5%的涨价 历史上PC价格弹性平均约为-2 0至-2 5 意味着PC价格上涨1%会导致单位需求下降约2-2 5% [12] * **英特尔 INTC 的具体风险** * PC市场占英特尔业务的60% 且高度价格敏感 [14] * 内存价格上涨导致系统总价上升 OEM厂商将成本转嫁给消费者 从而压低PC销量 同时OEM厂商会努力降低其他领域的BOM成本 如CPU选项 这两点都对英特尔不利 [15] * 对于其Lunar Lake系列处理器 由于内存集成在封装中 英特尔面临直接的成本困境 必须在吸收更高成本或冒险失去份额之间选择 [16] * 在内存价格上涨环境中 英特尔到2026年的毛利率面临更多下行风险 [17] * 英特尔当前股价水平对应的历史毛利率在40%中高位区间 而目前低于40%且可能下降 季度收入也低于历史水平 [19] * 情景分析显示 在熊市情况下 英特尔2026财年每股价值为24美元 [23][24] * **惠普 HPQ 的具体风险** * 个人系统业务占其收入的71% 高度暴露于价格敏感的PC市场 [27] * 面临来自联想 戴尔和低成本中国OEM厂商的激烈竞争 限制了其抵消组件通胀的能力 在差异化有限且弹性高的市场中 提价会牺牲市场份额 [28] * 情景分析显示 在熊市情况下 HPQ 2026财年每股价值为18美元 [32][33] * **高通 QCOM 的具体风险** * 与手机相关的半导体和许可费约占其销售额的80% 同时也有少量业务涉及PC和消费电子 [36] * 内存价格上涨 特别是在低端手机占主导的地区 如印度 中国 OEM厂商可能需要通过提价来转嫁成本 行业预测机构正在下调2026年手机销量预期 例如TrendForce现在预计出货量下降1 6% 而此前预期为增长2 8% [37] * 高通预计其Android相关业务年增长10%以上的目标在2026年将难以实现 [38] * 情景分析显示 在熊市情况下 QCOM 2026财年每股价值为130美元 [41] 主题二 自动驾驶汽车AV成熟 网约车行业面临颠覆 * **自动驾驶时代来临** 基于AI的全自动驾驶汽车已经出现 中国有数千辆上路 特斯拉首批无安全员的AV将于年底在德克萨斯州奥斯汀推出 [4][43] * **对网约车模式的根本性削弱** 随着AV网络规模化 价值将累积到拥有 1 车队 2 数据输出和 3 闭环经济学的平台 这从根本上削弱了优步和Lyft的轻资产网约车模式 [4][43] * **优步 UBER 的具体风险** * 优步近期部署自有全球AV车队的计划面临几个问题 1 可能危及与Waymo的关系 2 存在重大执行风险 3 特斯拉等领先AV运营商已开始展示推出完整机器人出租车网络的能力 [47] * 情景分析显示 在熊市情况下 UBER 2026财年每股价值为71美元 [48][49] * **Lyft LYFT 的具体风险** * 尽管Lyft试图通过与Waymo等合作将自己定位为AV扩张的受益者 但一旦 带训练轮的自动驾驶 发展阶段完成 这种认知上的好处可能会翻转 [50] * 情景分析显示 在熊市情况下 LYFT 2026财年每股价值为15美元 [51][52] * **长期展望** 随着时间的推移 网约车将成为新类别的份额捐赠者 市场低估了AV可能对现有公司DCF价值的负面终值影响 物理AI需要大规模和数据收集 因此只有少数公司能够成功部署所需技术 在美国 很可能是Waymo和特斯拉 [53] 主题三 智能体AI崛起 重塑广告格局 * **广告预算集中化** 随着智能体AI系统成熟 广告预算越来越集中在能够提供全漏斗可见性和即时投资回报率的平台上 [5][55] * **数据与转化闭环是关键** 在智能体AI世界 广告支出应跟随那些提供最丰富第一方数据 可衡量转化和最短 信号到销售 反馈循环的平台 [5][55] * **Pinterest PINS 的具体风险** * AI驱动的广告购买青睐拥有丰富第一方购买数据和闭环转化衡量能力的平台 PINS拥有意图信号但缺乏完整的商业可见性 这意味着其广告算法无法优化 [59] * 报告认为 PINS在新数字广告生态系统出现时面临市场份额流失的风险 [59] * 情景分析显示 在熊市情况下 PINS 2026财年每股价值为20美元 [60][61] * **The Trade Desk TTD 的具体风险** * 零售媒体网络和封闭生态系统越来越多地将数据保留在内部 而不是允许第三方平台访问 当平台将内容 数据和商业整合到单一环境中时 经济激励是将广告购买保留在该生态系统内 而非通过TTD路由 [63] * TTD在结构上处于劣势 因为它运行在开放互联网上 身份分散 衡量是概率性的 转化数据有限 [64] * 随着AI驱动的广告购买转向提供确定性商业信号的平台 如亚马逊 Meta 谷歌 沃尔玛等 TTD面临份额流失的风险 [64] * 情景分析显示 在熊市情况下 TTD 2026财年每股价值为30美元 [65][66] 主题四 SaaS在AI世界面临挑战 * **基于消费的AI模型的冲击** 基于云 按用户成本高的SaaS商业模式正受到基于消费的AI模型的冲击 [7][68] * **面临最大威胁的公司** 包括奥多比 ADBE 奈斯 NICE 多克赛 Docusign DOCU 和 工作日 Workday WDAY [7][68] * **奥多比 ADBE 的具体风险** * 生成式AI压缩了历史上保护奥多比护城河的技能差距 用户现在可以使用Canva Figma和浏览器原生AI工具以更低的成本即时制作内容 [71] * 奥多比较慢的GenAI执行速度 如Firefly货币化滞后 放弃收购Figma 协作功能延迟推出 表明其可能是在防御份额而非夺取份额 [71] * 情景分析显示 在熊市情况下 ADBE 2026财年每股价值为256美元 [72][73] * **多克赛 Docusign DOCU 的具体风险** * 核心问题是签名不再是独立的工作流程 而是成为嵌入现有工作生态系统的原生功能 一旦AI开始在这些套件内自动起草 审查和路由协议 价值就从签名本身转移到拥有工作流程和背后数据的平台 [75] * 在快速成熟的类别中 转换成本正在下降 企业买家质疑为何需要独立的电子签名供应商 [77] * 情景分析显示 在熊市情况下 DOCU 2026财年每股价值为48美元 [78][79] * **工作日 Workday WDAY 的具体风险** * AI在HR和财务软件堆栈的采用对WDAY来说是一把双刃剑 因为它缩小了与竞争对手的差距 而非扩大 [81] * 随着更多供应商提供AI驱动的建议 副驾驶和工作流自动化 买家不太可能将WDAY视为独特差异化的产品 而更可能将 HR 财务中的AI 视为跨多个平台的标准功能 [82] * 情景分析显示 在熊市情况下 WDAY 2026财年每股价值为174美元 [84][85] * **奈斯 NICE 的具体风险** * AI智能体自动化将为企业创建一个无处不在的生态系统 从而消除NICE的护城河 [87] * 来自超大规模云提供商的AI驱动联络中心即服务CCaaS产品的加速采用和市场渗透是关键竞争威胁 包括谷歌云CCaaS 微软Dynamics 365和亚马逊的eGain [89] * 在其最近的资本市场日 NICE预计FY26毛利率将比FY25压缩约200个基点 [89] * 情景分析显示 在熊市情况下 NICE 2026财年每股价值为90美元 [90] 主题五 零售配送权力集中 中间商和小公司落后 * **AI加剧竞争与整合** AI通过降低运营壁垒 使大型平台更容易扩展到相邻类别 从而加剧了零售 配送和按需服务领域的竞争 生成式和智能体AI自动化了客户支持 商品销售 路线规划 广告和库存决策等功能 [8][92] * **Instacart CART 的具体风险** * 对于Instacart AI放大了竞争压力 亚马逊扩大当日杂货配送已经降低了Instacart的相关性 而AI增强了亚马逊的核心优势 [93] * 在AI赋能的环境中 规模 专有数据和自有物流最为重要 Instacart作为中间商的结构性作用变得更弱 [94] * 情景分析显示 在熊市情况下 CART 2026财年每股价值为29美元 [95][96] 其他重要内容 * 报告将Pinterest PINS 和Nice NICE 的评级从跑赢大市下调至中性 [2] * 报告指出其AI Losers框架是对Wedbush IVES AI 30指数预期AI赢家的补充 AI Losers观点侧重于公司的竞争定位 同时也考虑估值 这与当前AI热潮消退时可能表现不佳的股票有显著不同 [9] * 报告包含大量针对具体公司的详细情景分析 提供了熊市 基线和牛市情况下的收入 毛利率 每股收益 估值和隐含股价预测 [23][32][41][48][51][60][65][72][78][84][90][95] * 报告末尾附有分析师认证 提及公司评级与目标价 以及利益冲突披露等信息 [101][102][110]

业务扩张 - Waymo宣布在费城开始测试配备安全员的自动驾驶车辆，并计划在巴尔的摩、圣路易斯和匹兹堡开始手动驾驶以收集数据[1] - 此次新增四个城市后，公司业务覆盖范围已超过20个城市，这些城市分别处于提供乘车服务、准备商业发布或测试阶段[3] - 公司计划在2026年底前实现每周提供100万次乘车服务的目标[3] 运营与技术 - Waymo目前已在洛杉矶、凤凰城和旧金山湾区提供高速公路上的自动驾驶乘车服务[3] - 公司声称其运营安全水平是人类驾驶员的五倍[3] - 尽管发布了软件更新，但公司车辆仍被报道多次驶过正在上下学生的校车[5] 合作与监管 - 公司未提供在新城市推出商业服务的时间表，也未明确是否会在每个城市与其他公司合作运营自动驾驶出租车[2] - 在亚特兰大和奥斯汀等城市，Waymo已与优步合作推进自动驾驶出租车的部署[2] - 美国国家公路交通安全管理局正在调查公司车辆在校车附近的运行情况，起因是9月份在亚特兰大有一辆Waymo车辆被拍到绕行停靠的校车[4]

行业格局演变 - 电动汽车和自动驾驶汽车正成为主流，重塑出行方式和未来移动出行理念 [2] - 特斯拉曾主导电动汽车领域，但当前竞争格局已变，中国汽车制造商和传统车企正快速追赶，新的纯电动汽车初创公司也带来更多选择和压力 [2] - 技术进步支持行业转变，电池续航更长、充电更快且成本下降，快速充电网络在多国扩展，减少了充电时间这一主要顾虑 [3] 市场前景与区域差异 - 电动汽车普及速度在全球范围内不均，美国增长可能因政策变化（如联邦电动汽车税收抵免取消）而放缓，中国也在调整对其新能源汽车行业的支持，计划逐步取消补贴 [4] - 长期前景依然乐观，预计美国电动汽车市场将从2024年的约1310亿美元增长至2034年的4390亿美元，复合年增长率为13.6% [5] - 国际能源署预计2025年全球电动汽车销量将超过2000万辆，占全球汽车总销量的四分之一以上 [5] 自动驾驶技术发展 - 自动驾驶是另一主要趋势，传感器、软件和人工智能的进步使其更安全可靠，百度阿波罗和特斯拉等公司正在进行机器人出租车实地测试 [6] - 全球自动驾驶市场预计从2021年的约1060亿美元增长至2030年的2.3万亿美元以上 [6] QuantumScape Corp (QS) 进展 - 公司在固态电池技术方面取得实质进展，于2025年6月推出新的Cobra制造工艺，该工艺比旧Raptor系统快25倍且更紧凑，更适合大规模低成本生产 [9] - 公司从研发进入早期客户测试阶段，向多家领先汽车制造商交付了基于Cobra工艺的B1样本，并在慕尼黑IAA车展上与大众PowerCo展示了全球首个无阳极固态锂金属电池的实际应用 [10] - 该QSE-5电池能量密度达844 Wh/L，支持超快充电（10%至80%仅需12分钟多），并展示了强大的放电能力 [10] - 合作伙伴关系是其战略关键，除大众外还与另一全球主要汽车制造商签署联合开发协议，并加强与康宁和村田的合作以扩大陶瓷隔膜生产 [11] - 公司第三季度首次录得1280万美元的客户账单，标志着向商业化迈出重要一步 [12] Alphabet (GOOGL) 旗下Waymo进展 - Waymo已成为全球机器人出租车竞赛中的领先者，在美国运营最先进、最广泛的无人驾驶出租车服务 [14] - 已在美国多个主要城市提供完全无人的L4级机器人出租车服务，每周提供约25万次付费出行，其领先优势源于多年的数据收集、模拟和实际测试 [15] - Alphabet的财务支持发挥了关键作用，为其研发、传感器、地图绘制和车队扩张提供了数十亿美元资金 [16] - 近期里程碑包括在旧金山、洛杉矶和凤凰城开始提供无人驾驶高速公路服务，并扩展至圣何塞，提供机场路边接送服务，这是美国首次可预订包含高速公路驾驶的完全无人驾驶行程 [17] Rivian Automotive (RIVN) 战略与展望 - 公司正通过更清晰的规模、可负担性和长期效率重点来扩大其在电动汽车市场的存在 [19] - 即将推出的R2和R3车型旨在以更低价格吸引更广泛受众，R2中型SUV预计2026年上半年推出，起价约4.5万美元，远低于R1系列，将成为关键增长驱动力 [20] - 与大众汽车的合作伙伴关系是主要催化剂，大众计划到2027年向其及合资企业投资高达58亿美元，目前已收到33亿美元，预计还将收到25亿美元，合作将专注于下一代电气架构和软件 [21] - 公司正在全系车型上削减成本，第二代R1车型材料成本预计降低约20%，R2车型材料成本可能降低近50%，其他生产成本也减半 [22]

行业发展趋势 - 机器人技术和自动驾驶车辆的发展速度超出预期，主要由人工智能和半导体技术的突破所驱动 [1] - 中国因技术自给自足的需求（如美国技术禁运）和寻求提升价值链，已成为重要的创新中心 [1] 分析师背景 - 分析师拥有超过30年跨行业企业分析经验，涵盖航空、石油、零售、矿业、金融科技和电子商务等领域 [1] - 分析师具备宏观经济、货币政策和政治驱动因素的分析能力，并经历过多次重大危机，积累了可应用于多学科的经验 [1] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票、期权或其他衍生品对XPEV、LYFT、PONY公司持有有益的多头头寸 [2]

财务表现与市场反应 - 公司第三季度营收超出市场预期，但股价下跌，主要原因是运营收入未达预期[1] - 公司第四季度总预订量预计将增长18%至22%[7] 自动驾驶技术带来的行业风险 - 分析师认为，尽管公司当前业务表现良好，但自动驾驶技术的引入可能对网约车行业产生颠覆性影响，这是股价面临的主要不确定性[2][4] - 自动驾驶技术可能导致供应端集中化，如果像特斯拉和Waymo这样的技术公司不需要分销帮助，公司的中间商模式将面临挑战[3][10] - 特斯拉的垂直整合模式若获监管批准，其机器人出租车业务可能在6到9个月内快速规模化，这将直接分流公司平台的订单量[13] 中间商模式的未来前景 - 公司商业模式的价值依赖于供应端的碎片化，碎片化能增强中间商的议价能力[9] - 最佳情景是自动驾驶技术本身商品化，多个参与者并存，这样中间商就能保持其价值[9] - 最坏情景是供应端高度集中，像特斯拉这样的供应商掌控技术和车辆，不再需要分销平台，公司将面临抽成率风险和订单量流失[10] 投资者视角与公司对比 - 投资者将公司与特斯拉对比：特斯拉当前业务不佳但因未来潜力受追捧，公司当前业务强劲但因未来风险被看淡[4][5] - 公司股票目前的波动反映了市场正在采取观望态度，未来6到18个月自动驾驶的发展将是关键[9]

合作核心内容 - Grab对May Mobility进行投资 双方建立多年战略合作伙伴关系 计划在东南亚推出自动驾驶汽车服务[1] - 此次合作是May Mobility的第三个网约车合作伙伴关系 标志着其在美国和日本市场之外的全球商业扩张[1][5] 技术与运营整合 - May Mobility的自动驾驶技术将整合到Grab的核心生态系统中 包括其车队管理、车辆匹配和路线规划系统[2] - 双方将结合May Mobility的运营最佳实践和Grab的本地专业知识 以安全第一的方式在东南亚实施自动驾驶[2][3] - Grab将利用May Mobility在美国等地的部署经验 以增强其内部能力[2] 技术细节与优势 - May Mobility的多策略决策制定（MPDM）驾驶技术利用AI推理模型 每秒分析数千个潜在场景 以选择最优操作 能快速适应意外情况和新市场要求（如东南亚交通条件和左行）[4] - Grab将提供其专有地图技术GrabMaps 该技术通过高容量数据收集和AI处理 在东南亚人口稠密城市开发 具有超本地化精度和实时更新功能 可加速May Mobility自动驾驶汽车的部署和运营效率[3][4] 市场定位与未来发展 - 双方正积极规划首次联合部署 并评估其他技术合作领域 未来可能将Grab地图技术用于东南亚以外的市场 以帮助May Mobility快速全球扩张[7] - May Mobility采用合作伙伴驱动的商业化模式 专注于自动驾驶技术研发 而依靠Grab等生态系统领导者提供价值链的其他部分[6] - May Mobility已在全球19个部署点完成近50万次出行[8]

公司动态 - Alphabet旗下Waymo公司宣布将开始在新泽西州纽瓦克自由国际机场进行自动驾驶汽车的人工测试 [1] - 公司计划将其机器人出租车服务引入该机场 该机场是美国三大主要机场之一 [1]

公司近期表现 - Lyft公司自上一篇文章发布以来已达成相关里程碑并取得强劲业绩 [1] - 公司与谷歌旗下自动驾驶领导者Waymo建立了合作关系并在企业业务方面取得进展 [1]

公司战略与合作伙伴关系 - 公司宣布计划与中国自动驾驶技术公司Momenta合作，于明年在德国测试L4级自动驾驶汽车 [1] - 公司旨在通过与国际公司合作来扩大其机器人出租车业务版图，合作伙伴包括Alphabet旗下的Waymo、Lucid Group以及WeRide Inc [3] - 公司与Momenta的合作旨在将自动驾驶汽车推广至美国和中国以外的市场 [3] 业务发展与市场定位 - 公司是一家全球性运输技术公司，核心业务包括网约车、快递服务、食品配送和货运 [4] - 公司正寻求扩大其机器人出租车业务规模，以应对该领域日益激烈的竞争 [2] 技术规格与定义 - L4级自动驾驶汽车可在特定区域和条件下实现完全自主驾驶，无需人工干预 [2]