纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为摩根士丹利发布的全球跨资产策略研究报告，覆盖全球主要股票市场、固定收益市场、外汇市场及大宗商品市场 [2][12][13] * 报告涉及多个行业，包括科技、医疗保健、能源、金融、工业、材料、公用事业、通信服务、非必需消费品、必需消费品等 [2][21] * 报告提及多个国家和地区市场，包括美国、欧洲、日本、中国、新兴市场等，并分析了主要股指和行业表现 [2][12][21][23] 核心观点和论据 **1 市场表现回顾 (2025年11月)** * **股市整体平淡但内部分化**：全球股市月度表现基本持平，但月内波动显著 [2] * **主要股指表现**：纳斯达克指数下跌1.5%，MSCI中国指数下跌2.4%，MSCI新兴市场指数下跌2.5%，表现落后；东证指数上涨1.4%，表现领先 [2][12] * **行业表现分化剧烈**：科技板块下跌4.9%，是主要拖累；医疗保健板块上涨7.7%，领涨全球行业 [2][21] * **固定收益市场**：美国国债收益率曲线牛市趋陡（短端利率下行更多）[2] * **信用市场**：投资级债券利差扩大，高收益债券利差收窄 [2] * **外汇市场**：G10货币整体持平，日元对美元贬值1.4%，表现最差 [2][12] * **大宗商品**：白银价格大幅上涨17.2%，表现最为突出 [2][22] **2 市场情绪与技术面** * **情绪转向避险**：VIX指数在月内飙升后于月末回落；美国个人投资者协会(AAII)牛熊指标进一步滑入“恐惧”区域 [4] * **发达市场投资级债券发行放缓**：总发行量较2024年以来的运行速度下降2%，为六个月来首次下降 [3] * **资金流向**：最新ICI数据显示，过去三个月流入美国投资级债券和MBS基金的资金（占资产管理规模百分比）超过了流入高收益基金的资金 [3] **3 估值水平** * **全球股市估值**：MSCI ACWI指数远期市盈率为19.5倍，市净率为3.7倍 [114] * **区域估值比较**：美国股市估值显著高于全球平均水平，标普500指数远期市盈率为23.0倍，市净率为5.5倍，其综合价值（基于市盈率和市净率）是MSCI ACWI的134% [114] * **行业估值百分位**：多个行业估值处于历史高位，例如MSCI ACWI指数中，通信服务、金融、工业、信息技术等行业的远期市盈率处于其自身历史90%以上的百分位 [27] **4 宏观经济与政策展望** * **通胀预测**：摩根士丹利对主要经济体2026年CPI通胀预测为：美国2.8%，欧元区1.7%，日本1.7%，英国2.2%，中国0.0% [211][213] * **市场对央行政策的预期**：市场定价显示，未来12个月美联储累计降息84个基点，欧洲央行累计降息7个基点 [12][221] 其他重要内容 **1 资金流动与发行数据** * **年内发行趋势**：截至2025年11月，新兴市场债务发行同比增长27%，发达市场高收益债券发行同比增长6%，而发达市场投资级债券发行同比减少2% [186][189][192] * **美国基金流量**：过去一个月，美国股票ETF和共同基金净流入17.6亿美元，债券基金净流入56.7亿美元，货币市场基金净流入133.1亿美元 [175] **2 市场相关性变化** * **股债相关性**：标普500指数与美国10年期国债收益率的1年期相关性为11%，较长期历史均值（-16%）发生显著转变，表明近期股市上涨与收益率上行并存 [96][103] * **跨资产相关性**：全球相关性指数为39%，股票与信用债的相关性高达74% [96] **3 报告性质与免责声明** * 本报告为摩根士丹利研究部发布的跨资产策略研究报告，发布日期为2025年12月2日 [12][15] * 报告包含大量免责声明，指出摩根士丹利可能与报告涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的单一参考因素 [5][6][225][248]

宏观经济与美联储政策 - 市场普遍预期美联储将在下周会议进行降息 但预计将是一次“鹰派降息”且会议本身信息量有限[1][2] - 劳动力市场持续疲软并已停滞相当长一段时间 但通胀却异常顽固 预计到2026年通胀将更加顽固 这使美联储和金融市场面临复杂局面[2][3] - 市场关注焦点已转向未来 包括新任美联储主席人选、委员会新构成以及政府对美联储事务的干预[2] 债券市场动态与趋势 - 2025年美国国债市场正迎来五年来的最佳表现年份[3] - 国债市场的上涨并非由收益率曲线后端驱动 尽管美联储降息拉低了前端和中期收益率 但后端收益率实际上高于去年同期水平[4] - 投资者对通胀成分以及美联储独立性/信誉的担忧 导致风险溢价和期限溢价被计入收益率曲线 这种现象不仅出现在美国 也遍及所有主权债券市场[4][5] - 债券市场后端表现依然相当脆弱[5] 美联储独立性与领导层 - 有报告警告若Kevin Hassett成为下任美联储主席 可能存在出于政治目的推行宽松政策的风险[6] - 自上周博彩市场提高Hassett当选概率以来 债券市场表现相当疲弱 反映出市场对此的担忧[7] - 质疑Hassett是否在委员会内部具备推动共识的信誉 并认为其缺乏这种信誉[7] - 美联储主席仅是其中一个方面 未来可能会有其他结构性变化进一步削弱美联储的独立性[8]

人工智能行业动态 - 苹果公司更换人工智能部门负责人，新任负责人是来自微软和谷歌的资深人士，曾在谷歌担任Gemini项目的工程主管 [2] - OpenAI首席执行官Sam Altman发布内部备忘录，启动“红色代码”行动以优先改进ChatGPT，并将资源从健康、购物和广告等其他投资领域转移过来 [3] - 法国人工智能初创公司Mistral发布一套新模型，其中包括一款自称“世界最佳”的开放权重多模态、多语言大模型，旨在与谷歌、OpenAI和Deepseek保持同步 [3][4] - 谷歌成功推出了Gemini 3.0模型，Deepseek也于近期发布了新模型 [4] - 人工智能聊天机器人在黑色星期五和网络星期一等购物季期间被大量使用 [4] 宏观经济与市场 - 日本10年期国债收益率升至2008年以来最高水平，30年期国债收益率创下3.411%的历史新高 [5] - 日本央行行长本周的鹰派言论增加了市场对本月加息的预期 [6] - 日本潜在的加息可能影响日元套利交易，该策略常用于购买美国科技和加密货币等风险较高的资产 [6] - 即使美联储降息，市场预期美国10年期国债收益率可能维持在4%左右，部分原因是日本的高收益率可能使美国国债相对吸引力下降，从而分流债券投资者 [7] - 服务业采购经理人指数数据受到关注，因其占美国经济比重超过三分之二 [12] - 市场预期ISM服务业PMI读数约为52，高于50的荣枯线；10月该指数曾升至52.4%，为8个月高点 [12] - 需关注PMI的分项指标：上月新订单激增，就业指标较为疲软，而投入价格一直在上升，后者可能暗示通胀压力正在积聚 [13] 零售业与公司财报 - 梅西百货即将发布第三季度财报，预期营收约为45.3亿美元，同比下降约3%至4%；预期每股亏损0.14美元，较去年大幅下降 [8] - 梅西百货的关键观察指标包括同店销售额、库存水平以及对假日季和2026年的展望 [9] - Dollar Tree将在开盘前发布财报，预期每股收益约为1.8美元，营收约为47亿美元 [9] - 这些零售商的财报可能揭示高端、中端和低收入消费者的不同状况 [10] - 美国鹰牌服饰公司在发布乐观的假日季指引并上调全年预测后，股价上涨超过10% [10][15] - 其他公司股价表现：Octa下跌超过2.5%，Marll下跌5.15%，Crowd Strike上涨约0.5% [14]

**研读纪要：J.P. Morgan 2026年美国固定收益市场展望** 涉及的行业或公司 * 该纪要为J.P. Morgan发布的2026年美国固定收益市场展望报告[1][3] * 内容涵盖美国固定收益市场的多个子领域，包括国债、通胀保值债券（TIPS）、利率衍生品、短期固定收益、机构债、机构MBS、非机构RMBS、CMBS、资产支持证券（ABS）、国际ABS、投资级公司债、高收益债、CLO、信用衍生品、市政债券和新兴市场[3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 宏观经济与利率展望 * 预计2026年实际GDP增长1.8%，核心PCE通胀率为2.7%，失业率维持在4.3%[5][19][25] * 预计美联储将在1月和4月进行两次降息，每次25个基点，使联邦基金目标区间上限在2026年年中降至3.5%并暂停行动[5][25][30][34] * 预计国债收益率在未来几个月内区间波动，随后在美联储暂停行动后温和上升，10年期国债收益率目标在2Q26为4.25%，4Q26为4.35%[5][6][19][34] * 建议采取短久期偏向的交易策略，并在2026年上半年持有更具防御性的投资组合[5][19][22] 国债与利率衍生品 * 预计国债市场的供需失衡将改善，因净长期国债发行量预计将下降4240亿美元至1.476万亿美元，且美联储将结束量化紧缩（QT）并开始储备管理购买[6][31][78][82] * 预计互换利差将收窄，互换利差曲线将趋平，2年期SOFR互换利差目标为-23bp，30年期目标为-78bp[8][18] * 建议通过50:50加权的2年/5年/10年蝶式策略（belly-cheapening butterflies）来应对比市场预期更浅的降息周期[6][18] 信用市场（公司债与高收益债） * 预计投资级（HG）公司债利差将温和扩大15个基点至110个基点，总回报率预计为3.0%[5][14][19][43][45] * 预测高收益（HY）债券利差将扩大30个基点至375个基点，总回报率预计为5.5%，违约率预计为1.75%[15][19][46] * 预计2026年HG公司债总发行量将达到创纪录的1.8万亿美元，主要由AI资本支出和并购活动推动[14][43][77] * 信贷基本面将从强劲水平逐步恶化，评级上调/下调比率从2024年的4.7倍降至2025年的1.9倍[43][47] 证券化产品（MBS, ABS, CLO） * 预计机构MBS利差将扩大5个基点，但若长期波动率保持稳定，应能提供相对于国债的正超额回报[10][19][53][67] * 预计2026年房价增长（HPA）为0%，商业地产（CRE）资本化率将持平在6-6.5%区间[19][52][55] * 预计ABS市场将保持韧性，利差小幅收窄，AAA级信用卡ABS利差目标为国债+30bp，BBB级次级汽车ABS利差目标为国债+120bp[11][12][18] * 预计CLO Tier 1 AAA级新发行利差将扩大至SOFR+130bp，总回报率预计为4.0%[12][18][46][61] * 看好抵押贷款支持证券（MBS）相对于公司债的表现，因公司债的技术面（供应激增）可能推动其利差更显著扩大[5][19][66][67][70] 短期融资与货币市场 * 预计货币市场基金（MMF）资产规模将保持高位，但来自回购和国库券的额外1.1万亿美元供应带来持续的资金压力[9][81] * 预计担保拆借利率（GC repo）将保持坚挺，GC/OIS利差将保持宽阔，SOFR/FF基差将承压[9][42] * 美联储可能需调整常备回购便利（SRF）以更好地稳定利率，预计将于2026年1月开始储备管理购买（约每月80亿美元国库券）[42][88] 新兴市场与市政债券 * 尽管利差处于历史紧俏水平，但新兴市场基本面相对强劲，预计EMBIG-D利差在2026年末为280bp，CEMBI利差为210bp[17][19][51] * 预计市政债券发行量将再创纪录，达到6000亿美元，建议关注18-30年期的债券，预计峰值回报在23-25年期达到4.3%[16][18] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：AI生产效率增益可能快于预期[29] * 下行风险：劳动力市场周期性疲软可能无法扭转，导致经济衰退风险（概率约三分之一）；政策风险，特别是若最高法院允许总统随意更换美联储理事可能带来通胀后果[29] * 信贷市场对经济衰退风险的补偿不足，投资级公司债超额回报盈亏平衡点处于过去25年的底部十分位[68][74][75] 投资者需求展望 * 预计国债需求改善：美联储将转为购买（约2800亿美元国库券），银行需求保持坚挺，外国需求稳定[82][83][88][89][96] * 预计利差产品的技术面将恶化，特别是公司债面临供应激增而需求相对稳定的局面[5][19][82] * 货币市场基金和稳定币的增长将为货币市场提供支撑，但大量供应仍将造成压力[9] 相对价值与交易主题 * 在短端（0-5年），看好高质量ABS（特别是BBB级次级汽车ABS和FFELP学生贷款ABS）的价值，因其提供相对于可比公司债的利差优势[19][58][59][111] * 在长端（10年+），建议押注互换利差曲线趋平以及中长期互换利差收窄[114] * 在行业配置上，建议高收益债超配BB级，中性配置B级，低配CCC级；投资级公司债超配美国银行、 Yankee银行和医疗保健/制药业，低配金融公司和零售业[15][111][113]

通胀数据与美联储政策 - 最新CPI数据低于预期，市场对此反应积极，国债出现小幅上涨 [1][2][3] - 从绝对水平看，通胀率仍高于美联储2%的目标，这并非积极信号 [3] - 由于数据未出现上行意外，这为美联储在下周进行25个基点的降息打开了大门 [4] - 在此数据公布前，市场预期今年至少还有一次25个基点的降息，原可能在本月，但目前几率更倾向于12月 [6] 通胀数据细节分析 - 通胀数据内部存在关税影响以及疫情后某些影响的消退 [7] - 例如，业主等效租金持续下降，这是CPI的一个重要组成部分 [7] - 然而商品价格开始小幅上涨，例如服装价格有所抬升，这可能是关税担忧的影响 [8] - 这些受关税影响部分的价格上涨，可能对沃尔玛等公司的供应链和成本转嫁能力构成挑战 [8] 固定收益市场投资机会 - 尽管10年期国债收益率从高点小幅回落，但目前徘徊在4%的心理水平附近，从历史角度看，尤其是在过去几年之后，这是一个相当有吸引力的收益率水平 [9][10] - 固定收益市场存在获取有吸引力收入机会的投资选择 [10] - 市政债券市场相比公司债券市场存在机会，其利息收入通常免征联邦所得税，因此不仅适用于高净值投资者 [10][11] - 市政债券的信用质量普遍良好，起步较高，且经济持续稳定运行，稳定性是一个关键主题 [11]

固定收益市场情绪与策略 - 固定收益市场情绪保持看涨且发行量强劲 [2] - 利差处于紧张水平促使采取防御性投资策略 [2] - 投资策略为保持防御并寻求机会主义投资 [2]

固定收益投资策略 - 证券化市场板块持续交易价格偏低 预期久期将延长 因处于宽松周期起点[2] - 优先配置长久期品种 按久期从高到低排序为抵押贷款支持证券(MBS) ETF 资产支持证券(ABS) 其中JABS ETF提供更广泛证券化资产池和略低评级以获取更高收益[4][5] - 全球配置可通过VNLA ETF实现 该ETF提供国际敞口[5] - 经济放缓背景下投资者同时关注高质量资产 证券化领域能提供高质量和良好利差 例如JAA ETF规模超250亿美元 提供AAA级CLO敞口 安全性高且利率下降时利差表现优异[6] 证券化产品特性 - CLO在整个金融危机期间未发生违约 若选择正确评级则比公司债更安全 且当前评级体系显著改善 AAA评级可信度较高[8] - 私人信贷领域存在更安全选择 特别是具有资产抵押的定向贷款 但需确保抵押贷款实际偿付能力[8][9] - 证券化产品收益率中至高个位数 例如BBB投资级品种收益率约7%[10][12] 股票投资机会 - 存在大量投资机会 尽管部分公司估值已被推至极高水平[13] - Oracle作为大市值股票单周上涨约40% 显示市场存在机会[14] - 投资者关注地缘政治变化下的创新领域 重点布局医疗保健和技术行业 特别是"铲子型"公司而非高飞股票[15][16] - 人口结构和生活方式变化及AI主题受关注 医疗保健和技术行业具吸引力 同时中小盘股整体被大幅低估 虽需选择性配置但具备巨大增长潜力[17] 资产配置观点 - 7%收益率对部分投资者具吸引力 尤其认为市场过高或特定年龄层投资者 虽需承担略高风险但可通过高质量配置实现[12] - 利率下降环境中利差变得更重要 因基础收益率下降使利差贡献度提升[12]

关键要点总结 行业与公司 * 全球跨资产策略报告，涵盖股票、固定收益、外汇和大宗商品市场 [2][10][11] 核心观点与论据 市场表现 * 7月美股表现强劲：标普500上涨2.3%，纳斯达克上涨3.3% [2][10] * 科技板块领涨全球股票板块（+5.1%），必需消费品（-3.5%）和医疗保健（-3.7%）表现落后 [2] * 美元表现优异：DXY指数上涨3.3%，布伦特原油上涨8.1% [2][10] * 发达市场投资级和高收益债券发行量同比分别下降9%和5% [3] 市场情绪 * 市场情绪指标(MSI)达到2024年11月以来最高水平后回落，显示风险规避环境 [4][5] * VIX指数当前为16.7 [10] 资金流动 * 5月外资购买美国长期证券创纪录达3190亿美元 [3] * 美国股票ETF资金流出271亿美元（-1.1%），债券ETF流入54.6亿美元（+0.8%） [167] 估值与风险 * 全球股票估值：MSCI ACWI远期PE 18.7倍，标普500 22.4倍 [105] * 美国10年期国债收益率4.38%，德国10年期国债收益率2.69% [104][106] * 美国投资级信用利差76bp，高收益信用利差278bp [29] 重要但可能被忽略的内容 * 债券-股票相关性异常：前端美债与股票相关性处于低位，而长期美债与股票相关性持续上升 [11] * 外资对美国机构债券的净卖出达到3个月高点（200亿美元） [181] * 新兴市场美元主权债发行量同比增加5%，与发达市场趋势相反 [185][187] * 美国小盘股估值：远期PE 17.4倍，PB 1.8倍，显著低于大盘股 [105] 数据亮点 * 全球固定收益市场： - 美国10年期国债总回报-59bp，投资级公司债超额回报+56bp [29] - 欧洲高收益债利差收窄47bp，超额回报+122bp [29] * 跨资产波动率： - 纳斯达克3个月隐含波动率18.1%，黄金15.1% [30] - 日元3个月隐含波动率9.7%，处于历史低位 [30] ``` 注：所有数据点均来自原文标注的文档ID，单位已按原文保留（bp=基点，bn=十亿）。未包含免责声明和评级信息等非分析性内容。