财务表现 - 上半年营业收入1.54亿元 同比下降32.25% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损9572.57万元 较上年同期亏损4669.52万元扩大105% [1] - 基本每股收益-0.37元/股 [1]

财务表现与预测 - 上半年毛利率表现未如理想 [1] - 今明两年每股盈利预测分别下调2%及3% [1] - 公司净利率为21.23%，显著高于行业平均的-13.02%，在行业中排名第2 [2] - 毛利率为27.11%，低于行业平均的37.1%，在行业中排名第40 [2] 市场表现与估值 - 目标价从73港元下调至71.8港元 [1] - 当前股价报收于58.0港元，下跌2.27% [1] - 近90天内目标均价为73.72港元 [1] - 港股市值为892.16亿港元，在服装家纺行业中排名第2 [1][2] 业务运营与竞争力 - 主要客户上半年销售增长显著超越全球同业表现 [1] - 公司依靠卓越的供应链支持市场份额提升 [1] - 营业收入为306.53亿港元，显著高于行业平均的39.19亿港元，在行业中排名第2 [2] - 资产负债率为34.21%，低于行业平均的50.91%，在行业中排名第32 [2] 投资评级与机构观点 - 美银证券维持"买入"评级 [1] - 近90天内共有4家投行给出买入评级 [1] - 华鑫证券和首创证券均给予买入评级 [1] - 国盛证券最新一份研报给予买入评级 [1] 盈利能力与效率 - 净资产收益率为18.05%，显著高于行业平均的-4.82%，在行业中排名第9 [2]

板块整体表现 - 服装家纺板块当日下跌0.56%，跑输大盘指数，其中上证指数上涨1.14%，深证成指上涨2.25% [1] - 板块内个股分化明显，10只个股上涨，10只个股下跌，呈现结构性行情 [1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出3.7亿元，但游资和散户资金分别净流入1.25亿元和2.45亿元 [2] 领涨个股表现 - 泰克士(001234)涨幅居首，上涨4.51%，收盘价23.41元，成交额9779.68万元 [1] - 哈森股份(603958)上涨2.47%，收盘价17.84元，成交额1.41亿元 [1] - 红蜻蜓(603116)上涨2.33%，收盘价6.16元，成交量8.64万手 [1] - 探路者(300005)成交最为活跃，成交量56.96万手，成交额5.30亿元，股价上涨1.62% [1] 领跌个股表现 - 真爱美家(003041)跌幅最大，下跌7.68%，收盘价25.01元，成交额2.65亿元 [2] - 锦泓集团(603518)下跌5.39%，成交额4.13亿元，成交量39.56万手 [2] - 酷特智能(300840)下跌4.63%，成交额7.34亿元，为跌幅前列个股中成交额最高 [2] - 盛泰生同(605138)下跌3.06%，成交量16.02万手 [2] 资金流向特征 - 探路者(300005)获得主力资金最大净流入1298.40万元，主力净占比2.45% [3] - 比音勒芬(002832)主力净流入1282.22万元，主力净占比3.55% [3] - 美邦服饰(002269)主力净流入1213.20万元，主力净占比4.62%，同时游资净流入682.80万元 [3] - *ST金比(002762)主力净占比最高达16.09%，净流入489.52万元 [3] - 众望布艺(605003)和ST尔雅(600107)主力净流入分别为715.40万元和704.05万元，但游资资金呈净流出状态 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 25H1主业利润靓丽增长23% 剔除24Q2上海嘉乐股权公允价值重估的一次性投资收益影响后 经营性归母净利润实现强劲增长 [1] - 公司依托印尼、印度、滁州的全球化产能优势 在Nike、迪卡侬、VF等核心客户中份额稳步提升 并深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户的合作关系 [2] - 箱包代工壁垒深厚 服装代工通过整合管理形成第二增长曲线 预计全年代工收入（剔除并表影响）有望实现双位数增长且利润率显著改善 [4] 财务表现 - 25H1实现收入24.27亿元（同比+32.5%） 归母净利润1.87亿元（同比-24.8%） 扣非后归母净利润1.81亿元（同比+14.0%） [1] - 25Q2单季度收入11.94亿元（同比+29.5%） 归母净利润1.01亿元（同比-42.8%） 扣非后归母净利润0.97亿元（同比+21.1%） [1] - 预计25-27年收入51.6/59.2/67.8亿元 同比增长21.8%/14.6%/14.5% 归母净利润3.7/4.6/5.6亿元 对应PE 14.8/12.0/9.8倍 [4] 业务板块分析 代工制造业务 - 25H1代工制造收入20.98亿元（同比+37.2%） 其中箱包代工收入14.19亿元（同比+13.0%） 服装代工收入6.79亿元（同比+148.3%） [2] - 上海嘉乐子公司口径收入6.85亿元（同比+6.9%） 服装业务高增主要来自嘉乐并表贡献 [2] - 代工制造毛利率24.67%（同比+0.96pp） 其中箱包代工毛利率28.8%（同比+0.9pp） 服装代工毛利率16.0%（同比+11.7pp） 主要受益于产品结构优化和生产效率提升 [2] 品牌经营业务 - 25H1品牌经营收入3.06亿元（同比+8.9%） 其中分销收入2.51亿元（同比+28.3%） 线上收入0.55亿元（同比-35.4%） [3] - 小米渠道推出多款新品并加强宣传矩阵合作 "90分"品牌深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作 增加海外分销渠道及线下商场入驻 [3] - 品牌经营毛利率24.14%（同比-1.10pp） 主要受产品和渠道结构调整影响 预计随新品上市及渠道优化将逐步修复 [3] 盈利预测 - 预计25年归母净利润3.72亿元（同比-2.3%） 若剔除24年上海嘉乐股权公允价值重确认的9631万元投资收益影响 25年净利润增速超过30% [4] - 预计26-27年归母净利润4.59/5.59亿元 同比增长23.3%/21.7% 每股收益1.55/1.92/2.33元 [4][9] - 毛利率预计持续改善 25-27年分别为24.28%/24.76%/25.35% ROE水平达15.0%/18.2%/21.7% [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 合理估值上调至119-124港元（原为113-118港元） 对应2025年市盈率23-24倍 [3][40][5] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 归母净利润（剔除Amer Sports上市利得）同比增长14.5%至70.3亿元 [1][7] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% 但经营溢利率同比提升0.6个百分点至26.3% 主要受益于费用管控和政府补贴 [1][8] - 经营活动现金流入净额达109.3亿元 净现金为315.4亿元 财务状况稳健 [1][22] - 宣派中期股息每股137港仙 派息率50.2% 2025年6月底前回购注销近20亿港元股份 [1][22] 分品牌业绩 - 安踏品牌收入169.5亿元（+5.4%） 经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% 受益于精细化运营 [2][8][23] - FILA品牌收入141.8亿元（+8.6%） 经营溢利率27.7%（-0.9pct） 因战略性投入产品功能与质量 [2][8][29] - 其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） 经营溢利率大幅提升3.3个百分点至33.2% 成为核心增长引擎 [2][8][30] - Amer Sports联营公司扭亏为盈 2025年上半年贡献利润4.34亿元（去年同期亏损0.19亿元） [8] 战略布局与运营 - 完成收购德国户外品牌JACK WOLFSKIN（2025年5月） 完善户外品牌矩阵从高端延伸至大众市场 [2][30] - 与韩国MUSINSA集团成立投资合资公司 探索运动与时尚、新零售融合 [2] - 安踏品牌推进全球化战略 计划下半年在北美开设首家零售门店 借助代言人凯里·欧文提升国际影响力 [23] - 存货周转日数增加22天至136天（受收购影响） 但应收/应付账款周转天数保持稳定 [1][22] 盈利预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 上调2027年归母净利润至173.6亿元（原170.0亿元） [3][40] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元 可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3% [3][40] - 2025-2027年预计营业收入增速分别为14.1%/12.8%/13.7% 每股收益分别为4.80/5.50/6.18元 [4][41] 管理层指引 - 2025年全年指引：安踏品牌流水中单位数增长 FILA品牌中单位数增长 其他品牌增长超40% [3][39] - Amer Sports联营公司预计2025年净利润贡献12亿元人民币 [39]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025H1公司收入同比增长2%至115.7亿元，扣非归母净利润同比增长4%至15.7亿元 [1] - 2025Q2公司收入同比增长4%至53.8亿元，扣非归母净利润同比增长1%至6.4亿元 [2] - 主品牌Q2环比改善明显（Q1同比-10%，Q2同比-1%），新业务团购定制系列同比增长24%，其他品牌同比增长66% [3] - 电商业务注重盈利质量优化，线上毛利率提升0.67pct至49.3% [4] - 直营渠道表现优异，收入同比增长17%，加盟渠道收入同比下降5% [4] - 预计2025年归母净利润24.5亿元，同比增长13.5%，对应PE为14倍 [5][6] 财务表现 - 2025H1毛利率同比提升1.1pct至46.4%，净利率同比下降0.7pct至13.7% [1] - 2025Q2毛利率同比提升2.6pct至46%，净利率同比下降2.4pct至12.1% [2] - 存货同比增加7.3%至102.6亿元，存货周转天数增加49.7天至322.6天 [5] - 经营性现金流量净额27.2亿元，为归母净利润的1.7倍 [5] - 预计2025-2027年归母净利润CAGR为14.3%，ROE从14.2%提升至18.2% [6][11] 业务分拆 - 主品牌2025H1收入83.9亿元（同比-6%），毛利率提升2.2pct至48.3% [3] - 团购定制系列收入13.4亿元（同比+24%），毛利率下降3.3pct至40.4% [3] - 其他品牌收入15.0亿元（同比+66%），毛利率下降9.6pct至49.1% [3] - 线下渠道收入89.3亿元（同比+3%），线上渠道收入23.1亿元（同比+4%） [4] - 直营门店数量较年初增加64家至1532家，加盟门店减少174家至4191家 [4] 增长驱动 - 京东奥莱线下门店扩张（2025H1末23家，7-8月继续新增） [3] - FCC项目门店从2024年末433家增至2025H1末529家 [3] - 公司持续优化产品结构，主打科技功能、时尚IP、环保系列 [3] - 渠道结构持续向直营和购物中心倾斜 [4]

公司治理调整 - 公司监事会依据《公司法》《证券法》《上市公司股权激励管理办法》及激励计划规定对2024年第二期股票期权行权价格调整事项进行核查 [1][2] - 调整原因为2024年度利润分配方案实施每10股派发现金红利1.00元（含税）导致行权价格需相应下调 [2] - 行权价格由4.49元/股调整为4.39元/股 计算公式为P＝P0－V=（4.49-0.10）元/股 [3] 股东大会决议 - 2024年年度股东大会于2025年5月20日审议通过《2024年度利润分配预案的议案》 [2] - 权益分派登记日确定为2025年7月1日 除权除息日为2025年7月2日 [2] - 利润分配以权益分派股权登记日总股本为基数 不包括公司回购专用证券账户股份数量 [2] 激励计划执行 - 行权价格调整依据公司2024年第三次临时股东大会授权及激励计划相关规定执行 [3] - 监事会确认该调整不影响激励计划继续实施 且未损害公司及股东利益 [3] - 调整事项已通过指定信披媒体上海证券交易所网站及选定的信息披露媒体进行公告 [2]

股票期权激励计划行权情况 - 2024年第一期股票期权激励计划第一个行权期行权条件未成就 因控股子公司上海礼尚信息科技有限公司2024年业绩未达到公司层面业绩考核目标 [2] - 第一个行权期激励对象对应考核年度可行权的股票期权不得行权 全部由公司注销 [2] 激励对象变动情况 - 11名激励对象因个人原因离职不再具备激励资格 [2] - 取消上述离职激励对象资格并注销其已获授但尚未行权的股票期权 [2] 股票期权注销详情 - 本次注销部分已获授但尚未行权的股票期权共计375.50万份 [3] - 注销行为符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划相关规定 [3] - 注销事项不会导致公司股票分布情况不符合上市条件要求 不影响激励计划继续实施 [3]

股票期权激励计划行权条件未成就 - 公司2024年第二期股票期权激励计划第一个行权期行权条件未成就 因控股子公司上海礼尚信息科技有限公司2024年业绩未达到规定的公司层面业绩考核目标 [1][2] - 第一个行权期激励对象对应考核当年可行权的股票期权不得行权 全部由公司注销 [2] 股票期权注销情况 - 注销部分已获授但尚未行权的股票期权共计520.00万份 包含因业绩考核未达标部分及1名离职激励对象部分 [2][3] - 1名激励对象因个人原因离职不再具备激励对象资格 其已获授但尚未行权的股票期权被注销 [2] - 本次注销符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划相关规定 不会导致公司股票分布情况不符合上市条件要求 [3] 监事会意见 - 监事会同意取消离职激励对象资格并注销其已获授但尚未行权的股票期权 [2] - 监事会同意公司本次注销部分已获授但尚未行权的股票期权事项 [3] - 上述事项不会影响公司激励计划的继续实施 不存在损害公司及股东利益的行为 [3]

总则 - 制度旨在完善董事及高级管理人员的薪酬与离职管理 建立激励约束机制以保障运营稳定和股东权益 [1] - 适用范围包括公司董事 总裁 副总裁 董事会秘书 财务总监 控股子公司相关人员可参照执行 [1] 薪酬管理原则 - 遵循公平原则 收入水平需符合公司规模与业绩 并与外部薪酬水平相符 [2] - 实行责权利统一原则 薪酬与岗位价值及责任义务大小匹配 [2] - 采用长短期激励结合方式 与公司持续健康发展目标一致 [2] - 强调激励约束并重 薪酬发放与考核 奖惩 激励机制挂钩 [2] - 兼任高级管理人员的董事按具体岗位确定薪酬 不另发董事津贴 [2] 薪酬管理机构 - 董事会下设提名与薪酬考核委员会 负责制定薪酬标准与方案 进行年度考核并监督执行 [4] - 人力资源部和财务部配合委员会实施薪酬方案的制订与执行 [5] - 高级管理人员薪酬方案经董事会批准 董事薪酬由董事会审议后提交股东会决定 [6] 薪酬构成 - 独立董事享有年度固定津贴 履职合理费用由公司承担 [7] - 非独立董事兼任高级管理人员者按高级管理人员标准执行 其他非独立董事薪酬按岗位职责及贡献确定 [8] - 高级管理人员实行年薪制 由基本年薪和绩效奖金构成 基本年薪基于行业水平与岗位职责 绩效奖金与年度经营绩效挂钩 [9] 薪酬发放 - 提名与薪酬考核委员会组织实施高级管理人员年度经营绩效考核并监督薪酬执行 [10] - 独立董事津贴按年发放 兼任内部职务的非独立董事及高级管理人员基本薪酬按月发放 绩效奖金按年度考核结果发放 [11] - 离任人员按实际任期和绩效计算发放薪酬 [12] - 出现严重违规 损害公司利益 财务报告被出具非标意见 重大违法违规被处罚或公开谴责 被免职等情况不发放年度绩效奖金 [13] - 薪酬及津贴为税前收入 公司代扣代缴个人所得税 [14] 薪酬调整 - 薪酬体系随公司经营状况变化调整以适应发展需要 [15] - 调整依据包括同行业薪资增幅水平 通胀水平 公司盈利状况 发展战略或组织结构调整 个人岗位或职务变化 [16] - 委员会可提出修订方案提交董事会或股东会审议 [16] - 可设立临时专项奖励或惩罚作为薪酬补充 [17] - 事假 病假 工伤假及在职学习期间薪资按公司相关制度执行 [18] 离职程序 - 董事及高级管理人员可在任期届满前提出辞任 需提交书面辞职报告说明原因 [19] - 董事辞任自公司收到通知生效 高级管理人员辞任自董事会收到报告生效 公司需及时披露 [19] - 董事任期届满未改选或辞任导致董事会低于法定人数时 原董事需继续履职 [19] - 董事提出辞任后公司需在60日内完成补选 [20] - 出现不得担任情形时需立即停止履职或被解除职务 被交易所公开认定不适任者需在30日内解除职务 [20] - 股东会可决议解任董事 无正当理由解任时董事可要求赔偿 [21] 离职后权利义务 - 离任需妥善交接工作或接受离任审计 确保业务连续性 忠实义务在任期结束后3年内有效 [22] - 离任后3年内未经股东会同意不得与公司交易或谋取商业机会 否则收益归公司所有 [22] - 需继续履行任职期间未完成的公开承诺 公司跟踪监督 未履行可法律追责 [23] - 需配合公司对履职期间重大事项的后续核查 提供必要文件及说明 [24] - 因违反规定给公司造成损失需承担赔偿责任 [25] - 离职后商业秘密保密义务持续至信息公开 [26] - 董事会秘书离任需接受审查并办理移交 未完成者仍需承担职责 [27] - 继续持有公司股份需遵守证监会及交易所规定和持股承诺 [28] - 需基于诚信完成未尽事宜 履行不竞争义务 配合处理法律纠纷等遗留问题 [29] 附则 - 制度未尽事宜按国家相关法律法规及公司章程执行 冲突时以最新规定为准 [30][31] - 制度由董事会负责修订和解释 [31] - 制度经股东会审议通过之日起生效实施 修改时亦同 [32]