报告行业投资评级 * 报告对全球主要股票市场及固定收益资产类别给出了6至12个月的战术配置观点 [98][101] * 在股票方面，报告**超配**美国市场和日本市场，对欧洲、英国、新兴市场（整体）及中国市场持**中性**观点 [99] * 在固定收益方面，报告**超配**美国机构按揭抵押证券，**低配**美国长期国债、日本政府债券、长期投资级别信用债及新兴市场硬通货债券，对其他类别持**中性**观点 [101] 报告核心观点 * 全球市场波动因美国政策频繁转变和财政赤字压力而加剧，但美国债务可持续性和供应链重构的客观规律制约了极端政策 [2][10] * 人工智能作为颠覆性趋势，其相关投资正支撑美国经济活动和企业盈利，成为美股回报的主要驱动力 [21][28] * 日本股市受益于企业盈利增长、公司治理改革及国内储蓄转向投资，估值仍有上行空间，尤其是小盘股可能存在补涨机会 [46][54][59] * 发达市场长期债券面临因财政担忧和期限溢价反弹带来的收益率上行压力，相比之下，新兴市场债券因评级上调和质量改善而更具吸引力 [67][75] * 企业部门债务状况相对健康，且私募市场正成为越来越重要的融资渠道，与高杠杆的政府部门形成对比 [83][91] * 对于中国权益市场，报告认为短期估值不再便宜，但中长期风险溢价仍有上行空间，信用周期复苏、流动性改善及增量资金流入可能提供支撑 [104][107][110] 全球宏观经济与政策环境 * 美国政策不确定性指数在2025年处于高位，显示宏观政策引发经济混乱 [2][4] * 美国财政赤字压力持续，经周期性调整后的联邦财政收支平衡占GDP比例，根据美国国会预算办公室预测，在2025-2034年间平均为负值（处于图表显示的负值区间）[6][7] * 美国保持债务可持续性需要稳定的外来资金，截至2025年，国外持有者持有的美国国债比例较2000年显著上升 [10][11] * 快速重构供应链会造成重大冲击，例如2024年中国输美商品占美国进口总额比重较高的行业包括计算机及电子产品、电气设备及零部件等 [10][11] * 美国关税影响已渗透到商品价格，核心个人消费支出商品通胀在2025年出现强劲反弹 [14][15] * 美国服务业通胀（不包括住房）在2025年初放缓后逐步回升，同期工资增长年化率约为2.61% [17][20] 人工智能趋势与美股表现 * 人工智能相关的基础设施投资是支撑美国经济活动的关键，2025年上半年，非住宅投资对GDP增长的贡献中，人工智能相关投资（软件及AI处理设备）是主要部分 [21][24][25] * 2025年以来，美股回报主要由企业盈利增长驱动，而美国以外市场（如日本、欧元区、英国、新兴市场）的收益主要由估值上升驱动 [28][29] * 在美股内部，科技“七巨头”及科技与通信板块的总收益中，盈利贡献占据主导地位 [29] * 尽管美股估值高于历史平均水平，但人工智能引领的生产力提升有望推动收益增长加快，标普500指数12个月远期盈利增长在2025年预计接近8% [34][38] * 人工智能发展面临电力等资源硬约束，预计美国数据中心的电力需求到2030年可能占2024年总需求的20%以上 [41][42][43] * 大规模的人工智能资本支出可能挤压其他支出，例如个人消费支出和住宅投资占GDP的份额在历史上呈现此消彼长的关系 [41][42][45] 日本股市投资机会 * 日本企业正在启动规模更大、持续时间更长的股份回购，2025财年已公布的回购规模显著高于2013-2023年间的区间范围 [46][47][48] * 日本股市估值（以市净率衡量）仍显著低于美国、欧洲及全球平均水平 [50][51] * 日本经济强劲增长、公司治理改革与企业利润攀升形成共振，东证指数利润增长自2005年以来大幅超越GDP增长 [54][55] * 日本政府的激励措施（如NISA免税投资计划）正推动国内储蓄转向投资，截至2024年底，NISA计划累计投资额已超过3000亿美元 [54][56][57] * 日本大型企业引领了估值上涨，但小盘股（如东证小盘股指数）的市净率仍相对较低，可能存在“补涨”机会 [59][60][64] 全球固定收益市场格局 * 由于财政担忧加剧，日本、法国和英国等发达市场的30年期国债收益率在2025年已大幅升至数十年来的高点 [67][68][69] * 主要发达市场政府债务占GDP比例持续攀升，根据预测，到2030年，美国该比例将超过120%，法国、英国将超过100% [71][72] * 相较于发达市场债券，报告更青睐新兴市场债券，因其正经历评级上调，尤其是BB评级和B评级债券的净上调数量在2025年为正值 [75][79][80] * 美国10年期国债的期限溢价预计将反弹，这可能进一步推高其收益率 [75][76][77] * 美国政府部门债务高企，净利息成本占联邦支出的比例预计将持续上升，而企业部门（非金融）债务占利润的比例相对较低 [83][84][87][88] 融资市场结构变化 * 越来越多的企业依靠私募市场融资，美国公司首次公开募股时的平均成立年数中位数从2004年的8年增加至2024年的14年 [91][92][93] * 美国及欧元区的债务资产构成中，私募信贷的规模在2025年显著增长，而商业和工业贷款规模相对2007年变化不大 [91][94][95] * 小型企业正日益被挤出公开信贷市场 [91] 中国权益市场展望 * 从3年滚动均值看，万得全A风险溢价在2025年8月末击穿-1倍标准差，显示短期估值不再便宜，但从中长期（自2013年）看，当前风险溢价水平处于中枢附近 [104][105] * 信用周期出现复苏迹象，M1-M2增速差在2024年10月出现拐点，历史上领先PPI约6个月 [107][108] * 流动性环境对A股形成支撑，市场预期美联储将降息，且国内货币政策保持宽松，利率下行趋势确立 [107][109] * 增量资金未来可期，包括：偏股基金新发份额有所升温；美联储降息可能促使外资增配新兴市场；保险资金等长期资金入市政策值得期待 [110][112] * 市场风格可能切换，小大盘收益率差在2025年第三季度已达到高位，中期维度可能出现市值风格切换，但短期小微盘股在业绩真空期可能有超额表现 [113][114][115] * 企业盈利的持续改善需要进一步政策刺激，预计政策将在货币政策、“反内卷”、鼓励科创、消费提振和活跃资本市场等方面发力 [116][117] * 科技产业趋势正从基础设施向应用扩散，中国在AI应用场景方面具有优势，生成式AI等技术降低了应用创新门槛 [120][121][122] * 截至2025年10月，主动偏股基金股票总仓位（含港股）约为90%，高于近5年及近10年中枢水平，行业配置上超配电子、医药生物等成长板块 [125][126]

全球股市表现 - 2025年4月美国市场动荡后，全球股市普遍反弹，美国、中国、日本等主要地区股指自4月重设基数以来均有不同程度回升[1] - 美股表现突出，主要得益于人工智能相关行业和企业的良好盈利支撑，科技与通信板块及"科技七巨头"成为回报核心驱动力[1] - 日本股市展现积极态势，企业加大股份回购规模，估值相对偏低且大型企业引领估值上涨，小型股具备补涨潜力[1] - 美国以外市场的回报多由估值回升驱动，而美国市场的回报主要由企业盈利驱动[1][37] 债券市场动态 - 发达市场长期国债收益率因政府债务忧虑持续上行，日本、法国和英国的30年期国债收益率升至数十年新高[2][11] - 尽管美联储启动降息，美国收益率曲线仍呈现趋陡态势，与历史降息周期中的表现不同[2][13] - 美国政府债务占GDP比例及净利息支出占联邦支出比例均呈上升趋势，对债券市场形成持续影响[2][15] - 各类固定收益资产表现分化，短期通胀挂钩债券、美国机构按揭抵押证券等具备一定吸引力[2] 宏观经济形势 - 美国经济增长稳健，但消费支出放缓，人工智能相关基础设施投资成为重要支撑，抵消了部分消费疲软的影响[2][19] - 通胀形势复杂，整体通胀下降的同时，商品通胀大幅反弹，美国核心PCE商品通胀回升[2][23] - 美国服务业通胀在2025年年初有所放缓，但近数月又逐步回升[25] - 市场预期美联储在2026年底前将进一步降息，利率可能降至3%左右[2][34] 核心投资主题与策略 - 投资策略聚焦三大核心主题：聚焦当下确定性、策略性管理宏观风险、以颠覆性趋势为锚[3] - 人工智能作为核心颠覆性趋势，持续推动投资回报，成为经济新锚点[3][19] - 资产配置上，战术层面超配美国和日本股票，战略层面看好新兴市场股票、基础设施股和私募信用债[3] - 灵活的投资组合策略受到推崇，对冲基金被列为独特配置项，投资者通过主动管理应对市场波动[3][49] 人工智能的投资影响 - 企业持续加大对人工智能相关基础设施的投资，为美国乃至全球的经济活动提供了支持[19] - 在2025年上半年，人工智能相关投资（软件及人工智能处理设备投资）对美国非住宅投资增长的贡献显著[19][20] - 人工智能带来的生产力提升有望推动企业盈利增长，是未来推动股市上涨的核心因素[39] - 科技企业盈利良好推动了美股上涨，信息技术板块是回报的重要驱动力[32][37] 私募市场作用 - 私募市场在全球融资格局中的作用日益凸显，越来越多企业依赖私募市场融资[3][54] - 私募信用债、私募股权等资产受到关注[3] - 美国公司首次公开募股时的平均成立年数增加，表明企业保持私有状态的时间更长[55][56] - 高收益债券的平均交易规模扩大，小型企业逐渐远离公募信贷市场[54][57][58]