公司及行业 * 报告涉及的行业为消费电子行业 特别是智能硬件（AI眼镜 AR/VR设备 智能声学设备）和光学器件领域[2][3][22] * 报告涉及的公司为歌尔股份有限公司（Goertek 002241 CH） 一家为全球主要品牌提供ODM服务的消费电子零部件及整机制造商[2][22] 核心观点与论据 **评级与目标价上调** * 将歌尔股份评级从减持上调至买入 目标价从人民币17 40元大幅上调至43 80元 意味着较当前股价有约25%的上涨空间[3][6][8] * 上调评级基于三大新增长动力 AI眼镜业务加速增长 AirPods市场份额恢复以及智能边缘设备的新业务机遇[3] **AI眼镜业务驱动增长** * 全球AI眼镜市场预计在2025年达到550万台 同比增长260% 主要由Meta和小米的新产品发布驱动[3] * 公司已成为Meta和小米AI眼镜的主要ODM供应商 Meta在2025年9月发布的三款新AI穿戴设备主要由歌尔制造 为小米AI眼镜供应从声学组件 MEMS 光波导到整机组装的更广泛产品[22] * 公司在中国国际光电博览会（CIOE 2025）上展示了多项光波导创新解决方案 并计划通过子公司歌尔光学收购上海瓴盛科技100%股权 以增强其在AI AR产品光学领域的核心竞争力[3][24] **AirPods市场份额恢复** * 得益于技术升级和健康监测 实时翻译等新功能 AirPods Pro 3销售表现强于预期[4] * 苹果已与公司 renewed 合作关系 公司已进入计划于2026年发布的下一代AirPods的NPI（新产品导入）阶段[4] * 通过与FIT的合资企业改善越南子公司运营 预计公司2025年将重新夺回AirPods生产的30%份额（2023-24年低于30%）[4] **OpenAI硬件合作机遇** * OpenAI在收购io Products后表现出对硬件业务的极大兴趣 计划推出一系列新产品包括智能眼镜 录音设备和可穿戴针孔设备 首款产品预计为无显示屏的智能音箱[5][25] * 据报道 Open AI已接触公司 考虑让其作为扬声器模块等组件的潜在供应商 尽管合作尚处早期阶段 但潜在合作可能使公司客户基础更广 并巩固其作为下一代AI硬件关键赋能者的角色[5][25] **财务预测与估值** * 预测2025-27年经常性净利润复合年增长率（CAGR）为30%（此前为19%） 基于中国消费电子行业平均PEG 1 2倍（此前为1 0倍）和12个月远期每股收益（EPS）预估1 18元（此前为0 87元）得出目标价[6][43] * 营收预估上调 2025-27年分别上调5% 20% 36% 至1039 42亿元 1195 26亿元和1351 69亿元 主要因智能声学设备（2026 27年分别上调23% 33%）和智能硬件（2025-27年分别上调8% 25% 48%）增长[36][39] * 净利润预估上调 2025-27年分别上调20% 29% 41% 至32 29亿元 41 06亿元和54 94亿元 因产品组合改善和智能硬件毛利率提升（2025-27年分别上调0 4 0 9 1 1个百分点）[38][39] 其他重要内容 **财务指标与市场表现** * 公司市值约1226 91亿元人民币（172 45亿美元） 自由流通股比例84%[8] * 近期股价表现强劲 过去一个月上涨47% 跑赢同期上涨9%的沪深300指数[3] * 当前估值 基于2025e的市盈率（PE）为37 9倍 企业价值倍数（EV EBITDA）为15 8倍[9][17] **潜在风险** * AirPods订单的不确定性 若与苹果关系再次恶化或立讯精密获得更多份额 将对公司运营产生负面影响[49] * AR VR行业增长不及预期 该业务目前占公司总营收约20%[49] * 毛利率（GPM）趋势差于预期 良率改善慢于预期可能导致毛利率降低[49] **敏感性分析** * 敏感性分析显示 若AR业务出货量比预估高50%且毛利率高10个百分点 则2026e净利润可能比基准情形高出约18%[41][42]

行业表现 - Technology Select Sector SPDR ETF (XLK) 触及52周新高 较52周低点17245美元/股上涨525% [1] - 基础指数Technology Select Sector Index覆盖计算机及外设、软件、电信服务、半导体、互联网服务等细分行业 [1] - 基金年费率为8个基点 [1] 驱动因素 - 近期科技板块整体走强 谷歌母公司Alphabet第二季度营收及盈利均超预期 [2] - Alphabet上调全年资本支出预算 显示对AI基础设施的加速投入 [2] - 市场预期其他科技巨头财报也将表现强劲 [2] 未来展望 - XLK当前获Zacks ETF评级为1级(强力买入) 预示未来数月可能延续超额表现 [3]

报告行业投资评级 - 对中国股票维持增持立场 [2][22] 报告的核心观点 - 人民币兑美元自“解放日”以来已升值1% ，GS经济学家预计未来12个月人民币兑美元汇率将达到7.00，意味着有3%的外汇收益 [2] - 人民币升值对中国股票有积极影响，每升值1%，中国股市回报率将提高约3% ，消费 discretionary、房地产和多元化金融（券商）板块通常表现出色，防御性板块则表现不佳 [2][15] - 人民币兑美元表现良好，支持对中国股票的建设性立场，与国内导向的行业配置偏好一致，也有利于一些主题策略 [22] - 刷新人民币升值赢家和输家名单，供宏观投资者在股票中表达外汇观点，过去3年这两个名单的相对回报与美元兑人民币汇率有60%的月度相关性和3.0倍的贝塔系数 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 中美贸易战期间人民币表现 - 贸易战1.0期间（2018年3月 - 2020年1月），人民币兑美元贬值9%，中国股市下跌8% ；近期人民币兑美元表现坚韧，自“解放日”以来升值1% ，但在CFETS篮子基础上，人民币年初至今贬值5%，自“解放日”以来贬值2% [2][3] 人民币稳定/走强的原因 - 中国央行的货币管理，尽管美元指数波动，但美元兑人民币汇率中间价基本稳定 [5] - 中国出口部门竞争力提高和多元化增强，2024年美国市场直接占中国出口的15%和上市公司收入的1.2%，低于2017年的19%和1.6% [5] - 人民币可能被低估，实际有效汇率接近12年低点，自2021年峰值以来已下跌15% [5] - 美元普遍走弱，美元指数从1月中旬的109降至目前的99，投资者有从美元资产多元化的需求 [5] 汇率预测调整 - GS外汇团队下调了美元兑人民币汇率预测，预计3个月、6个月和12个月后汇率分别达到7.20、7.10和7.00，此前预测为7.30、7.35和7.35 [9] - 货币贬值虽能适度提升出口竞争力，但可能损害国内投资者情绪并增加资本外流压力，预计中国当局将依靠其他政策工具缓解贸易对增长的拖累 [9] 人民币与中国股市的关系 - 实证显示，人民币升值时中国股市往往表现良好，自2012年以来，外汇/股票的平均相关性和贝塔系数分别为35%和1.9，人民币升值时股市有66%的时间上涨 [12] - 人民币升值对中国股市的积极影响可从会计、基本面、风险溢价和投资组合流动等渠道解释，每升值1%，中国股市回报率将提高约3% [15] 不同板块表现 - 人民币升值时，H股消费 discretionary、房地产和多元化金融（券商）以及在岸材料和科技板块往往跑赢各自的本地基准，防御性板块（公用事业、能源、必需品和国有企业）通常表现不佳 [20] 对中国股票的影响 - 人民币兑美元表现良好支持对中国股票的建设性立场，考虑到历史上积极的外汇/股票相关性、增量盈利上行（汇兑收益）以及对外国投资组合流入中国资产的顺周期性 [22] - 与国内导向的行业配置偏好一致，看好消费科技、消费服务、银行和房地产板块 [22] - 有利于中国股票领域内的一些主题策略，如中国人工智能、国内刺激受益者、新兴市场出口商 [22] 股票层面分析 - 刷新人民币升值赢家和输家名单，赢家名单中的股票通常与人民币走强呈正相关，输家名单则相反，过去3年这两个名单的相对回报与美元兑人民币汇率有60%的月度相关性和3.0倍的贝塔系数 [31][33]

投资评级 - 维持持有评级 目标价保持21000韩元 [1][5][8] 核心财务表现 - 1Q25营收3980亿韩元(环比降14% 同比降47%) 营业利润290亿韩元(环比扭亏 同比降30%) [2] - 子公司拖累整体表现 半导体业务订单恢复延迟至3Q25e [4] - 2025e营收预期下调7%至1.9万亿韩元 营业利润率9% [4] 订单与业务展望 - 2025e新增订单预期上调22%至1万亿韩元 电池设备订单占比67% [3][13] - 电池领域：2025年订单预计增长16%至4080亿韩元 主要来自韩国客户产线优化需求 [14] - 显示设备：受益IT-OLED投资 中国客户capex增长190% 订单量将翻倍至2100亿韩元 [14] - 半导体：聚焦后端物流设备 预计订单增长30%至2290亿韩元 [14] 估值与财务预测 - 采用6.7倍PE估值(低于历史均值1个标准差) 对应2025e EPS 2509韩元 [5][9] - 2025e EBITDA预计增长487%至2760亿韩元 ROE回升至9% [9][16] - 自由现金流收益率2025e达27.2% 股息收益率2.5% [17] 行业趋势 - 韩国电池capex 2025e预计增长12% 产能CAGR达27%(2023-26e) [25][27] - 全球OLED设备capex 2025e达60亿美元 中国占比显著提升 [29] - 半导体后端设备市场2025e增长8% 测试设备增长15% [31] 竞争优势 - 电池检测设备效率领先(15个电芯/分钟) 实现100%在线检测 而德美竞争对手仅能抽样检测 [32] - 在显示设备领域获得中国客户190%的capex增长红利 [14][29]