投资评级 - 投资评级：增持（首次）[1] - 当前股价为18.40元，总市值18.40亿元，流通市值5.96亿元 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X [3] 核心观点与业绩表现 - 报告公司是磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一 [3][14] - 2025年前三季度业绩显著回升，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归母净利润达4905万元，同比增长47.16% [3][49] - 公司凭借技术优势和客户壁垒，毛利率高于行业可比公司均值，2022-2024年度毛利率分别为52.47%、52.67%、39.99% [20] - 公司积极向高附加值的人用医药原料药领域拓展，近期多项产品获得CEP/PMDA等重要认证，打开高端市场空间 [4][34][35] 公司核心竞争力 - 技术实力雄厚，拥有先进的研发和设备设施，是国家高新技术企业和浙江省专精特新中小企业 [23] - 客户关系稳定，建立了深厚的客户资源壁垒，采用全部直销模式，有助于维持较高毛利率 [30][31][32] - 关键中间体自产，具备完整的磺胺类产品产业链，并积极拓展非磺胺类产品 [14] 业务拓展与增长潜力 - 人用医药原料药布局取得关键进展：苯溴马隆获中国上市批准及欧盟CEP证书；塞来昔布通过日本PMDA认证；甲硫酸新斯的明获中国上市批准 [4][34][35][37] - 调整募投项目资金，更多投入医药原料药技改，新增氨甲环酸、地奥司明等高需求品种生产线 [35][38] - 全球原料药市场空间广阔，预计2020-2026年市场规模CAGR为5.84%，2026年将达到2458.8亿美元 [38] 行业与市场环境 - 兽药原料药市场于2025年9月触底反弹，下游养殖业景气度提升带动需求，部分产品价格显著回升，如酒石酸泰乐菌素价格从2024年12月的217.03元/千克升至2025年10月的305.67元/千克，涨幅约40.84% [39][41][43] - 新版兽药GMP等监管政策升级，促进行业集中度提升，研发实力强、管理规范的大型企业更具优势 [5][61][65] - 中国兽药原料药市场持续增长，2016-2021年产业销售额年复合增长率达11.09% [77] - 国内"禁抗""减抗"政策对公司影响较小，受影响产品销售收入占比低于5%，且公司通过拓展境外市场和政策影响范围外产品有效应对 [5][89][90][95] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2.26亿元、2.69亿元、3.24亿元，同比增长36.0%、19.1%、20.5% [6] - 预计同期归母净利润分别为0.66亿元、0.76亿元、0.87亿元，同比增长29.9%、15.1%、14.5% [6][104] - 当前估值低于可比公司PE TTM均值（31.14X）[106]

政策支持与市场前景 - 浙江省提出到2027年宠物经济消费市场规模突破300亿元，到2030年突破500亿元 [1] - 苏州市力争实现宠物经济产值突破150亿元，无锡市、深圳市等多地也已出台支持政策 [1] - 2024年全球OTC宠物药品市场价值为93亿美元，预计从2025年的98亿美元增长至2034年的164亿美元，复合年增长率为5.9% [4] 公司业务与产品布局 - 公司是兽药原料药、医药原料药及中间体核心供应商，具备行业内最长的磺胺类原料药及中间体产业链和最齐全的产品品种 [2] - 公司产品矩阵覆盖磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑系列等磺胺类兽药原料药，并积极布局地昔尼尔、甲硫酸新斯的明等非磺胺类兽药原料药 [2] - 公司已布局三条宠物原料药在研管线，DT原料药合成工艺研发处于中试阶段，FN与FLB原料药的合成工艺研发处于小试阶段 [2] 公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收1.64亿元，同比增长40.89%，归母净利润4904.74万元，同比增长47.16% [3] - 2025年第三季度公司实现营业收入6299.88万元，同比增长38.94%，归母净利润1872.14万元，同比增长89.48% [3] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为2241.10万元，同比大幅增长1527.50% [3] 行业挑战与发展机遇 - 宠物药市场面临企业研发投入积极性低、关键性产业化技术长期未突破、难以跟上市场需求的问题 [1] - “宠物人性化”趋势使得宠物慢性病发病率上升，宠物主人对健康检查、康复护理及专科治疗的需求显著增加 [4] - 宠物药赛道正迎来政策与需求双重驱动的发展机遇期 [4] 公司发展战略与竞争优势 - 公司通过CDMO等业务模式深化与国内外知名兽药、宠物药及医药制剂企业的合作，强化产业协同 [1] - 公司通过技术优化与产能升级延伸磺胺类原料药产业链，并稳步扩大非磺胺类原料药销售规模以推动业务多元化 [3] - 公司在兽药领域的研发经验与产业链优势是其切入宠物药赛道、开启新增长曲线的坚实支撑 [2][4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入1.01亿元，同比增长42.14% [1] - 归母净利润3032.59万元，同比增长29.33% [1] - 扣除股份支付影响后净利润3099.99万元，同比增长29.53% [1] - 原料药业务收入7793.94万元（同比增长58.14%），中间体业务收入2271.24万元（同比增长5.46%） [3] - 原料药毛利率43.81%，中间体毛利率42.25% [3] 行业驱动因素 - 全球65岁以上人口2050年占比将达16%（总人数近16亿），中国60岁以上人口达3.1亿（占总人口22%） [2] - 老龄化催生慢性病管理及老年病治疗刚性用药需求 [2] - 全球兽药市场预计2025年突破600亿美元，2022-2025年复合增长率7.5% [2] - 畜牧养殖集约化加速推动兽药行业黄金成长期 [2] 技术与研发优势 - 2025年上半年研发费用520.87万元（占营收5.17%），同比增长28.68% [4] - 2023-2024年研发费用分别为903.41万元（占营收4.20%）和957.71万元（占营收5.76%） [4] - 掌握磺化反应技术、氯化反应技术等核心专利技术，具备成本控制精准、产品收率高、工艺稳定等优势 [4] - 拥有省级高企研发中心和浙江省"专精特新"认定资源 [4] 产品与业务布局 - 以抗微生物/抗寄生虫为核心的兽药原料药和以解热镇痛/抗菌为核心的医药原料药双赛道发展 [3] - 磺胺类产品产业链最长、品种最全，覆盖磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪钠等兽药原料药 [3] - 医药原料药涵盖结晶磺胺、塞来昔布，中间体包括对乙酰氨基苯磺酰氯 [3] - 成功拓展非磺胺类原料药及中间体领域 [3] 市场拓展与资质认证 - 2025年上半年境内营收7844.05万元（毛利率39.70%），境外营收2240.52万元（毛利率56.34%） [5] - 2024年中国原料药出口额429.8亿美元（同比增长5.1%），出口量1491.2万吨（同比增长19.4%） [5] - 取得甲硫新斯的明原料药国内上市批准及苯溴马隆欧洲CEP证书 [6] - 拥有兽药生产许可证、药品生产许可证、GMP认证、TGA证书、欧盟CEP证书、日本PMDA认证等国际资质 [6] 客户资源与合作网络 - 国际客户包括ELANCO、CHORI、NUTRIEN等知名企业 [7] - 国内合作鲁抗医药、九洲药业等制药企业及温氏股份、中牧股份、双胞胎、回盛生物等养殖集团 [7] - 通过客户合作优化运营管理模式 [7] 战略发展动力 - 下游养殖行业景气度回升带动兽用原料药销售增长 [1] - 新产品投放及募投项目投产拓宽营收渠道 [1] - 全球化战略推动境外高毛利业务占比提升 [5][6] - 全方位合规管理体系覆盖生产、质量、环境及职业健康管理 [6]

发行信息 - 公司拟公开发行股票不超2000万股（未考虑超额配售选择权）或不超2300万股（全额行使超额配售选择权），发行后公众股东持股比例不低于总股本25%，超额配售选择权发行股票数量不超本次发行数量15%[10] - 每股面值1元，发行价格不低于34元/股，最终价格由董事会与主承销商协商确定[10][46] - 本次发行上市全部为新股发行，原股东不公开发售股份[10] - 定价方式可通过公司和主承销商自主协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价等确定[10] - 保荐人、主承销商为长江证券承销保荐有限公司[10] 业绩数据 - 2020 - 2022年主营业务收入分别为20,669.88万元、26,286.27万元和26,148.94万元[192] - 2020 - 2022年净利润分别为7,948.50万元、11,660.66万元和11,268.10万元[192] - 2022年末资产总计289,884,269.16元，2021年末为242,881,054.08元，2020年末为171,673,473.04元[41] - 2022年资产负债率（母公司）为11.00%，2021年为16.06%，2020年为9.78%[41] - 2022年营业收入264,415,476.77元，2021年为269,043,124.09元，2020年为207,192,613.39元[41] - 2022年毛利率为52.47%，2021年为57.36%，2020年为51.73%[41] - 2022年研发投入占营业收入的比例为3.62%，2021年为3.36%，2020年为3.26%[41] - 报告期内公司研发费用累积投入2,536.97万元[58] - 2021和2022年度归属于发行人股东的净利润（扣非孰低）分别为11445.21万元和10956.16万元，最近两年加权平均净资产收益率（扣非孰低）分别为60.67%和45.47%[62] - 报告期内公司营业收入和净利润年复合增长率分别为12.97%和19.06%[192] 股权结构 - 叶山海直接持有公司股份19,596,200股，占比32.66%，通过衢州有明间接控制1,000,000股，占比1.67%[35] - 叶瑾之直接持有公司股份19,800,000股，占比33.00%[35] - 叶山海与叶瑾之合计控制公司股份40,396,200股，占比67.33%[35] - 王小青持有公司股份，为持有公司5%以上股份的主要股东[115] - 本次发行前公司总股本6000万股，拟发行不超2000万股，发行后总股本8000万股，发行后公众股东占比不低于25%[120] 公司概况 - 公司于2007年10月31日成立，2016年8月15日变更为股份公司，2017年2月10日挂牌，2023年4月17日调至创新层[33][34] - 公司注册资本为60,000,000元[33] - 公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，以抗微生物和抗寄生虫为核心生产兽药原料药，以解热镇痛和抗菌为核心生产医药原料药[185] - 公司拥有完整采购、研发、生产和销售体系[193] - 公司采取以销定产为主，计划生产为辅的生产模式[197] - 公司产品销售模式为直接销售，客户类型分生产商和贸易商[198] 研发情况 - 截至2022年12月31日公司在研项目8个[58] - 公司拥有磺化、氯化、溶剂萃取等多项反应技术[58][59] 募投项目 - 本次公开发行股票募集资金拟投资项目投资总额73500万元，拟使用募集资金金额67900万元[64] - 包括年产800吨磺胺氯达嗪钠等技改扩建项目、年产500吨磺胺嘧啶（钠）等项目等[64] 风险与承诺 - 公司面临市场竞争加剧、客户相对集中等风险[17][18][19][20][22] - 公司及相关人员作出多项承诺，包括稳定股价、填补回报、避免关联交易等[158][162][172]