September 19, 2025 11:40 AM GMT Investor Presentation | Asia Pacific Greater China Semiconductors: Global AI Supply Chain Updates; Key Opportunities in Asia Semis We upgraded our Industry View to Attractive going into 2H25, and we reiterate our preference for AI over non-AI. With tariffs on semis and FX impact concerns behind us, we expect the sector to re-rate further. It is also a good time to preview key investment themes for 2026. See our report for details: Greater China Semiconductors: AI semi strengt ...

博通公司 (Broadcom Inc, AVGO) 电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 公司为博通公司 (Broadcom Inc, AVGO US)，一家拥有广泛半导体产品组合和基础设施软件业务的半导体公司 [1][9] * 行业为半导体行业，公司产品涉及有线基础设施、无线通信、企业存储和工业终端市场，应用包括数据中心网络、家庭连接、宽带接入、电信设备、智能手机、基站、服务器、存储、工厂自动化等 [9] 核心观点与论据 积极的投资论点与增长驱动 * 重申买入评级，并将目标价从300美元上调至400美元，基于37倍CY26预期市盈率，反映盈利增长加速和半导体行业最佳盈利能力 [1][27] * 评级理由基于公司在智能手机、云数据中心、电信和企业存储市场的优质多元化敞口，以及超过45%的EBITDA/自由现金流利润率 [10] * 人工智能（AI）业务管线加速，预计第四个大客户（媒体报道为OpenAI）将加入当前三个（Google、Meta、ByteDance）的行列 [1] * 预计AI业务在2HFY26E将增加约100亿美元，这使得FY26E的AI增长更接近同比110%，远高于之前的55-60%同比增速，并且增长可能在FY27E因额外项目和新客户而进一步加速 [1] * 基于此，将FY26E/FY27E的每股收益（EPS）预测上调21%/35%，至9.61美元/13.35美元；若FY27E AI增长保持FY26E的110%+同比增速，每股收益潜力可能接近17-20美元 [1][4][15] * 运营费用（opex）预计仅温和增长5-8%，随着公司将更多现金用于偿还债务，将带来显著的盈利杠杆效应 [1] * 相应地将FY25E/FY26E/FY27E的收入预测上调+1%/+16%/+29% [15] * 在AI计算和网络领域，博通与英伟达（NVDA）是主要供应商；假设仅此两家，博通在CY25E的AI市场份额约为11%（230亿美元/2050亿美元合计数据中心销售额） [2] * 若按其评论，博通的AI销售额到CY27E可能接近1000亿美元，意味着市场份额可能翻倍至24%左右（1000亿美元/4180亿美元） [2] * 细分来看，FY26E半导体AI收入预计同比增长107.6%，其中AI计算同比增长151.7%，AI网络同比增长28.2% [22] * 第三季度（FQ3）业绩略超共识预期，非GAAP销售额为159.52亿美元（共识预期为158.43亿美元），非GAAP每股收益为1.69美元（共识预期为1.67美元） [16] * 第四季度（FQ4）业绩指引高于共识，非GAAP销售额指引为174亿美元（共识预期为170.5亿美元） [17] 财务表现与预测 * 公司盈利能力强劲，FY25E/FY26E/FY27E预期运营利润率分别为65.6%/67.1%/68.5%，EBITDA利润率分别为65.2%/69.3%/70.4% [8][18] * 预期股本回报率（ROE）高企，FY25E/FY26E/FY27E分别为45.9%/54.0%/55.9% [8] * 自由现金流（FCF）生成强劲，FY25E/FY26E/FY27E预期分别为271.47亿美元/373.57亿美元/551.79亿美元，自由现金流利润率超过40% [8][26] * 股息持续增长，FY25E/FY26E/FY27E预期每股股息（DPS）分别为2.36美元/2.60美元/2.86美元 [4] * 公司积极致力于减少债务，净债务权益比从FY24A的86.0%预期改善至FY25E的65.1%，FY26E的31.1%，并在FY27E转为净现金头寸（-3.1%） [8] * 利息覆盖倍数从FY24A的7.8倍预期改善至FY25E的12.9倍，FY26E的20.3倍，FY27E的32.3倍 [8] 风险与挑战 * 客户集中度风险：Google在FY25E的半导体销售额中占比超过30%，任何订单的意外变化、竞争引入或内容变更（如内存分解）都可能增加风险 [3][14] * ASIC/网络竞争：英伟达（NVDA）改进的网络堆栈增加了更多竞争，尤其是在采用英伟达机架级解决方案的集群中 [3][14] * 半导体周期风险，包括对AI主题基本面或情绪转变的敏感性 [28] * 对Apple和Google的高敞口带来潜在设计淘汰风险 [28] * 在网络、智能手机、存储、企业软件市场的竞争风险，包括英伟达在网络领域日益激烈的竞争 [28] * 频繁收购资产，增加了财务和整合风险 [28] * 庞大的600亿美元净债务（截至FQ325） [18][28] 其他重要信息 * 公司市值约为1463.16亿美元，流通股为47.8亿股，自由流通股比例为98.1% [6] * 估值指标：基于FY25E/FY26E/FY27E的非GAAP每股收益，预期市盈率（P/E）分别为45.6倍/31.9倍/22.9倍 [4] * 公司采用非GAAP报告方式，其与GAAP盈利存在显著差异，主要源于股票补偿等调整项 [4][8] * 美银证券（BofA Securities）及其关联公司可能与报告所覆盖的发行人有业务往来，可能存在利益冲突 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [3] 报告的核心观点 - 维持对云AI需求的积极看法，美国云服务提供商重申未来强劲的AI资本支出强度 [1][3] - 半导体关税和外汇影响值得关注，但预计不会损害台积电的长期盈利能力 [1][3] - 2025年下半年半导体库存天数下降通常是半导体股价上涨的积极信号，但AI竞争可能会因关税成本影响复苏 [5] - 预计技术扩散和技术通缩将成为长期需求驱动因素，刺激AI半导体和科技产品需求 [5] 各部分总结 投资建议 - 超配（OW）：AI领域包括台积电、旺宏电子等；非AI领域涵盖智能手机/眼镜、中国晶圆制造设备、特种半导体等多个细分领域的相关公司 [5] - 平配/低配（EW/UW）：包括联电、ASMedia等公司 [5] 估值比较 - 对代工、后端、内存、集成器件制造（IDM）和半导体资本设备等不同类型公司进行了估值比较，涉及市盈率、每股收益增长、净资产收益率等指标 [6] - 对无晶圆厂、功率半导体、现场可编程门阵列（FPGA）和模拟半导体等公司也进行了估值比较 [7] 行业周期 - 逻辑半导体代工利用率在2025年上半年为70 - 80%，尚未完全恢复 [9] - 内存股价同比峰值领先逻辑半导体，对大中华区半导体行业持中性看法 [15] 外汇影响 - 新台币兑美元升值可能影响以新台币计价的收益，但不影响公司的基本盈利能力 [22] - 台积电表示新台币每升值1%，公司毛利率下降40个基点，营业利润率影响约50个基点 [27] 成熟节点代工 - 成熟节点代工的毛利率仍然较低，利用率在2025年第一季度略有改善 [30][33] 中国市场 - 中国市场的库存天数保持在相对健康的水平，全球模拟公司的库存一直在下降 [34][37] - 预计中国前6大公司的资本支出在2025年同比增长62%，达到3730亿元人民币 [47] - 预计到2027年中国GPU自给率将从2024年的34%提高到82%，本地GPU几乎可以满足中国AI需求 [49][52] 设备进口 - 2025年3月中国半导体设备进口同比下降2%（3个月移动平均），来自大多数主要国家的进口均下降 [67][69] 云资本支出 - 主要云服务提供商的云资本支出仍然强劲，预计2025 - 2026年云资本支出约为8350亿美元 [73] AI半导体预测 - 边缘AI半导体增长可能略快于云AI半导体，推理AI芯片和定制AI芯片将分别在云AI和通用AI芯片中实现更快增长 [78][79] 台积电产能 - 鉴于NVL72服务器机架瓶颈，台积电可能在2026年将CoWoS产能扩大到9万片/月 [88] - 预计台积电在2025年生产510万片芯片，全年GB200 NVL72出货量达到3万片 [98] 供需情况 - 2025年AI计算晶圆消费可能达到150亿美元，英伟达占大部分 [100] - 2025年高带宽内存（HBM）消费预计达到170亿GB，英伟达消耗大部分供应 [103] 测试收入 - 京元电子（KYEC）来自英伟达的测试收入在2025年可能超过总收入的25% [106] 先进封装 - 日月光半导体（ASEH）是具有AI增长机会的防御性标的，英伟达AI GPU需要更长的最终测试时间 [113] CPO技术 - 台积电的CPO解决方案有助于提高数据传输速度和降低功耗，博通率先大规模生产带交换解决方案的CPO，英伟达的Rubin Ultra服务器机架系统将成为首个带XPU解决方案的CPO [120][128][130] AI ASIC - 即使英伟达提供强大的AI GPU，云服务提供商仍然需要定制芯片，AI ASIC在总拥有成本（TCO）分析中仍具有竞争力 [144][150] - 预计更多AI ASIC项目将根据云服务提供商的计划推出，2025年定制AI ASIC芯片价值将达到210亿美元 [155][163] 新技术应用 - 预计AI眼镜相关市场将从2026年开始增长，Himax在汽车显示驱动芯片市场占据领先地位，非驱动IC业务收入占比有望提高 [179][182][185] - 英伟达和联发科将在2025年推出Windows on Arm（WoA）AI PC芯片，Meta与联发科合作开发下一代AR智能眼镜定制芯片 [193][195] 市场趋势 - 预计2025年云半导体GB200出货量假设下调，前4大云服务提供商2025年第一季度资本支出同比增长64% [230][231] - 驱动IC市场领导者可能表现出色，预计Novatek在2025年为iPhone出货4600万片OLED显示驱动芯片 [238][240]