报告行业投资评级 * 报告覆盖的可选消费行业股票多数获得“优于大市”评级，仅露露柠檬获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 第51周，A股和港股市场的零食与零售板块表现突出，而海外运动服饰板块则因耐克业绩不佳而表现疲弱 [1][4] * 报告覆盖的大多数可选消费子板块当前估值仍低于其过去五年的平均水平，显示板块估值具备一定吸引力 [9][15] 本周覆盖板块表现回顾 * **周度表现**：零食板块以**5.7%** 的涨幅领涨，其次为美国酒店(**4.1%**)、海外化妆品(**2.4%**)和零售(**2.3%**)板块；而海外运动服饰板块表现最差，下跌**2.7%** [4][11] * **月度表现**：海外运动服饰板块以**12.5%** 的涨幅领先，其次为美国酒店(**10.2%**)和信用卡(**8.6%**)板块；国内运动服饰板块表现最差，下跌**4.4%** [11] * **年初至今表现**：黄金珠宝板块以**125.8%** 的涨幅遥遥领先，其次为零售(**40.2%**)和国内化妆品(**32.9%**)板块；海外运动服饰板块是唯一录得负增长的板块，下跌**12.6%** [11] * 基准指数MSCI China在本周的涨跌幅为**-1.5%**，月涨跌幅为**1.1%**，年初至今涨跌幅为**28.7%** [11] 各板块涨跌幅原因剖析 * **零食板块**：本周上涨**5.7%**，主要因市场对四季度淡季及春节错期影响已形成一致预期，销售有望顺延至2026年第一季度，且对一季度新品有所期待 [5][13] * **美国酒店板块**：本周大幅上涨**4.1%**，主要受圣诞假期提振每间可售房收入表现 [6][14] * **零售板块**：本周上涨**2.3%**，其中万辰集团因“好想来”零食乐园门店加速扩张及新业态“万市大集”首店表现优异而上涨**8.5%**；中国中免因海南自贸港封关首日离岛免税购物金额同比大增**61%** 而上涨**4.9%** [6][14] * **海外运动服饰板块**：本周下跌**2.6%**，主要受耐克拖累，其股价因第二财季大中华区收入双位数下滑及第三财季营收指引不及预期而重挫**13.0%** [8][14] * **国内运动服饰板块**：本周微跌**0.2%**，其中李宁因开设全球首家“龙店”并推出新产品系列而上涨**7.5%**；华利集团则因主要客户处理高库存导致订单回落而下跌**8.3%** [8][14] * **黄金珠宝板块**：本周下跌**1.9%**，部分因潮宏基被调出中证2000指数引发被动资金卖出，但其12月上旬终端店均销售仍保持**20%+** 的增速 [8][14] 可选消费子板块估值分析 * 所有子板块的2025年预期市盈率均低于其历史五年平均水平 [9][15] * **估值折让最大**：美国酒店板块2025年预期市盈率为**33.5倍**，仅为历史五年平均的**20%**；黄金珠宝板块为**22.4倍**，为历史平均的**42%**；奢侈品板块为**27.4倍**，为历史平均的**49%** [9][15] * **估值折让相对较小**：国内运动服饰板块2025年预期市盈率为**13.9倍**，为历史平均的**73%**；博彩板块为**45.1倍**，为历史平均的**72%**；零食板块为**27.6倍**，为历史平均的**66%** [9][15] * 各板块的2025年预期企业价值倍数也均低于其历史五年平均水平 [9][15]

山姆会员商店商品调整事件 核心观点 - 山姆近期密集调整商品结构，下架多款高回购率商品并上新大众品牌定制产品，引发会员对选品策略的质疑 [1][3][8] - 争议焦点在于会员认为新上架商品（如好丽友派、溜溜梅等）与普通商超品牌重合度高，削弱了会员制商超的差异化价值 [3][8][13] - 公司回应称已关注舆情并将调整选品策略，同时否认部分网络不实信息 [11][12][15] 商品调整细节 - **下架商品**：太阳饼、米布丁、低糖蛋黄酥等高性价比商品被下架，好丽友派（49.9元/48枚）、牛肝菌魔芋等后续也被紧急下架 [1][5][10] - **上新商品**：推出好丽友减糖80%特供版（好评率93.6%）、卫龙合作款高纤牛肝菌魔芋（未标注品牌）、盼盼全麦坚果面包脆片（品牌名改为"PANPAN"） [8][13][16] - **特供商品特征**：品牌方透露新品均针对山姆会员健康化需求定制，如溜溜梅为山姆独家开发高端产品"皇梅"，曾登顶新品热度榜 [14][16] 会员反馈与市场影响 - 会员质疑选品逻辑，认为大众品牌商品与会员费（260元/年）提供的差异化服务不匹配 [3][8] - 部分品牌（如盼盼）2024年10月才首次入驻山姆，通过定制产品拓展高端渠道 [16] - 舆情导致多款新品紧急下架，公司称补货周期需2周至1个月 [5][8][10] 公司应对措施 - 沃尔玛强调"会员第一"原则，承诺将消费者意见纳入选品策略 [12] - 计划通过法律手段处理网络不实信息，维护品牌声誉 [12] - 近期将召开高层会议讨论应对方案 [15] 品牌合作动态 - 好丽友确认争议产品为山姆特供，但未披露具体合作细节 [13] - 溜溜梅通过招股书披露与山姆合作提升高端市场渗透率，定制产品溢价能力显著 [16] - 盼盼、徐福记等品牌尚未回应合作调整情况 [14]

山姆会员商店选品争议事件 - 山姆因上架好丽友派等新品被网友质疑选品标准，登上热搜 [1] - 网友吐槽山姆下架太阳饼、米布丁等回购率高商品，转而上新低糖好丽友派、溜溜梅等商品 [2] - 有消费者质疑山姆卖普通商超就能买到的商品，认为会员价值被削弱 [4] 商品调整情况 - 山姆APP已下架引发争议的好丽友派产品，全国线上渠道均无法购买 [5] - 牛肝菌魔芋等商品也已下架 [6][12] - 近两月山姆进行密集商品调整，与卫龙、盼盼等品牌合作推出新品 [11] - 部分合作新品未标注合作品牌名称，如卫龙合作的牛肝菌魔芋未出现"卫龙"字样 [11] 争议商品详情 - 争议商品好丽友派以"减糖80%"、"增加30%可可成分"为卖点 [11] - 好丽友派售价49.9元/盒(48枚)，有9000多条评价，好评率93.6% [11] - 低糖好丽友派、徐福记燕麦藜麦蛋糕等为山姆特供商品，但品牌本身让会员感到"违和" [11] 公司背景与业绩 - 山姆会员商店是沃尔玛旗下高端会员制商店，全球拥有800多家门店 [14] - 中国地区普通会员年费260元/年，卓越会员680元/年 [15] - 最新财季沃尔玛中国净销售额67亿美元(约480.2亿元)，同比增长22.5% [15] - 山姆会员商店与电商业务保持强劲增长，过去12个月新增7家门店 [15] 行业专家观点 - 会员仓储店的生命线之一是差异化，商品必须与普通渠道有重大区隔 [15] - 品质而非单纯品牌已成为中国消费者重要购物参考依据 [16] - 山姆凭借大包装性价比和差异化创新路线实现双位数增长 [15]

商品调整争议 - 公司近期密集调整商品结构 下架太阳饼 米布丁 低糖蛋黄酥等回购率高的热门商品 [1] - 上新低糖好丽友派 溜溜梅 徐福记燕麦藜麦蛋糕等被消费者认为"家门口小超市就能买到"的商品 [1] - 社交平台出现大量消费者投诉 要求重新上架特色食品如米布丁 杨枝甘露 老妈蹄花等 [3][6] 新品市场反馈 - 独家合作的好丽友低糖派售价49 9元/48枚 因实际甜度过高遭遇差评 [12] - 与卫龙合作的高纤牛肝菌魔芋未标注品牌名 与盼盼合作的全麦坚果面包脆片改用"PANPAN"标识引发消费者违和感 [17] - 争议产品好丽友派和牛肝菌魔芋已在7月15日被APP下架 具体原因未公布 [14] 会员制模式挑战 - 消费者质疑会员费价值 认为商品与普通超市同质化 直言"把消费者当韭菜" [8][10] - 专家指出差异化是会员仓储店生命线 商品需与市面渠道形成重大区隔 [22] - 中国消费者购物标准转向品质优先 品牌和价格因素正逐渐沦为次要考量 [22] 行业运营数据 - 公司在中国市场普通会员年费260元 卓越会员680元 全球门店超800家 [20] - 太平洋证券研报显示公司通过大包装性价比+差异化创新实现双位数增长 主要客群为中产家庭 [20] - 缺货商品补货周期通常为两周至一个月 [19]