报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 6月4日招商蛇口出席2025年中期策略会，去年四季度以来投拓力度显著增强，多REITs平台助力资产证券化，融资成本持续优化 [1] - 公司投拓积极性提升，完备的资产证券化平台有望推动资产重估，维持25 - 27年盈利预测，维持2025年1倍PB和目标价12.52元 [5] 各部分总结 开发业务 - 2025年前4月累计销售面积205.9万方，销售额498.3亿元，同比分别-20.06%/-15.29%，销售额降幅较24年收窄10pct，销售均价2.4万/平，同比增长6.0% [2] - 今年前4月拿地强度逾50%，较去年的22%大幅提升 [2] 资管业务 - 持有物业包括集中商业、租赁公寓、写字楼、产业园和酒店，持续提升运营效率并推动投资性房地产证券化 [3] - 已搭建招商蛇口产业园REIT、蛇口租赁住房REIT以及招商局商业房托，招商蛇口产业园REIT扩募正在推进 [3] 业绩 - 24年公司毛利率约14.6%，仍在底部区间，但2023年以来拿地毛利率高于2024年结算毛利率，长期有提升空间 [4] - 19 - 24年已提245亿减值，未来减值需观察房价走势，去年平均融资成本低至2.99%，预计今年有望进一步降低 [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.46/0.53/0.62元、BPS为12.52/12.85/13.28元的盈利预测 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PB均值为0.83倍，因公司拿地力度加大，资产质量持续优化，维持公司2025年1倍PB，目标价12.52元 [5] 基本数据 - 目标价12.52元，截至6月4日收盘价8.62元，市值78,104百万，6个月平均日成交额641.35百万，52周价格范围8.20 - 12.68元，BVPS12.03元 [8] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万)|175,008|178,948|157,123|152,249|160,489| |+/-%|(4.37)|2.25|(12.20)|(3.10)|5.41| |归属母公司净利润(百万)|6,319|4,039|4,196|4,757|5,627| |+/-%|48.20|(36.09)|3.89|13.39|18.27| |EPS(元)|0.70|0.45|0.46|0.53|0.62| |ROE(%)|3.07|1.46|1.57|1.91|2.30| |PE(倍)|12.36|19.34|18.62|16.42|13.88| |PB(倍)|0.65|0.70|0.69|0.67|0.65| |EV EBITDA(倍)|21.71|27.09|22.30|18.57|16.51|[11] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值(亿元)|BVPS(元)2024A|BVPS(元)2025E|BVPS(元)2026E|BVPS(元)2027E|P/B2024A|P/B2025E|P/B2026E|P/B2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |保利发展|600048 CH|978|16.08|16.67|16.94|17.24|0.51|0.49|0.48|0.47| |浦东金桥|600639 CH|106|12.94|13.87|14.45|15.29|0.82|0.77|0.74|0.70| |上海临港|600848 CH|222|7.59|8.01|8.29|8.58|1.19|1.13|1.09|1.05| |滨江集团|002244 CH|282|8.85|9.72|10.65|11.68|1.02|0.93|0.85|0.78| |平均|-|-|-|-|-|-|0.89|0.83|0.79|0.75|[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 6月4日招商蛇口出席2025年中期策略会，去年四季度以来投拓力度显著增强，多REITs平台助力资产证券化，融资成本持续优化 [1] - 投拓积极性提升，完备的资产证券化平台有望推动资产重估，维持25 - 27年盈利预测，维持公司2025年1倍PB，目标价12.52元 [5] 各部分总结 开发业务 - 2025年前4月累计销售面积205.9万方，销售额498.3亿元，同比分别-20.06%/-15.29%，销售额降幅较24年收窄10pct，销售均价2.4万/平，同比增长6.0% [2] - 今年前4月拿地强度逾50%，较去年的22%大幅提升 [2] 资管业务 - 持有物业包括集中商业、租赁公寓、写字楼、产业园和酒店，持续提升运营效率并推动投资性房地产证券化 [3] - 已搭建招商蛇口产业园REIT、蛇口租赁住房REIT以及招商局商业房托，底层资产分别为产业园、保租房以及商办物业，招商蛇口产业园REIT扩募正在推进 [3] 业绩 - 24年公司毛利率约14.6%，仍在底部区间，但2023年以来拿地毛利率高于2024年结算毛利率，长期有提升空间 [4] - 19 - 24年已提245亿减值，未来减值需观察房价走势，去年平均融资成本低至2.99%，预计今年有望进一步降低 [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.46/0.53/0.62元、BPS为12.52/12.85/13.28元的盈利预测 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PB均值为0.83倍，因公司融资优势显著、储备质与量兼具、拿地力度加大、资产质量持续优化，维持公司2025年1倍PB，目标价12.52元 [5] 基本数据 - 目标价12.52元，截至6月4日收盘价8.62元，市值78,104百万人民币，6个月平均日成交额641.35百万人民币，52周价格范围8.20 - 12.68元，BVPS12.03元 [8] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|175,008|178,948|157,123|152,249|160,489| |+/-%|(4.37)|2.25|(12.20)|(3.10)|5.41| |归属母公司净利润（人民币百万）|6,319|4,039|4,196|4,757|5,627| |+/-%|48.20|(36.09)|3.89|13.39|18.27| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.70|0.45|0.46|0.53|0.62| |ROE(%)|3.07|1.46|1.57|1.91|2.30| |PE(倍)|12.36|19.34|18.62|16.42|13.88| |PB(倍)|0.65|0.70|0.69|0.67|0.65| |EV EBITDA(倍)|21.71|27.09|22.30|18.57|16.51|[11] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（原始货币,亿元）|2024A BVPS(元)|2025E BVPS(元)|2026E BVPS(元)|2027E BVPS(元)|2024A P/B|2025E P/B|2026E P/B|2027E P/B| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |保利发展|600048 CH|978|16.08|16.67|16.94|17.24|0.51|0.49|0.48|0.47| |浦东金桥|600639 CH|106|12.94|13.87|14.45|15.29|0.82|0.77|0.74|0.70| |上海临港|600848 CH|222|7.59|8.01|8.29|8.58|1.19|1.13|1.09|1.05| |滨江集团|002244 CH|282|8.85|9.72|10.65|11.68|1.02|0.93|0.85|0.78| |平均|||||||0.89|0.83|0.79|0.75|[13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率 [19]

销售表现 - 2024年签约销售金额2193亿元，同比下降25%，行业规模维持第五 [2][6] - 签约销售面积935.9万平方米，同比下降24%，在西安、长沙等五城销售金额排名第一 [6] - 经营性现金流同比增长1.69%至319.64亿元，2025年预计可售货值3250亿元 [2][6] 投资策略 - 全年获取26宗地块，总地价486亿元，同比下降57%，聚焦"核心10城"且一线城市投资占比59% [2][7] - 存货账面余额3766亿元，同比下降11%，已完工开发产品账面价值863亿元（同比+6%），去化压力显著 [8] - 计提存货跌价准备35.75亿元，盐城雍华府（5.8亿）和徐州雍润府B（5.12亿）占比最高 [9][10] 财务业绩 - 营业收入1789亿元（同比+2.3%），开发业务占比87%但毛利率下降1.5个百分点至15.6% [3][12] - 净利润42亿元（同比-54%），净利率2.3%，合计计提减值约60亿元（资产减值44.84亿+信用减值15.5亿） [3][12] - 货币资金1003.51亿元（同比+14%），总有息负债2234亿元（同比+3%），非受限现金短债比1.59 [15] 融资与负债 - 存量综合资金成本2.99%（较年初降48BP），新增融资成本2.78%，"三道红线"维持绿档 [3][15] - 经营性物业贷款92亿元，公开市场融资154.6亿元，票面利率为行业最低水平 [15] 战略转型 - 持有物业收入74.64亿元（同比+12%），发行蛇口租赁住房REIT募资13.64亿元 [4][16] - 集中商业在营项目47个，出租率91%，招商积余管理面积3.65亿平方米（营收171.72亿元，同比+9.89%） [16][17] - 代建业务新增77个项目（898万平方米），2025年计划入市20个运营项目（含9个公寓+8个商业） [18] 历史财务对比 - 毛利率从2021年25.5%持续下降至2024年14.6%，归母净利润从103.7亿元降至40.4亿元 [19] - 平均融资成本从4.48%降至2.99%，净资产收益率从9.9%下滑至3.5% [19]