报告核心观点 - 2025年食品饮料行业整体表现疲软，消费需求承压，行业进入存量博弈的“新常态”，板块显著跑输大盘，估值处于历史较低分位数 [2][7][20] - 展望2026年，内需提振被置于首位，在低预期和弱现实背景下，投资机会在于寻找结构性亮点，重点关注餐饮链修复、低价高频刚需品类以及有新品或新渠道加成的公司 [3][4] - 建议把握四条投资脉络：外需出海型、成本红利、新品&第二曲线和性价比消费，并据此推荐了包括蜜雪集团、安琪酵母、立高食品、东鹏饮料等在内的具体公司 [4] 板块整体回顾 - **市场表现**：2025年初至今（截至报告期），食品饮料板块涨幅为-0.62%，跑输上证指数15.0个百分点，位列全行业末尾 [7] 板块内部表现分化显著，零食板块涨幅达28.88%，软饮料板块涨幅10.11%，而酒类板块表现疲软 [11] - **业绩复盘**：2025年前三季度，零食板块总收入同比增长30.97%，但归母净利润同比下滑3.31% 软饮料是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，营收和归母净利润分别增长10.93%和14.69% 白酒板块营收和归母净利润分别下滑5.83%和6.93% [13] - **宏观环境**：2025年社会消费品零售总额增速在低个位数区间窄幅波动，CPI同比增速长期在0%附近挣扎，消费者信心指数自2022年4月后长期处于低位震荡，消费市场面临通缩压力 [14][16] - **估值水平**：截至2025年12月11日，申万食品饮料指数PE（TTM）为21.9倍，处于历史10年期间的13.2%分位数，估值处于历史较低水平 [20] 子板块中，其他酒类、保健品、零食估值较高，而啤酒、白酒估值较低 [20] - **基金持仓**：2025年第三季度，食品饮料板块基金持仓市值占比为6.38%，接近2016年第四季度的水平（5.36%） [24] 持仓市值环比提升4%至2581亿元，子板块中白酒、调味发酵品、肉制品、保健品持仓市值环比上升 [28] 白酒：穿越低谷，把握拐点 - **周期位置**：本轮白酒行业调整始于2021年2月，截至2025年11月已持续57个月，调整幅度达58%，估值回撤74%，对照历史调整幅度已较为充分，行业或已确立底部区间 [35][38] - **年度表现**：2025年白酒板块收益率-4.87%，跑输沪深300指数22.41个百分点，板块呈现“弱预期、弱现实”特征 [40] 仅泸州老窖、金徽酒、山西汾酒等少数酒企录得正收益 [40] - **业绩出清**：2025年第三季度，白酒板块（剔除贵州茅台）总收入和归母净利润同比大幅下滑31.5%和48.0%，报表端加速出清 [44] 单季度看，五粮液营收和归母净利润分别下滑52.66%和65.62% [45] - **价格走势**：2025年白酒批价整体走弱，内部结构分化 [46] 贵州茅台飞天散瓶批价从年初2200元一路下跌至近期（11月26日）的1550元 [2][46] 100-300元大众价格带产品价格展现较强韧性，而1500元以上高端及500-800元次高端产品批价承压明显 [46] - **投资建议**：行业仍处于去库存和价格体系再平衡阶段，建议以“稳健防守+等待拐点”为主，优先选择品牌力强、渠道健康的龙头，如贵州茅台、山西汾酒 [47] 报告预测贵州茅台2025-2027年归母净利润分别为913亿元、963亿元、1012亿元 [48] 啤酒&饮料：啤酒升级趋缓，茶饮受益于外卖大战，饮料韧性充足 - **啤酒市场表现**：截至2025年11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300指数28.34个百分点 [50] 板块业绩承压，2025年前三季度营收同比增长2.02%，归母净利润增长11.82% [13] - **啤酒量价分析**：2025年前三季度，青岛啤酒、重庆啤酒销量同比微增1.6%和0.4%，但吨价同比分别下降0.2%和0.5%，高端化进程阶段性放缓 [53] 燕京啤酒依托大单品U8，吨价同比增长3.1%，业绩领跑板块 [53] - **啤酒成本端**：主要原材料价格呈下行趋势，2025年10月大麦进口均价为257.89美元/吨，玻璃价格为2502.3元/吨，成本下行为盈利能力提供缓冲 [55][57] - **茶饮行业趋势**：茶饮行业进入“总量见顶、集中度提升”阶段，近一年门店净减少2.93万家 [60] 头部品牌加速扩张，2025年1-10月，蜜雪冰城和古茗国内新开门店分别达11556家和3514家 [63][64] - **茶饮竞争格局**：外卖大战推动行业进入“高频低价”新常态，头部品牌外卖GMV占比跃升至50–70%，中小品牌在价格竞争中被挤压出清 [60] 蜜雪冰城积极探索海外市场，2025年进入日本、美国、哈萨克斯坦等国家 [4] - **饮料板块**：软饮料板块因出行旅游需求旺盛和低价高频特性，2025年前三季度营收和利润实现双位数增长，表现相对抗压 [2][11] 看好饮料龙头东鹏饮料的平台化能力及新品类扩张 [3]