报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2025Q1一季度报告，实现营收847.05亿元（+6.18% YoY），归母净利润139.63亿元（+32.85% YoY），扣非净利润118.29亿元（+27.92% YoY），利润增速显著高于营收，受益于规模效应、成本优化及汇率收益贡献 [1] - 预计25Q1出货量120GWh，动力占比80%，储能占比20%；2025Q1全球动力电池使用量市占率38%，在欧洲动力市场份额从2021年的17%提升至2024年的38%；单位盈利稳定，一季度单Wh毛利环比提升，销售净利率达17.5%，预计神行、麒麟电池持续放量，25年出货占比将从去年的30%-40%提升至60 - 70%，有望强化盈利能力 [2] - 公司与中国石化集团签署合作框架协议，共同建设覆盖全国的换电生态网络；与蔚来签署战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络 [3] - 公司正在开发第二代钠电池，性能指标已与磷酸铁锂电池接近，固态电池持续加大投入，预计2027年有望实现全固态量产装车 [3] - 更新公司2025 - 2027年归母净利润分别为639、790、952（2025 - 2026年前值为634/779亿元），同比增长25.9%、23.7%、20.4%，截止4月21日市值对应25、26年PE估值分别是16.0/12.9倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|400,917|362,013|473,129|552,793|637,807| |同比(%)|22.0%|-9.7%|30.7%|16.8%|15.4%| |归属母公司净利润（百万元）|44,121|50,745|63,888|79,051|95,175| |同比(%)|43.6%|15.0%|25.9%|23.7%|20.4%| |毛利率(%)|19.2%|24.4%|27.8%|27.7%|28.1%| |ROE(%)|22.3%|20.6%|19.3%|18.6%|17.7%| |EPS（摊薄）（元）|10.02|11.52|14.51|17.95|21.61| |P/E|16.29|23.08|15.95|12.89|10.70| |P/B|3.64|4.74|3.08|2.39|1.90| |EV/EBITDA|8.51|12.63|7.35|5.42|3.80| [4] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|449,788|510,142|611,409|740,739|891,764| |货币资金（百万元）|264,307|303,512|359,321|450,778|562,007| |应收票据（百万元）|1,752|130|130|151|175| |应收账款（百万元）|64,021|64,136|83,821|97,935|112,996| |预付账款（百万元）|6,963|5,970|7,403|8,686|9,945| |存货（百万元）|45,434|59,836|74,916|87,560|100,449| |其他（百万元）|67,312|76,559|85,818|95,629|106,192| |非流动资产（百万元）|267,380|276,516|312,094|338,112|355,210| |长期股权投资（百万元）|50,028|54,792|57,792|60,792|63,792| |固定资产（合计）（百万元）|115,388|112,589|139,228|158,378|170,038| |无形资产（百万元）|15,676|14,420|19,135|22,777|25,202| |其他（百万元）|86,289|94,716|95,938|96,165|96,179| |资产总计（百万元）|717,168|786,658|923,503|1,078,851|1,246,974| |流动负债（百万元）|287,001|317,172|376,260|442,276|503,880| |短期借款（百万元）|15,181|19,696|21,666|27,575|33,484| |应付票据（百万元）|77,515|67,356|82,976|97,679|111,657| |应付账款（百万元）|117,039|130,977|163,677|191,301|219,462| |其他（百万元）|77,266|99,142|107,941|125,721|139,277| |非流动负债（百万元）|210,284|196,030|185,820|175,609|165,399| |长期借款（百万元）|83,449|81,238|71,028|60,817|50,607| |其他（百万元）|126,835|114,792|114,792|114,792|114,792| |负债合计（百万元）|497,285|513,202|562,080|617,886|669,278| |少数股东权益（百万元）|22,175|26,526|30,316|35,006|40,652| |归属母公司股东权益（百万元）|197,708|246,930|331,107|425,960|537,044| |负债和股东权益（百万元）|717,168|786,658|923,503|1,078,851|1,246,974| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|400,917|362,013|473,129|552,793|637,807| |营业成本（百万元）|323,982|273,519|341,805|399,493|458,300| |营业税金及附加（百万元）|1,696|2,057|1,893|2,211|2,551| |销售费用（百万元）|3,043|3,563|19,871|23,217|26,788| |管理费用（百万元）|8,462|9,690|12,301|14,373|16,583| |研发费用（百万元）|18,356|18,607|22,710|26,534|30,615| |财务费用（百万元）|-4,928|-4,132|-1,920|-1,616|-3,787| |减值损失合计（百万元）|-5,854|-8,423|-9,540|-4,970|-5,151| |投资净收益（百万元）|3,189|3,988|5,914|6,910|7,973| |其他（百万元）|6,077|9,779|6,590|7,776|8,779| |营业利润（百万元）|53,718|64,052|79,432|98,297|118,358| |营业外收支（百万元）|196|-870|189|221|255| |利润总额（百万元）|53,914|63,182|79,621|98,518|118,613| |所得税（百万元）|7,153|9,175|11,943|14,778|17,792| |净利润（百万元）|46,761|54,007|67,678|83,741|100,821| |少数股东损益（百万元）|2,640|3,262|3,790|4,689|5,646| |归属母公司净利润（百万元）|44,121|50,745|63,888|79,051|95,175| |EBITDA（百万元）|68,025|79,515|107,230|127,733|151,799| |EPS（当年）（元）|10.02|11.52|14.51|17.95|21.61| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|92,826|96,990|119,246|147,492|165,034| |净利润（百万元）|46,761|54,007|67,678|83,741|100,821| |折旧摊销（百万元）|22,646|24,938|32,681|40,768|48,829| |财务费用（百万元）|3,014|5,166|4,790|4,488|4,265| |投资损失（百万元）|-3,826|-4,385|-5,914|-6,910|-7,973| |营运资金变动（百万元）|25,784|14,775|10,886|20,997|14,396| |其它（百万元）|-1,552|2,490|9,125|4,409|4,696| |投资活动现金流（百万元）|-29,188|-48,875|-50,407|-47,245|-45,239| |资本支出（百万元）|-33,612|-31,105|-53,621|-51,455|-50,511| |长期投资（百万元）|1,683|-20,385|-2,200|-2,200|-2,200| |其他（百万元）|2,741|2,614|5,414|6,410|7,473| |筹资活动现金流（百万元）|14,716|-14,524|-13,031|-8,789|-8,566| |吸收投资（百万元）|3,324|2,560|0|0|0| |借款（百万元）|22,800|10,568|-8,241|-4,302|-4,302| |支付利息或股息（百万元）|-9,481|-25,807|-4,790|-4,488|-4,265| |现金净增加额（百万元）|80,536|31,994|55,809|91,458|111,228| [6]

新能源商用车行业数据 - 2025年1月新能源中重卡销量达7440辆，同比上涨96%，渗透率大幅提升至19.39% [6][7] - 纯电车型占比61.5%，换电车型占比40.6%，插电混动车型占比2.7% [7] - 区域分布上，上海以924台销量领跑，CR10省份集中度达71% [7] - 企业竞争格局中，徐工以1234台销量位居榜首，CR10企业集中度达85% [6][7] 政策动态 - 老旧营运货车报废更新政策范围扩大至国四排放标准，首次纳入天然气车，补贴最高达8万元/辆，实施期限为2025年全年 [5][9][13] - 深圳推出商用车以旧换新补贴，报废国四柴油货车并新购新能源货车最高补贴8万元/辆，目标更新4700辆营运货车和公交车 [10] - 国家发改委要求推广绿色充电桩，支持新能源汽车使用绿电，并将绿电消费纳入绿色出行评价指标 [5][11] - 珠海市鼓励固态电池研发，重点支持能量密度超350Wh/kg的半固态电池和超400Wh/kg的全固态电池项目 [12] 企业动态 新能源卡车 - 江淮新能源轻卡ES9即将上市，搭载120.27kWh电池，快充36分钟续航350+km [19] - 徐工交付百台纯电动牵引车XG2 EX630S，主打西北煤炭运输市场 [19] - 宇通发布新能源矿卡整体解决方案，现场签约290台订单，覆盖混动及第三代纯电产品 [20][21] - 一汽解放星域概念卡车进入路试阶段，搭载自主混动系统及L2级智能驾驶功能 [22][23] 新能源客车 - 厦门金龙批量交付65台M系列纯电公交车，采用轻量化设计提升续航 [24] - 沃尔沃在墨西哥推出首款电动铰接巴士7800，基于BZR平台打造 [27] - 福田欧辉交付500辆纯电微循环公交"红色萌巴"，续航覆盖90-198kWh多种电量组合 [27] 新能源物流车 - 时代新能源交付祥菱Q和领航大G纯电动冷链车，能源效率显著提升 [16] - 吉利远程携手滴滴批量交付6000台YD系列新能源商用车 [16] - 江淮在柬埔寨交付N系列轻卡，推动当地物流绿色转型 [19] 供应链与技术进展 - 宁德时代开发第二代钠电池，性能接近磷酸铁锂电池，预计2025年神行/麒麟电池出货占比提升至60-70% [27] - 蔚来与宁德时代达成换电战略合作，后者拟投资25亿元建设换电网络 [27] - 比亚迪发布超级e平台，采用全域千伏高压架构和兆瓦级充电技术 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，海外进展顺利，根据年报调整盈利预测，上调出货量，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为657.48、798.91、951.51亿元，对应PE为17.6、14.4、12.1倍，给予公司25年24倍PE，目标价358.32元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为4009.17亿、3620.13亿、4906.18亿、5725.37亿、6750.05亿元，同比增长22.0%、 - 9.7%、35.5%、16.7%、17.9% [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为537.18亿、640.52亿、825.97亿、1002.70亿、1196.00亿元，同比增长45.9%、19.2%、29.0%、21.4%、19.3% [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为441.21亿、507.45亿、657.48亿、798.91亿、951.51亿元，同比增长43.6%、15.0%、29.6%、21.5%、19.1% [5] - 2023 - 2027年毛利率分别为19.2%、24.4%、23.8%、23.8%、24.0%，净利率分别为11.0%、14.0%、13.4%、14.0%、14.1% [5] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为24.4%、22.8%、24.2%、24.5%、24.3%，市盈率分别为26.2、22.7、17.6、14.4、12.1，市净率分别为5.8、4.7、3.9、3.2、2.7 [5] 业绩情况 - 24年利润处于预告中值，符合预期，收入3620.13亿，归母净利润507.45亿，同比+15.01%；扣非归母净利润449.93亿，同比+12.23% [8] - 24Q4收入1029.68亿，同环比 - 3.08%/+11.58%，归母净利润147.44亿，同环比 + 13.62%/+12.24%，扣非归母净利润128.17亿，同环比 - 2.24%/+5.73% [8] - 24Q4毛利率受会计准则改变影响为15.04%，净利率14.83%，同环比 + 1.42pct/ - 0.18pct [8] 产能与海外布局 - 2024年下半年以来产能利用率饱满，较上半年提升20%，全年产能利用率为76.3%，在建产能超200GWh [8] - 海外产能布局有序推进，包括德国、匈牙利、西班牙工厂及印尼电池产业链，匈牙利工厂一期厂房土建完工，模组线预计今年投产，电芯预计2025年下半年投产，二期2025年开工 [8] 新产品情况 - 持续技术创新，推出神行、麒麟、骁遥等系列新品，预计2025年神行和麒麟电池在公司LFP、NCM产品中出货占比从24年的30% - 40%提升至60 - 70% [8] - 骁遥电池自去年底发布已在30余款车型搭载，第二代钠电池性能指标接近磷酸铁锂电池，固态电池研发及技术进展顺利，处于行业领先水平 [8] 可比公司估值水平 - 选取比亚迪、亿纬锂能等公司作为可比公司，2025年调整后平均PE为24.28倍 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年多项财务指标进行预测，如货币资金、营业收入、净利润等 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，海外进展顺利 [2] - 2024年利润处于预告中值，产能利用率提升显著，海外布局有序推进，新产品推广顺利 [8] - 根据年报调整盈利预测，上调出货量，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为657.48、798.91、951.51亿元，对应PE为17.6、14.4、12.1倍，给予公司2025年24倍PE，目标价358.32元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为4009.17亿、3620.13亿、4906.18亿、5725.37亿、6750.05亿元，同比增长22.0%、 - 9.7%、35.5%、16.7%、17.9% [5] - 营业利润分别为537.18亿、640.52亿、825.97亿、1002.70亿、1196.00亿元，同比增长45.9%、19.2%、29.0%、21.4%、19.3% [5] - 归属母公司净利润分别为441.21亿、507.45亿、657.48亿、798.91亿、951.51亿元，同比增长43.6%、15.0%、29.6%、21.5%、19.1% [5] - 毛利率分别为19.2%、24.4%、23.8%、23.8%、24.0%；净利率分别为11.0%、14.0%、13.4%、14.0%、14.1% [5] - 净资产收益率分别为24.4%、22.8%、24.2%、24.5%、24.3%；市盈率分别为26.2、22.7、17.6、14.4、12.1；市净率分别为5.8、4.7、3.9、3.2、2.7 [5] 业绩情况 - 2024年收入3620.13亿，归母净利润507.45亿，同比+15.01%；扣非归母净利润449.93亿，同比+12.23% [8] - 2024Q4收入1029.68亿，同环比 - 3.08%/+11.58%，归母净利润147.44亿，同环比+13.62%/+12.24%，扣非归母净利润128.17亿，同环比 - 2.24%/+5.73% [8] - 2024Q4毛利率受会计准则改变影响为15.04%；净利率14.83%，同环比+1.42pct/ - 0.18pct [8] 产能与海外布局 - 2024年下半年产能利用率饱满，较上半年提升20%，全年产能利用率为76.3%，在建产能超200GWh [8] - 海外产能布局有序推进，匈牙利工厂一期厂房土建完工，模组线预计今年投产，电芯预计2025年下半年投产，二期2025年开工 [8] 新产品情况 - 推出神行、麒麟、骁遥等系列新品，预计2025年神行和麒麟电池出货占比从24年的30% - 40%提升至60 - 70% [8] - 骁遥电池已在30余款车型上搭载，第二代钠电池性能指标接近磷酸铁锂电池，固态电池研发进展顺利 [8] 可比公司估值水平 - 选取比亚迪、亿纬锂能等公司作为可比公司，给出了各公司2023 - 2026年每股收益及PE情况 [9] - 可比公司PE最大值、最小值、平均数及调整后平均情况 [9] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关项目预测数据 [11] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测 [11] - 给出每股指标及估值比率预测 [11]