文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

美元流动性整体状况 - 美元流动性呈现整体充裕与结构性压力并存的复杂图景 [1] - 爆发全面美元流动性危机的可能性在非极端情形下依然较低 [4] - 美联储已建立起一套覆盖在岸与离岸、银行与非银的多层次流动性支持工具库 [4] 联邦基金市场 - 银行体系内的准备金总量目前仍保持在约3.2万亿美元的水平，银行体系流动性整体充裕 [1][12] - 隔夜逆回购（ON RRP）工具扮演了"缓冲垫"的角色，但其规模已从峰值大幅萎缩，保护机制功能正在减弱 [1] - 2025年9月准备金总量占银行总资产比重为12.9%，位于12-13%的阈值 [12] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（4.0%）至准备金余额利率（4.15%）的政策区间内波动 [12] 回购市场 - 回购市场基准利率SOFR与ON RRP利率的利差有所走阔，2025年9月15日一度升至26BP的年内高点，表明融资环境边际收紧 [2][19] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续攀升，2025年9月已升至0.88，反映提供流动性的能力面临压力 [2][19] - 美联储的常备回购便利工具（SRF）在2025年6月末被动用了110亿美元，创下该工具设立以来的新高，显示特定时点脆弱性上升 [2][22] 离岸美元市场 - 离岸美元市场形态发生深刻变化，传统银行信贷主导地位被债券取代，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8% [3][26] - 外汇衍生品成为机构获取美元流动性的重要渠道，2022年6月末相关合约未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期 [3][26] - 交叉货币互换基差是观测离岸美元稀缺程度的关键，但在2025年面临新的国际经贸摩擦时，基差未剧烈反应，引发对美元传统避险属性减弱的讨论 [3] 前景展望与影响因素 - 市场预期准备金规模可能很快跌破3万亿美元，并向美联储预设的流动性警戒线逼近 [4] - "美联储缩表"与"财政部发债"并行的局面对美元的"货币金字塔"结构造成扭曲，提升金融体系脆弱性 [4] - 美联储持续的缩表进程使其总资产规模显著收缩，2025年9月17日总资产为6.6万亿美元，约为2022年6月1日的74.1% [12]