涉及的行业与公司 * **行业**：中国股票市场（覆盖MSCI中国指数和沪深300指数）、互联网平台（电商、外卖）、人工智能（AI）、云计算、半导体（AI芯片）、个人电脑与服务器、消费电子（智能手机、可穿戴设备、PC）、房地产、金融、医疗保健、信息技术、材料、能源、公用事业、工业、必需消费品、非必需消费品[4][7][9] * **公司**：阿里巴巴、美团、拼多多、京东、百度、腾讯、联想、华勤技术[4][6][13] 核心观点与论据 整体市场业绩总结 * **MSCI中国指数（MXCN）**：截至2025年12月22日，约88%的指数市值（483家公司）已报告三季度业绩，每股收益同比增长8.1%，每股销售额同比增长12%，但净利率同比收缩44个基点[4][7] * **沪深300指数（CSI300）**：截至2025年11月14日，所有成分股已报告三季度业绩，每股收益同比增长从二季度的2.5%大幅跃升至三季度的11.6%，每股销售额同比增长3.4%，净利率同比扩张76个基点[4][9] * **行业表现分化**： * **MXCN**：医疗保健、信息技术、金融、材料行业三季度每股收益同比增长超过30%，而房地产、非必需消费品行业每股收益同比降幅最大，分别为315%和43%[4] * **CSI300**：材料、信息技术行业三季度每股收益同比增长最大，分别为50.4%和49%，而房地产、必需消费品行业每股收益同比降幅最大，分别为130.6%和27%[4] 四季度业绩展望 * **MXCN**：三季度8.1%的每股收益增长将四季度同比增长预期拉低至-9.1%，这意味着当前市场对2025年全年2.5%的每股收益增长共识可能略显保守[4] * **CSI300**：三季度11.6%的每股收益增长使2025年前九个月每股收益同比增长达到8%，自9月底以来共识预期上调约1%[4] * **行业预期差异**： * **MXCN**：为实现四季度共识预期，金融（从三季度同比增长39%降至四季度同比增长-29%）、通信服务（从16%降至9%）所需的季度环比增长降幅最小，而房地产、公用事业、医疗保健所需的季度环比增长增幅最大[4][8] * **CSI300**：为实现四季度共识预期，金融（从22%降至4%）所需的季度环比增长降幅最小，而信息技术、房地产、公用事业所需的季度环比增长增幅最大[4][11] 互联网平台与电商 * **竞争态势**：尽管阿里巴巴和美团均表示随着价格竞争缓和，单位经济效益在三季度有所改善，但双方为争夺更富裕、高频次用户，可能继续在会员福利方面展开竞争[4] * **增长放缓**：国内线上零售消费增长放缓，阿里巴巴客户管理收入在高基数上同比增长10%，拼多多在线营销服务收入同比增长8%（可能为增强长期竞争力而主动降低货币化率），京东电子和家电销售额同比增长5%（低于二季度的23%），但日用品销售额同比增长19%（高于二季度的16%）[4] * **前景担忧**：宏观逆风可能使11月线上实物商品交易总额同比增长从9月的7.3%、10月的4.9%降至1.5%，上述趋势加剧了市场对电商上市公司四季度营收的担忧，扭转担忧需要新一轮消费刺激政策[4][5] 人工智能发展路径 * **百度**：被视为AI货币化的先驱，首次披露AI相关业务收入达96亿元人民币，占三季度总收入的30.8%，其中AI云基础设施收入42亿元（同比增长33%），AI应用收入26亿元（同比增长6%），AI原生营销服务收入28亿元（同比增长262%），其昆仑AI芯片被视为国内超大规模云服务商的最佳本土解决方案提供商之一，预计其收入在2026年将激增6倍至83亿元人民币[6] * **阿里巴巴**：云收入在9月当季同比增长加速至34%，AI相关收入增长三位数，管理层重申需求增长强于当前AI服务器产能提升计划，因此可能超过其380亿元人民币的三年资本支出计划，预计其云收入在12月当季同比增长加速至37%，并在2026年保持30%的同比增长[6] * **腾讯**：对AI投资最为谨慎，倾向于将AI能力整合到微信和支付生态中，而非激进的AI云资本支出，管理层在三季度业绩会上宣布其2025年资本支出将低于之前的指引区间[6] 个人电脑、服务器与ODM * **联想**：三季度表现稳健，个人电脑和服务器业务（智能设备集团/基础设施方案集团/方案服务集团）均实现两位数营收同比增长（12%/24%/18%），受Win10换机需求、市场份额增长和云服务提供商支出韧性驱动，管理层指引四季度至一季度IDG和ISG业务将实现两位数增长，截至2026年3月的财年总营收将实现低双位数百分比增长，但预计未来几个季度可能因规模下降和内存成本上升而出现利润率下滑[6] * **华勤技术**：作为ODM，三季度净利润同比增长59%，基于营收同比增长23%和毛利率同比改善0.5个百分点，尽管因H20供应限制导致营收环比下降8%，但净利润实现环比增长16%，得益于智能手机、可穿戴设备和PC板块增长超预期以及收入结构改善带来的毛利率环比扩张1个百分点，公司预计2025年智能手机/笔记本出货量将超过1.8亿台/1800万台（同比增长超过30%/20%），并预计四季度将继续实现同比盈利增长，这意味着2025年全年盈利增长将超过36%[6] 其他重要内容 * **业绩超预期比例**： * **MXCN**：已报告公司中，46%的每股收益超预期，49%未达预期，通信服务（83%超预期）和金融（69%超预期）表现突出，而公用事业（75%未达预期）和医疗保健（68%未达预期）表现较弱[7] * **CSI300**：已报告公司中，42%的每股收益超预期，54%未达预期，通信服务（67%超预期）和金融（63%超预期）表现较好，而医疗保健（70%未达预期）和房地产（67%未达预期）表现较差[9] * **报告时间**：四季度报告季将于2026年1月开始，并在2026年3月至4月达到高峰[4]

行业投资评级 - 报告对行业整体持选择性参与态度 建议投资者在当前反内卷主题下选择性参与风险回报最具吸引力的行业 [1] - 太阳能、化工和锂行业被列为最佳投资标的 因其具备长期增长潜力且估值风险回报不对称 [1][6] 核心观点 - 反内卷运动已扩展到多个领域 包括医疗保健和金融服务 但市场对其潜在影响仍持怀疑态度 [1] - 相关行业股价风险偏向上行 因投资者预期普遍较低且仓位较轻 同时PPI持续恶化可能促使未来政策转向促增长和通胀 [3] - 若利润率与估值回归历史均值 相关行业平均上行空间是下行空间的三倍 [3] 行业政策动态 - 各行业反内卷政策强度差异显著：食品外卖和汽车行业被要求整改促销行为 太阳能制造商被禁止低于成本价销售 煤炭行业在8省限制产能至110%以内 [2] - 锂行业加强非法采矿监管 化工行业要求上报落后产能信息 医疗采购将考虑非价格因素 [2] - 当前政策干预程度较2014-2015年温和但范围更广 [2] 重点行业分析 太阳能供应链 - 行业利润率极低(净利率1%) 全球压力要求削减过剩产能 销售价格低于成本将被视为违法 [8] - 主要推荐标的：GCL科技、通威股份、隆基股份 [8] 化工行业 - 部分子行业盈利能力差 尿素等存在10-12%落后产能 当前市净率接近历史低点 [8] - 主要推荐标的：华鲁恒升、恒力石化 [8] 锂行业 - 长期需求强劲 碳酸锂合约价有40%上行空间至10万元/吨 非法采矿监管趋严 [8] - 主要推荐标的：青海盐湖 [8] 估值与表现 - 锂行业当前市净率1.86倍 较历史均值有21%重估空间 太阳能供应链市净率2.31倍 [9] - 自7月1日以来 太阳能供应链相对MSCI中国指数表现最佳(+3%) 锂行业(+5%) 化工行业(+2%) [9] - 医疗设备行业净利率最高达22% 钢铁行业最低仅2% [15]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴、京东、美团、古茗、蜜雪冰城、百胜中国均给予“买入”评级 [24][25][26][27][28] 报告的核心观点 - 近期平台补贴扩大了即时消费市场，外卖行业订单量加速增长至每日1.2亿单，部分额外订单在补贴正常化后仍将保留，即时购物/闪购订单量也在加速增长 [1] - 二季度外卖平台竞争加剧，美团积极捍卫订单量和市场份额，淘宝即时购/饿了么借助平台流量优势，京东订单量有望在618达到新里程碑，且每单亏损逐渐收窄 [1] - 长期来看，美团、京东、淘宝即时购/饿了么的GTV市场份额分别为60 - 65%、10 - 15%、25%以上，预计京东每单亏损在2025年二季度达到峰值，随后逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 外卖平台策略演变（2025年二季度） - 美团4月在部分垂直领域和城市采用定向补贴，5 - 6月竞争加剧，通过差异化产品和增加补贴维持订单量和市场份额，订单量增加但单位经济效益略降 [6][7] - 京东4月采用激进补贴策略，订单量快速增长且饮料订单占比高，5 - 6月平均订单价值逐渐提高，单位经济效益基本稳定，同时加快招聘1P骑手，预计618期间日订单量达3000万，6月底稳定在2500万 [12] - 淘宝即时购/饿了么5 - 6月开始激进补贴策略，借助淘宝和支付宝主应用的流量支持，行业对商家的有效抽成率降至20%出头 [9] 外卖长期竞争格局 - 专家给出不同长期市场份额情景，美团、京东、淘宝即时购/饿了么的GTV市场份额分别为60 - 65%、10 - 15%、25 - 28% [13] - 外卖行业订单量增至1.2亿单，竞争带来约3000万增量订单，其中1500万为饮料订单，其余为餐食订单 [13] - 专家估计行业每日饮料订单约3000万单 [13] 美团闪购最新情况 - 专家认为美团闪购5月订单量加速增长 [11] 各公司投资观点 - 美团凭借外卖 + 到店团购优势保持领先，给予买入评级，基于SOTP的12个月目标价为172港元 [19] - 京东可借助外卖提升即时配送影响力，缩小与美团闪购的规模差距，给予买入评级，基于SOTP的12个月目标价为48美元/187港元 [24] - 阿里巴巴是多个驱动因素的受益者，给予买入评级，12个月目标价为159美元/154港元 [25] - 补贴竞争对古茗整体影响积极，给予买入评级，12个月目标价为29.2港元 [26] - 补贴竞争对蜜雪冰城整体影响积极，给予买入评级，12个月目标价为597港元 [27] - 百胜中国市场份额风险可控，平台竞争带来的有利抽成率对其有利，给予买入评级，12个月目标价为57美元/447港元 [28]

公司概况 - Uber的使命是通过移动创造机会 是网约车和外卖配送两个长期增长行业的全球领导者 [1] - 2024年公司总预订金额达1630亿美元 自由现金流近70亿美元 [1] - CEO Dara Khosrowshahi自2017年起执掌Uber 此前曾任Expedia CEO和IEC Travel CFO [1] 财务目标进展 - 公司中期目标包括总预订金额年增长率中高双位数(15%-19%) [3] - EBITDA利润率持续提升 增速达35%-40%区间 [3] - 自由现金流转化率超90% EBITDA [3] - 当前所有财务指标均符合或超过既定目标 [3] 业务表现 - 核心业务保持网约车和外卖配送双轮驱动模式 [1] - 管理层对实现多年度增长目标持乐观态度 [3]