涉及行业或公司 * 中国宏观经济 [1] 核心观点与论据 * 11月经济活动数据疲软 工业增加值 零售销售和固定资产投资均不及预期 零售销售同比增长降至1.3% 为疫情以来最低水平 原因是消费品以旧换新补贴有限以及早期线上销售节日的回吐效应 单月固定资产投资继续录得两位数的同比下降 基于更广泛指标且与GDP定义一致的投资追踪器也显示第四季度投资增长正在减弱 公司认为其第四季度实际GDP同比增长4.5%的预测存在下行风险 [1] * 修订财政预测 11月财政数据显示支出增长持续低于收入增长 表明财政立场相对保守 公司将2025年广义财政赤字占GDP比例预测更新至11.0% 将2026年广义财政赤字占GDP比例预测微调至12.2% 意味着较2025年扩大1.2个百分点 这些调整共同意味着2026年的财政刺激力度将比之前假设的更为积极 鉴于国内增长动能持续减弱 公司认为更有支持性的财政立场是合理的 [2] * 官方对中央经济工作会议的解读 中央财经委员会官员指出近几个月消费和投资增长放缓 需要持续努力扩大内需 并确定了消费基础设施 民生领域 城市更新和重大项目作为潜在投资领域 政策制定者认识到近期的放缓 现在的焦点在于是否会很快出台有效措施以加速从第四季度到第一季度的增长 [5] 其他重要内容 * 公司近期发布了一系列关于中国宏观的研究报告 涵盖2025年回顾 财政预测 数据评论 追踪器以及团队演示材料 [6][7][8]

上半年财政力度 - 上半年广义财政支出增速8.9%，高于全年目标增速3.4%~5.1%，显示财政靠前发力[5] - 上半年财政力度为2022年以来同期最强，2018-2024年上半年广义财政支出增速分别为12.7%、15%、0.6%、1.1%、12.4%、-3.6%、2.9%[5][18] - 6月广义财政支出同比17.6%，5月同比4%，创2024年10月以来新高[2][66] 财政体感与结构 - 政府债发行总量大、进度快，上半年净融资7.69万亿，完成全年目标55.5%，为2022年以来同期最高[6][20] - 政府债结构未倾斜项目建设，用于化债的特殊再融资债进度90%，高于项目建设相关的特别国债47.5%和新增专项债49.1%[7][22] - 专项债作资本金增量撬动有限，上半年专项债作资本金1917亿元，同比仅增16%，明显低于新增专项债整体45%的增速[7][23] - 财政支出结构聚焦科技和民生，科学技术支出增9.2%，民生类支出增6.4%，基建类支出下降5.5%[8][26] 信用扩张情况 - 预算内信用扩张强劲，上半年全国财政预算内支出增速8.9%，为2022年以来同期最高[9][31] - 大省重回预算外收缩，城投债和非城投国企信用债净融资同比转负[9][32] - 融资平台数量大幅压减，6万亿置换政策推动融资平台改革转型[9][32] 下半年财政展望 - 不考虑增量政策，下半年广义财政支出或降至-0.4%，为2022年以来同期新低[10][34] - 新型政策性金融工具已披露，下半年财政体感改善具备三大条件：项目端支持充分、资本金问题缓解、配套资金补足[11][35] - 项目端支持包括8000亿"两重"建设项目和7350亿中央预算内投资已下达，比去年快一个季度[11][39] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模6000万千瓦，是三峡工程的2.7倍[11][35] 6月财政数据 - 税收收入连续3个月正增长，铁路船舶航空航天设备、科学研究技术服务业税收收入分别增长32%、18%[15][46] - 6月卖地收入同比高增21.9%，5月为-14.6%，但地产相关税仍拖累明显[15][66] - 6月政府性基金支出增速79.2%，带动广义财政支出增速创2024年10月以来新高[67]

核心观点 - 开年财政呈现"低收入、高赤字、中支出"特征，可能强化全年"科技股友好型"财政格局[3] - 财政主观发力意愿强，表现为近30年首次开年"双赤字"（狭义1240亿+广义6217亿）[4][5] - 支出结构重点保障科技（+10.6%）和民生（社保+6.7%/教育+7.7%），基建类支出受挤压（城乡社区-6.6%）[7][8] - 赤字债发行进度快（Q1完成30.2%），专项债发行慢（Q1仅18.4%），显示财政先支持消费后加码投资[9][10] 财政特征分析 收入端 - 公共财政收入罕见开年负增（-1.6% vs预算0.1%），受企业所得税减少等一次性因素和PPI下降等持续性因素影响[4][12] - 政府性基金收入降幅达10.7%（预算目标0.7%），主要因土地出让金持续低迷（-15.7%）[4][12] - 铁路船舶（+36.3%）、计算机（+9.5%）、文体娱乐（+14.6%）等行业税收表现亮眼[29] 支出端 - 广义财政支出增速2.9%（去年全年2.7%），呈现"勉力中支出"特征[7][21] - 中央本级支出增速8.6%显著高于地方2.7%，显示中央财政主导发力[46] - 科技支出预算增速8.3%、民生支出5.9-6.1%均显著高于名义GDP增速，基建类仅安排约1%[8][21] 债务工具 - Q1国债净融资1.5万亿创同期新高（进度30.2%），一般债合计赤字进度达30.9%[9][22] - 新增专项债发行8281亿（进度18.4%），19地已披露Q2发行计划5973亿，超长期特别国债预计Q2启动[10][23] - 6个经济大省城投债净融资10月起转正，显示地方能动性增强[6][15][17] 行业影响 - 财政组合利好科技板块：高赤字保护风险偏好，低收入环境利于科技股相对收益[3][12] - 基建产业链承压：城乡社区（-6.6%）、农林水（-10.5%）支出明显收缩[8][21] - 消费领域获优先支持：赤字债快速发行补充民生支出，育儿补贴等政策超预期[8][22]