投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为13.56亿元，同比增长12.05%；归母净利润为2.01亿元，同比增长3.51%；扣非净利润为1.75亿元，同比增长19.4% [2][4] - 2025年第三季度单季营业总收入为5.22亿元，同比增长16.74%；归母净利润为6956.67万元，同比下降16.07%；扣非净利润为7390.39万元，同比增长25.53% [2][4] - 2025年前三季度毛利率同比提升1.61个百分点至28.01%；期间费用率同比下降0.45个百分点至10.51% [9] - 2025年第三季度单季毛利率同比提升2.81个百分点至29.6%；期间费用率同比下降1.25个百分点至10.58% [9] - 2025年前三季度公允价值变动净损益为1557.99万元，显著低于2024年同期的6737.22万元，对表观利润构成压力 [9] 业务运营与结构 - 2025年1-9月主营业务收入为135,490.11万元，食品类收入为122,611.30万元，占总营收90.40% [9] - 分产品看，面米类收入50,883.84万元（占比37.51%），馅料类收入38,826.14万元（占比28.63%），外购食品类收入32,531.63万元（占比23.98%） [9] - 分渠道看，特许加盟销售为101,354.07万元（占比74.72%），团餐渠道为30,694.98万元（占比22.63%），直营门店为1,699.20万元（占比1.25%） [9] - 分区域看，华东区域收入为111,636.48万元（占比82.31%），是核心收入来源 [9] - 截至2025年第三季度末，加盟门店总数达5,934家，较期初净增791家；华东区域门店为4,238家，净增812家，贡献主要增长 [9] - 公司自2025年9月30日起合并“馒乡人”品牌248家门店，显著增厚门店实力 [9] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.90亿元、3.25亿元、3.63亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.21元、1.36元、1.51元 [9] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23倍、21倍、18倍 [9] 公司基础数据 - 当前股价为27.93元（2025年11月7日收盘价），总股本为23,957万股 [6] - 每股净资产为9.46元，近12月最高/最低价分别为29.06元/15.82元 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.35亿元，同比增长9.31%，归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%，扣非净利润1.01亿元，同比增长15.29% [1] - 第二季度营业收入4.65亿元，同比增长13.50%，归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%，扣非净利润0.62亿元，同比增长24.28% [1] - 上半年毛利率27.01%，同比提升0.84个百分点，净利率15.77%，同比提升1.17个百分点 [4] 产品结构分析 - 面米类收入3.28亿元同比增长6.58%，馅料类收入2.30亿元同比增长16.29%，外购食品类收入1.94亿元同比增长7.25% [1] - 包装及辅料收入0.52亿元同比增长10.70%，服务费收入0.28亿元同比下降4.67% [1] - 完成45款产品改良升级，在冷冻生胚包子技术领域取得重大突破，优化青菜馅保鲜工艺和鲜肉馅保汤技术 [1] 渠道发展情况 - 特许加盟销售6.13亿元同比增长7.00%，直营门店销售0.11亿元同比增长0.44%，团餐渠道销售1.99亿元同比增长18.99% [2] - 第二季度加盟销售3.48亿元同比增长10.49%，直营门店销售0.05亿元同比增长14.12%，团餐渠道销售1.06亿元同比增长26.20% [2] - 加盟门店数量5685个，同比增加401个，较年初增加542家 [2] 区域市场表现 - 华东地区收入6.87亿元同比增长9.69%，华南地区收入0.72亿元同比增长11.60% [3] - 华中地区收入0.49亿元同比增长6.56%，华北地区收入0.25亿元同比下降0.07% [3] - 已在上海、东莞、天津、南京、武汉建设鲜食中央厨房，覆盖长三角、珠三角、京津冀及华中地区 [3] 成本费用控制 - 销售费用0.33亿元同比下降0.08%，管理费用0.60亿元同比上升0.09%，研发费用0.06亿元同比下降0.07% [4] - 期间费用率10.46%，同比基本持平，销售费用率3.96%同比下降0.73个百分点 [4] - 财务费用-0.11亿元，财务费用率-1.36% [4] 门店模式创新 - 太仓开设全时段堂食门店，投资额22-25万元，改造投资约10万元 [2] - 新店型开业首周单店日营收从5715元快速爬升至9587元，显著超越传统门店2000-3000元的日销水平 [2] - 通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措改善单店模型 [2]