文章核心观点 - 美国就业市场已出现非线性恶化预警信号，包括失业率环比累计变动值触及0.3%以及挑战者裁员人数回升至8.8万人以上，这预示着随着库存周期探底，就业压力可能加剧 [1][5][6][7] - 基于就业市场压力，美联储大概率将延续降息周期，当前市场对明年降息的预期定价不充分，这将推动美债收益率中枢下移 [1][7] - 短期来看，10年期美债收益率预计维持低波动，下方支撑在3.8%-3.9%，上方阻力在4.1%-4.2%，在关键经济数据公布前，降息预期博弈空间有限 [1][28] 市场回顾与展望 - 11月美债收益率呈横盘震荡，下旬因美股波动加剧避险情绪及美联储官员态度软化，市场对12月降息预期重燃（概率超80%），收益率走低 [2] - 美联储12月议息会议前无法获得非农和CPI报告，但现有数据支持12月降息25个基点，此预期已被市场较充分定价 [1][28] - 在美联储延续降息的基准假设下，未来收益率曲线仍有进一步陡峭的空间 [1][28] 就业市场深度分析 - 美国失业率数据具有强周期性和非线性特征，其环比累计变动值达到0.2%-0.4%可视为经济放缓预警信号，超过0.4%则历史均对应经济衰退 [5] - 2023年10月该读数曾触及0.4%，今年9月再次升至0.3%，进入预警区间，与库存周期进入主动去库存阶段吻合 [5][6] - 挑战者裁员人数作为补充指标，其同比累计值在库存周期尾部通常增加，10月数据回升至8.8万人以上，需高度警惕 [6][7] 机构行为与一级市场 - 11月美债拍卖总体较好，交易商获配比例低于历史均值，投资基金是认购主力，海外投资者对3年、5年、10年期需求有所增加 [11] - 12月美债净发行量预计为1720亿美元，较11月的1100亿美元增加 [11] - 机构行为显示，9月海外投资者买入放缓，但EPFR全球基金流向显示各期限美债均净流入，短期限流入量更高，11月市场氛围偏向多头 [19] 机构MBS监测 - 11月机构MBS收益率随美债下行，房利美MBS收益率下行幅度略大于吉利美MBS [1][38] - 房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差分别稳定在历史50分位数附近的96个基点和85个基点，处于中性水平 [1][38][43][45] - 机构MBS久期稳定在5.5-6年，根据模型判断，当前久期无明显高估或低估 [38]

美国就业市场状况 - 尽管美国政府关门导致官方就业数据缺失，但私人部门数据显示美国就业市场或存在韧性，能够实现"软着陆" [1] - 多个指标显示9月新增非农就业偏弱，但此后有望改善，9月裁员人数减少，失业率持续上升的压力有望减轻 [1][7] - 当前美国就业市场呈现"软着陆"特征，虽有明显放缓，但暂时没有进一步恶化甚至衰退的明确证据 [8] 美国国债市场回顾 - 10月美国政府长时间关门导致就业数据缺失，9月CPI数据延期发布，月中特朗普单方面升级中美贸易摩擦及两家区域银行"暴雷"引燃避险情绪，美债收益率震荡下行，10Y收益率一度迫近3.9% [2] - 月末中美新一轮会谈达成框架性协议，美国区域银行未演变为系统性风险，9月CPI同比低于预期，市场风险偏好回暖，美债收益率止跌回升 [2] - 市场保持对年内再降息50bp的高度定价 [2] 美联储政策与利率预期 - 9月议息会议以来，美联储和市场均将关注重点从"物价稳定"转向"充分就业"，美国就业市场放缓程度将决定未来降息节奏和路径 [7] - 美国CPI同比大概率已在9月达峰，此后进入数月的下降通道，联储依然在降息周期中 [1][33] - 利率期货定价显示，市场预期联邦基金利率在未来数次会议上将逐步下降 [3] 美债后市展望 - 美国高频基本面转入上行周期、就业数据有望呈现韧性，收益率难以大幅流畅下行，但通胀降温将限制反弹空间 [1][33] - 预计10Y收益率维持偏弱区间震荡，下方支撑3.9%、3.8%，上方阻力4.1%、4.2% [1][33] - 经济数据尤其是就业数据缺失，市场降息预期维持稳定，期限利差缺少驱动，等待经济数据指引 [1][34] 机构行为分析 - 10月债市多头氛围下美债拍卖情况总体较好，美联储在一级市场参与程度明显下降，海外投资者在10Y、20Y、30Y期限的需求回暖 [12] - 11月附息美债净发行量约1100亿美元，较上月770亿美元增加，10Y、20Y、30Y期限发行量均有增长 [12][17] - 10月末市场多头氛围有降温迹象，投资者仍偏好中短期限但月末资金流出短期限，日本投资者在10月中旬超量净卖出 [19] 机构MBS市场监测 - 10月机构MBS收益率随美债收益率下行，房利美MBS收益率下行幅度大于吉利美MBS，相对美债的信用利差进一步收窄至历史50分位数附近 [1][39] - 房利美MBS久期目前偏高估，近1个月提前还款激励、美债和期限利差波动、通胀预期是影响久期的主要原因 [1][40] - 机构MBS久期反弹至5.5年左右 [39]