宏观策略 - 核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量以及2025年留存的财政“余粮” [1][19] - 具体分析：若PPI同比增速回升1.8个百分点（从-2.4%至-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，效果相当于赤字率提高0.2个百分点（从4.0%至4.2%）[1][19] - 具体分析：2025年财政支出偏慢，预计财政“余粮”可能超过5000亿元，与物价回升带来的税收增收合计7600亿元，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点 [1][19] - 历史佐证：历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速回升的现象，例如2021-2022年官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速从0%大幅拉升至6.1% [19] - 贸易顺差分析：2020年至2025年11月，商品贸易顺差累计达4.9万亿美元，但并未等额转化为外汇储备增加，其中约2.9万亿美元通过境内银行流入国内，约2.0万亿美元留存在海外市场 [2][21] - 贸易顺差分析：流入境内的约2.9万亿美元资金中，约1.78万亿美元结汇成人民币（期间平均结汇率53%），约1万亿美元继续以美元形式持有，其中企业部门形成约0.19万亿美元美元存款 [21] - 海外资产：2020年至2025年二季度末，留存在海外的约1.9万亿美元外汇成为搭建海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，对外直接净投资增加1298亿美元 [21] 固收与流动性 - 核心观点：对2026年1月流动性情况的预测显示，当月流动性缺口约为19000亿元，可通过公开市场操作和降准等进行调节，降准50bp可释放约10000亿元长期资金 [22][23] - 流动性影响因素：预计2026年1月外汇占款环比减少约630亿元，财政存款净增加约6200亿元，M0环比增加约7800亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元，均对银行间流动性有负面影响 [22][23] - 债市观点：对于2026年上半年债市并不悲观，预计10年期国债活跃券收益率顶部在1.85%左右，存在宽松政策落地和基金赎回费率新规冲击后缓和的双重利好 [31] - 近期市场：本周（2025.12.22-12.26）10年期国债活跃券收益率从1.835%上行0.05bp至1.8355%，市场对LPR调降预期落空及明年初政府债发行放量有所顾忌 [22] - 转债策略：整体对需求的重视大于供给，推荐在需求端存在明显增长预期的部分，并建议关注平衡踏空风险，任何短期回调都构成显著右侧布局机会 [3][27] - 转债关注方向：最具弹性的标的是年度策略中核心主线的股性标的，同时关注三个价值洼地方向：AI端侧（消费电子、汽车智能化、具身机器人）、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节 [27][34] - 绿色债券数据：本周（20251222-20251226）新发行绿色债券28只，规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元；周成交额645亿元，较上周减少156亿元 [4][29] - 二级资本债数据：本周（20251222-20251226）新发行二级资本债8只，规模531.50亿元；周成交量约2729亿元，较上周减少10亿元 [4][30] 电子行业 - 云端算力：2026年国产算力芯片龙头有望进入业绩兑现期，看好国产GPU受益于先进制程扩产带来的产能释放，同时看好AI ASIC服务商在供应链中的关键角色 [9][39] - 端侧算力：端侧AI接力云AI，端云混合架构夯实场景基础，海外大模型有望驱动AIoT落地，利好眼镜、汽车、机器人三大先导场景，26年有望成为NPU落地元年 [9][39] - 3D DRAM：2026年将成为端侧AI存储放量元年，高带宽/低成本的3D DRAM有望在机器人、AIOT、汽车等领域放量，是多款NPU流片发布的关键适配硬件 [10][39] - 端侧AI模型：2026年云端模型将通过数据质量与后训练优化提升能力；端侧通过蒸馏承接云端能力，并结合结构优化提升性能；生态格局由终端厂商、超级APP和第三方模型厂共同决定 [10][39] - AI终端：2026年是AI终端创新元年，Meta、苹果、谷歌、OpenAI均有新终端推出，形态以眼镜为代表，同时有AI pin、摄像头耳机等新形态 [10][11] 有色金属行业 - 铜市场：本周伦铜报收12,133美元/吨，周环比上涨3.37%；沪铜报收98,720元/吨，周环比上涨5.95%，并于周五夜盘突破10万元/吨关口 [11] - 铜供需：供给端，进口铜矿TC下跌至-43.2美元/吨，2026年铜精矿长单加工费Benchmark定为0美元/吨，较2025年显著下行；需求端，临近年底需求持续收缩，线缆企业普遍存在高库存问题 [11] - 铝市场：本周LME铝报收2,957美元/吨，周环比上涨1.76%；沪铝报收22,405元/吨，周环比上涨0.99%；电解铝社会库存环升7.22%至62.55万吨 [11] - 贵金属：本周COMEX黄金收盘价为4562.00美元/盎司，周环比上涨4.54%；SHFE黄金收盘价为1,016.30元/克，周环比上涨3.71%，价格受美元下行支撑维持上行驱动 [11] - 白银市场：本周Comex白银周环比上涨21.71%，沪银周环比上涨19.14%，同时出现了期现溢价以及内外盘溢价 [11] 保险行业 - 核心观点：负债端与资产端均持续改善，行业估值仍有较大向上空间，当前公募基金对保险股持仓仍然欠配 [12] - 负债端：市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力将有所缓解 [12] - 资产端：近期十年期国债收益率企稳于1.84%左右，预计未来伴随经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [12] - 估值水平：2025年12月26日保险板块估值2025E为0.67-1.0倍PEV、1.31-2.17倍PB，处于历史低位 [12] 计算机行业 - 国企改革：预计2026年各地将进一步加强地方国企考核管理，随着地方加强盘活存量资产及国企改革深化，地方国企资本运作有望持续加速推进 [13][14] - 太空算力：太空算力产业正加速演进，作为破解全球算力资源瓶颈的核心路径，其战略价值日益凸显，有望成为未来十年算力基础设施中增长最快、技术壁垒最高、最具颠覆性的关键领域 [15] 环保行业 - 核心逻辑：垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动 [16] - 资本开支影响：当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [16] - 国补影响：2025年第三季度国补回收显著加速，测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，国补回款或将迎来常态化改善 [16] - 综合测算：在资本开支下降（假设降至总资产1.5%）基础上，叠加国补回款率从40%提至100%，板块的分红潜力将从114%提升至141% [16] 个股推荐 - 龙净环保：紫金矿业现金全额认购其定增，持股比例提升，公司资金就位，成长性有望加速体现；维持2025-2027年归母净利润预测为12.3/15.3/17.5亿元 [17] - 林清轩：公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，预计2025年12月30日上市，IPO募资净额约9.97亿港元；预计2025-2027年归母净利润分别为3.82/5.78/7.42亿元，同比增长104.24%/51.50%/28.38% [17][18]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告对2026年电子行业提出十大预测，核心观点认为AI驱动的算力、存力、终端及底层硬件升级将构成全年投资主线，行业将迎来从云端到端侧、从芯片到材料的多维度创新与放量周期 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 云端算力 - 2026年国产算力芯片龙头有望进入业绩兑现期，看好国产GPU受益于先进制程扩产带来的产能释放 [3] - 国产算力进入超节点时代，看好AI ASIC服务商的关键角色，并考验Switch芯片的国产化水平 [3] - 以华为、中科曙光为代表的全栈自研路径已有重磅超节点方案发布，第三方Switch芯片厂商绑定互联网大厂客户 [11] 2. 端侧算力 - 端侧AI将正式接力云AI，端云混合架构成为技术基建核心范式，智能汽车、AI眼镜、机器人将成为率先爆发的核心载体 [15][17] - 海外端侧AI已进入实质性落地阶段，相关SoC厂商如晶晨股份在谷歌智能家居生态中持续深化绑定 [17] - 端侧模型升级催生硬件向专用协处理器演进，看好独立NPU架构领军者瑞芯微，其RK182X系列协处理器可承载3B–7B LLM的推理需求 [18][20] 3. 3D DRAM - 2026年是端侧AI存储放量元年，高带宽/低成本的3D DRAM有望在多领域放量，是端侧应用从“能用”到“好用”的关键硬件革新 [3][27] - 瑞芯微在2025年发布的RK1820和RK1828 NPU已采用3D DRAM架构，内置2.5GB/5GB DDR [22] - 手机、云端推理等场景或将成为2026年下半年及2027年的关键应用场景 [27] 4. 端侧AI模型 - 2026年，云端模型将通过数据质量与后训练优化持续提升复杂规划能力 [29] - 端侧模型通过蒸馏承接云端能力，并结合结构优化与工程化设计改善执行成功率与时延 [29][30] - 生态格局上，终端厂商、超级APP和第三方模型厂将基于入口掌控、闭环构建和分成机制展开竞争与合作 [33] 5. AI终端 - 2026年是AI终端创新元年，Meta、苹果、谷歌、OpenAI在2026年至2028年间均有新终端推出，形态以眼镜为代表，同时包括AI pin、摄像头耳机等 [34][36] - 新终端的产生离不开关键零组件的升级，建议关注SoC、电池、散热、通信、光学等方向 [34] 6. 长鑫链条 - 长鑫存储登陆资本市场将增强扩产确定性，DRAM产业链有望进入新一轮中长期景气上行通道 [38] - 长鑫重点在研的CBA架构是DRAM向3D化演进的关键技术，有望释放持续扩产动能，其产业链公司将充分受益 [3][39] - 设备环节部分优质公司还将享受渗透率快速提升，迎来戴维斯双击 [3] 7. 晶圆代工 - 国内先进制程尤其是7nm及以下供给严重不足，自2026年起出于保供意图的先进扩产将十分丰厚，晶圆代工景气维持 [3][42] - 中芯国际和华力集团有望持续扩产先进制程，同时更多主体如永芯、ICRD等也将扩产14nm [3][42][43] 8. PCB - AI服务器推动PCB材料进入全面升级周期，M9 CCL凭借超低损耗性能成为关键基材，有望推动PCB及上游高端材料价值量迅速增长 [4][47] - 英伟达Rubin架构升级显著推动PCB量价齐升，其NVL576机柜引入正交背板方案，PCB材料必须升级到M9或PTFE，单机柜PCB总价值量成倍增长 [45][46][48] - AI服务器PCB市场规模在2026年有望迈向600亿元 [45] 9. 光铜互联 - AI算力集群Scale up&out迭代持续，Scale up催生超节点爆发，铜缆凭短距低耗成为柜内互连最优解；Scale out带动集群扩容，光模块与GPU配比飙升 [4][50][52] - 以英伟达Rubin NVL 144满配CPX为例，测算3层网络下其芯片与光模块比例可达1:12 [50] - 1.6T光模块进入规模化落地期，高端光芯片供给缺口凸显 [4][52] 10. 服务器电源 - AI数据中心功率密度飙升驱动800V高压直流（HVDC）供电架构成为核心主线，电源系统全链路升级打开增量空间 [5][53][55] - AI服务器功率密度提升推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等技术升级，单板价值量显著提高 [5][56] - 英伟达发布800V HVDC架构白皮书，提出清晰的渐进落地路径 [55] 建议关注公司 - 报告列出了涵盖云端算力、端侧算力、存储、AI终端、代工、设备、PCB产业链、光铜互联、HVDC等细分领域的数十家建议关注公司 [5][6]

核心观点 - 报告核心观点认为，国产GPU产业在2026年将迎来供给侧快速丰富阶段，四家主要公司（摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯）正齐聚资本市场，国产算力将成为资本市场最受关注板块[8] - 报告同时指出，数据中心光缆需求正迎来爆发，光纤光缆市场已出现量价齐升的早期信号，并预计2026年运营商集采价格将企稳回升[11] 行业动向：国产GPU发展 - 摩尔线程召开首届开发者大会，发布全新架构“花港”，支持FP4到FP64全精度计算，密度提升50%、效能提升10倍，并新增FP4支持，基于此架构将推出AI训推一体卡“华山”及图形渲染卡“庐山”，其“华山”卡在浮点算力、访存带宽、高速互联等能力有望超过Hopper架构，同时发布了端侧智能SoC“长江”及AIPC MTT AIBOOK，并前瞻展示了支持256GPU互联的MTT C256超节点及夸娥2.0万卡集群[8] - 沐曦股份登陆科创板首周市值超过2800亿元，已推出曦思N系列和曦云C系列GPU，其中C500系列算力跻身国内领先水平，2025年10月发布的C600实现了芯片设计制造封测全国产供应链闭环，截至2025年3月底，其GPU产品累计销量超过2.5万颗，2025年上半年营收为9.2亿元，在手订单金额为14.3亿元[8] - 壁仞科技已通过港交所聆讯，曾于2022年发布单芯片峰值算力达PFLOPS级别的BR100系列，目前数据中心主力产品为BR106系列并于2025下半年推出BR166，截至2025年12月15日，拥有总价值12.4亿元的5份框架销售协议及24份销售合约，其2024年营收为3.4亿元[8] - 天数智芯已通过港交所聆讯，推出“天垓”与“智铠”两大GPGPU系列，截至2025年6月30日，已为超过290名客户服务，覆盖CSP、AI模型开发商、研究机构等多个领域，其GPU出货量在2025上半年为1.57万片，2025上半年营收为3.24亿元[8] - 分析认为，在资本市场支持下，2026年将是国产GPU供给侧快速丰富的阶段，需求侧运营商和“主权AI”、央国企AI+行动类需求明确，互联网和大模型研发厂商在推理端也将看到国产GPU的快速渗透[8] - 超节点服务器是国产GPU快速发展的重点受益环节，其上游铜连接、交换芯片、网卡芯片、接口IP等投资机会建议重点关注[9] 行业动向：光纤光缆需求 - 根据市场反馈，国内头部四家光纤厂商及海外康宁、藤仓等反馈，普缆散纤已涨价约15%[11] - 根据CRU大宗商品研究所数据，到2025年，数据中心光缆需求将占全球光缆需求的5%，北美地区超过14%，到本世纪末，数据中心光缆需求占总需求比例将超过11%[11] - 根据CRU预测，到2029年，全球数据中心光缆需求将超过5000万芯公里，其中AI应用光缆需求五年复合年增长率（CAGR）为26%[11] - 报告认为，Scaleout（横向扩展）是数据中心光缆需求爆发的核心因素，因机柜功率密度提升、GPU带宽年翻倍增长及集群规模扩大，机柜间高密度MPO光缆持续放量[11] - 展望未来3年，Scaleup（纵向扩展）或继续为数据中心光缆增添新驱动，预计在SERDES单通道提升至400G以上且超节点扩展至200至千卡范围时，光连接将替代铜连接成为全新增量，由于Scaleup带宽约为Scaleout的十倍，其对光纤、插芯需求量也十分可观[11] - 当前在数据中心多模供给紧张、海外单模出口需求快速增长以及G657、G654等高价值单模光纤对G652普缆单模的产能挤压下，有望看到光纤光缆主流公司量价齐升，这也将带动2026年运营商集采价格企稳回升[11] 市场表现与建议关注 - 本周（2025.12.15-2025.12.19）市场整体下跌，上证综指涨0.03%，沪深300跌0.28%，申万通信指数跌0.89%，创业板指数跌2.26%，科创50指数跌2.99%[11] - 细分板块中，周涨幅最高的前三板块为液冷（+15.85%）、光缆海缆（+11.88%）、卫星通信（+10.73%）[11] - 从个股情况看，震有科技、信科移动-U、英维克、世嘉科技、亨通光电涨幅领先，涨幅分别为+21.89%、+20.97%、+15.54%、+14.44%、+13.58%[11] - 报告建议关注三大方向：1）国产超节点相关公司如紫光股份、中兴通讯、浪潮信息等；2）商业航天相关公司如上海瀚讯、信科移动、烽火通信等；3）光纤光缆相关公司如中天科技、亨通光电、长飞光纤等[11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：TMT 科技行业、通信行业、PCB 电子行业、人工智能产业、AI 芯片市场、传媒板块、恒生科技板块、互联网消费领域 - **公司**：中国移动、电信、联通、新易盛、天孚旭创、联特、袁杰、剑桥科技、东山精密、润泽科技、光迅、锐捷、叶冷、英维克、盛宏深蓝电路、华勤、浪潮信息、美图、焦点科技、亿点天下、值得买、光云科技、凯英网络、巨人网络、掌阅科技、中文在线、阿里巴巴、京东、美团、腾讯音乐、网易云音乐、英伟达、字节跳动、特斯拉、海格通信、712 纪要提到的核心观点和论据 1. **科技板块**：虽科创 50 指数短期低迷，但国内半导体先进产能、制程、良率及国产 GPU 等领域预计有积极进展，建议重新关注整个科技板块，包括 AI 及其他相关领域[1][2] 2. **通信行业** - 算力板块受美股反弹、需求预期上修及业绩推动呈现上涨趋势，中长期逻辑稳固[1][4] - 电信运营商经营基本面稳健，用户 ARPU 值预计触底反弹，该板块股息率和估值具吸引力，建议作为底仓型配置品种，推荐中国移动、电信和联通，港股优先[4] - 军工通信领域关注 2026 年“十五周期”及 2027 年建军百年目标带来的机遇，重点关注机载和无人机相关领域，如 712 和海格通信[1][4] 3. **AI 领域** - 投资逻辑在于大模型对社会效率、成本和智力的全面改变带来收入和变现，并非依赖爆款 APP，中国及北美算力缺口大，AI 投资应保持乐观[1][5][6] - 产业正形成底层商业逻辑闭环，海外大模型推理应用中 AI 搜索和 AI 编码占比超 60%，带动海外大模型应用拓展[1][8] - 预计 2026 年 MV 估值在 25 至 30 倍区间，A 股供应链估值有上修空间[3][10] - 国产芯片性价比提升逐步胜出，H20 芯片开放不会形成压制，全国产化芯片快速上量将成下半年资本市场重要增量[3][17] - 液冷散热技术应对芯片功耗增加至关重要，中国供应链有望快速提升份额[3][21] - AI 应用端需求增长，关注垂直领域如 AI 搜索、AI 编码及 AI 视频的发展潜力，传媒板块主线切合这一趋势[3][22] 4. **PCB 电子行业**：二季度表现强劲，归因于之前跌幅过大以及预期修正叠加，涨幅可支撑且回调幅度小于 23、24 年，多模态技术发展扩大市场空间[11][12] 5. **恒生科技板块**：近期跑输恒指及其他板块，主要因之前对 AI 资本开支预期下调，即时零售市场竞争加剧和资本投入增加带来压力，中长期需观察补贴对利润影响[24][25][26] 6. **互联网消费领域**：腾讯音乐和网易云音乐竞争格局良好，腾讯音乐收购喜马拉雅扩大有声书市场范围，网易云音乐用户增量、变现率及用户价值稳定增长，两者均具配置价值[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **各行业在 AI 与业务结合方面**：各行各业邀请专家改善结合，编码领域准确率从 2024 年初的 30%提升至年底的 60% - 70%，其他行业发展速度相对较慢，但 2025 年第二季度开始显现增长趋势[9] 2. **AI 应用表现突出的公司** - 美图利润增长预期 70%，实际增长 40%，产品付费渗透率提升，与阿里巴巴合作增强竞争力[23] - 焦点科技作为外贸 B2B 行业玩家，去年 AI 政策产品实现 4000 万回款和 2500 万收入，今年预计现金回款翻倍，业务前景看好[23] - 亿点天下、值得买、光云科技结合 AI 与营销电商；凯英网络、巨人网络结合 AI 与游戏；掌阅科技、中文在线结合 AI 与短剧，展现发展潜力[23] 3. **AI 芯片市场**：字节跳动等公司面临显著算力缺口，到年底缺口将扩大，国产化芯片 9 - 10 月展示成果，H20 卡放开上调国产链业绩预期，7 月初安可目录纳入 AI 推理和训练芯片[20] 4. **恒生科技板块企业情况**：饿了么和淘宝闪购补贴力度加大致美团市占率下降，京东日均订单量减少但仍保持较高水平，市场竞争激烈，补贴对利润端造成压力[24][25]

报告核心观点 - 国产算力产业链“产业突破 - 业绩验证 - 需求验证”逻辑链条已打通，行情迎来催化，建议关注相关厂商；极兔速递二季度业务量增长，东南亚市场表现强劲，未来业务量有望因电商红利增长，中国区域盈利空间有望释放 [3][6][7] 市场表现 市场指数 - 上证综指收盘价 3510.18，涨 0.01%；深证成指收盘价 10696.10，涨 0.61%；沪深 300 收盘价 4014.81，涨 0.12%；中小 100 收盘价 6638.43，涨 0.06%；创业板指收盘价 2207.10，涨 0.80% [4] 行业表现（申万一级） - 非银金融、计算机、钢铁、有色金属、医药生物等行业上涨，银行、建筑材料、煤炭、纺织服饰、石油石化等行业下跌 [5] 策略研究 - 国产算力产业链逻辑链条打通，产业端两大国产 GPU 厂商科创板 IPO 获受理，华为算力集群性能媲美英伟达；业绩上工业富联中报业绩创新高；需求端国产大模型 Tokens 消耗量高速增长，全产业链自主化进程提速，建议关注国产算力芯片、服务器、PCB、光通信厂商等 [6] 交通运输（极兔速递 - W） 二季度经营情况 - 2025 年二季度全球包裹总量达 73.9 亿件，同比增长 23.5%；东南亚市场包裹量同比增长 65.9%至 16.9 亿件，中国市场包裹量达 56.1 亿件，同比增长 14.7%，新市场包裹量同比提升 23.7%至 8940 万件 [3][7][8] 网络与效率情况 - 公司通过结构性调整强化效率，东南亚较去年年末新增 700 个网点，中国网点精简 300 个；东南亚干线车辆大增 800 辆，中国区域减少 600 辆第三方车辆，但自动化分拣线大增 44 套至 270 套 [8] 未来展望 - 东南亚电商红利或助力业务量增长，公司与主流电商平台合作，TikTok Shop 东南亚跨境数据表现好；中国区域在“反内卷”政策下价格战或缓和，叠加运营效率优化，盈利有望释放 [9] 7 月金股组合 - 包括滨江集团、顺丰控股、极兔速递 - W、卫星化学、安集科技、海优新材、合锻智能、黄山旅游、胜宏科技、南亚新材 [5]