核心观点 - 公司核心产品凯美纳因医保降价和仿制药竞争导致增长停滞 新药贝福替尼销售远低于预期 导致业绩下滑和资金链紧张 公司第三次冲刺港股IPO以缓解流动性危机 但面临盈利下滑和研发管线缺乏创新等挑战 [6][7][13] 财务表现 - 2025年上半年营收17.31亿元 同比增长15.37% 但归母净利润1.4亿元 同比下滑37.53% 第二季度净利润率从14.4%暴跌至7.55% [7] - 经营活动现金流净额4.45亿元 同比下降14.7% 货币资金5.27亿元 较2021年末缩水33.5% 流动比率0.77 短期偿债缺口3.98亿元 [10] - 销售费用5.94亿元 同比增长13.34% 管理费用2.61亿元 同比增长23.47% 财务费用3953万元 激增118.06% 三费合计占营收比重53.2% [8][11] 产品与研发 - 凯美纳累计医保降价54% 2023年专利到期后增长停滞 曾贡献超90%营收 [6][7] - 贝美纳医保降价71% 受欧洲5款竞品挤压 毛利率持续下滑 [8] - 贝福替尼2025年上半年销售额未达1.73亿元披露门槛 远低于10亿元市场预期 [6][8] - 研发投入从2022年7亿元缩减至2024年5亿元 2025年上半年仅2.26亿元 同比下滑10.4% 研发团队从647人腰斩至327人 [9] - 核心管线无III期临床重磅新药 研发空窗期可能持续2-3年 [9] 资金与债务 - 欠益方生物1.8亿元里程碑款逾期近两年 导致对方计提1800万元坏账准备 [11] - 短期借款从2.3亿元增至4.1亿元 货币资金对短期债务覆盖倍数从3.44倍降至1.29倍 [10] - 2021-2024年累计研发投入35.57亿元 2025年上半年研发投入2.99亿元 [11] 港股IPO历程 - 2021年2月首次递表 计划募资用于国际化和研发 通过聆讯但因市场情绪暂缓上市 [12] - 2021年12月第二次递表 因盈利恶化自动失效 [13] - 2025年9月第三次递表 计划发行不超过总股本15%的H股 募资用途包括40%研发和30%潜在收购 [13] 行业背景 - 2025年上半年A股创新药企平均研发投入同比增长18% 但28家A股创新药企出现净利润下滑 其中11家降幅超30% [9][14] - 行业面临医保控费 同质化竞争和资本退潮挑战 IND数量同比下降12% III期临床推进放缓企业占比超60% [14] - 头部企业如百济神州海外营收占比45% 恒瑞医药有3款全球新药物进入III期临床 [15]

财务业绩 - 2024年全年营业收入28.92亿元，同比增长17.74% [1] - 归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%，扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92% [1] - 2024年第四季度营业收入5.47亿元，同比增长32.63%，归母净利润-0.14亿元，同比下降131.51%，扣非归母净利润0.48亿元，同比增长119.52% [1] - 整体毛利率81.38%，同比下降2.15个百分点，期间费用率65.72%，同比下降7.37个百分点 [2] - 经营性现金流净额9.11亿元，同比下降0.33% [2] 费用结构 - 销售费用率37.82%，同比上升3.06个百分点 [2] - 研发费用率17.36%，同比下降8.70个百分点 [2] - 管理费用率9.30%，同比下降1.36个百分点，财务费用率1.25%，同比下降0.37个百分点 [2] - 公司通过预算管理、招投标管理和系统控制等机制优化费用开支 [2] 研发进展 - 2024年研发投入7.17亿元，占营业收入比例24.80% [4] - 恩沙替尼一线治疗适应症于2024年12月获美国FDA批准上市，2025年2月启动EMA审批程序 [3] - CDK4/6抑制剂BPI-16350的HR+/HER2-乳腺癌适应症注册申请于2025年4月获NMPA受理 [3] - 与EYPT合作的眼科缓释制剂EYP-1901治疗wAMD的II期临床试验达到所有终点，已推进III期临床 [3] - 多个在研项目按计划推进，包括贝美纳术后辅助、赛美纳术后辅助、MCLA-129、CFT8919和BPI-452080 [4] - 报告期内多款创新药IND获批，包括BPI-520105片、BPI-221351片、EYP-1901植入剂、CFT8919胶囊和BPI-452080片 [4] 产品管线与商业化 - 从凯美纳单品发展到五款产品在售，体现公司创新能力和新药开发实力 [3] - 恩沙替尼成为公司首个出海产品 [3] 战略合作与生态建设 - 与天广实、益方生物、EYPT和C4T等合作引进贝安汀、赛美纳、EYP-1901和CFT8919等多款新药 [5] - 2024年9月与禾元生物签署独家经销协议，负责植物源重组人血清白蛋白注射液在约定区域商业化，该产品上市申请已获NMPA受理并纳入优先审评 [5] - 2024年11月出资2000万元投资瑞普晨创，投后持股0.9390%，并签署战略合作协议开发干细胞治疗业务，合作开发人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术 [5] - 瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获批开展临床试验 [5] 销售预测与估值 - 预计2025~2027年收入分别为36.9亿元、44.6亿元和52.4亿元，同比增长27.7%、20.6%和17.5% [6] - 预计2025~2027年归母净利润分别为6.1亿元、9.1亿元和12.1亿元，同比增长51.6%、48.2%和33.4% [6] - 对应2025~2027年估值分别为34倍、23倍和17倍 [6]