**中国房地产行业（H股/A股）2025年上半年总结与展望** **行业与公司覆盖** * 行业聚焦中国房地产开发商（H股和A股） 覆盖公司包括万科、中海宏洋、华润置地、龙湖集团、越秀地产、新城控股、滨江集团、金地集团、保利发展、招商蛇口等[1][2][14] * 报告由美银证券（BofA Securities）发布 分析师为Karl Choi和Eric Du[6] **核心财务表现** * 2025年上半年行业核心利润平均下降约50% 但建发国际和滨江集团实现盈利同比增长[2] * 行业平均毛利率稳定在15% 环比基本持平（但仍同比下降） 因2022年获取的低成本库存开始进入结算 pipeline[2] * 行业营收同比下降8% 其中万科下降29% 建发国际增长4% 龙湖集团增长25% 滨江集团增长88%[17][18] * 销售及行政管理费用（SG&A）同比下降10%[19] * 行业净负债率基本稳定 平均为49%（较2024年底上升3个百分点） 现金短债比平均为2.1倍[20] **销售与市场动态** * 2025年8月百强开发商合约销售额同比下降22% 环比下降6% 但好于市场担忧（与30城一手房销量下降17%基本一致）[4][22] * 8月央企开发商销售额降幅收窄至2% 其中招商蛇口和建发国际分别增长38%和69%[4][22] * 年初至今百强开发商销售额下降14% 央企开发商下降10% 建发国际逆势增长9%[4][22] * 30城一手房销量8月同比下降17% 年初至今下降6% 15城二手房销量8月同比下降1% 但年初至今增长12%[26][29] **政策预期与管理层观点** * 潜在政策刺激仍是投资者焦点 管理层预期包括降低房贷利率、房贷利息抵税、加速城中村改造和库存回购[3] * 部分管理层认为中央政府更强烈的表态（包括对稳定地方房地产市场的政治问责）可能推动地方政府更好落实支持政策[3] * 预售制改革短期内可能性较低 因地方政府强烈反对[3] **估值与投资评级调整** * H股开发商交易于8.8倍2027年预期市盈率 接近历史平均值上方1倍标准差[1][34] * 上调华润置地和建发国际的盈利预测及目标价 华润置地目标价上调5%至39港元（基于11倍2027年市盈率） 建发国际目标价上调2%至21.4港元（基于10倍2027年市盈率）[8][11] * 下调龙湖集团2025年盈利预测12% 因更快销售结算可能导致开发业务亏损扩大 但目标价维持不变 估值方法从DCF改为SOTP（开发业务DCF折现率9.3% 投资业务采用市场可比估值）[9][13][49] * 维持对万科和碧桂园服务的"逊于大盘"评级 因盈利前景疲弱[1] **风险提示** * 若销售未有实质性反弹 Q4同比基数更高 毛利率改善可能消退（若一手房价进一步走弱）[1] * 板块可能受政策预期支撑 但需要更决定性政策才能突破交易区间[1] * 建发国际的下行风险包括频繁配股、利润率低于预期、土储周期较短、政策执行不及预期[38] * 华润置地的下行风险包括土地成本上升、销售价格下降、商场入住率低[39] **其他重要细节** * 4家开发商宣布中期股息 中海宏洋每股股息0.23元（同比下降16.7%） 华润置地0.20元（持平） 龙湖0.07元（下降68.2%） 越秀0.15元（下降12.7%）[16] * 行业借款利率普遍显著下降[2] * 报告包含大量财务数据表格 详细列示各开发商毛利率、营收、费用、负债率等指标[14][15][17][18][19][20]

核心观点 - 公司获得新住宅项目地块的规划许可 导致投资物业公允价值大幅提升 进而上调2025年净利润预测至5200-5400万丹麦克朗 [1][2][3] 项目规划与资产价值 - 获得7022平方米地块的强制性单独分区决定 该地块属于21648平方米大型地块的一部分 可开发108-111套住宅单元 总使用面积5400-5556平方米 [1] - 根据Cushman & Wakefield评估报告 重新分区后物业"现状"公允价值达2120万丹麦克朗 较2024年报告790万丹麦克朗增长168% [2] - 资产价值增加1330万丹麦克朗将计入2025年财务业绩 其中下一阶段"Moje Bielany"地块重新估值贡献1320万丹麦克朗 道路地块部分贡献10万丹麦克朗 [2] 财务预测更新 - 2025年净利润预测从4100-4300万丹麦克朗上调至5200-5400万丹麦克朗 增幅达27% [3] - 集团合并EBITDA预测上调至3700-3900万丹麦克朗 [7] - 开发部门EBITDA预计3000-3200万丹麦克朗 占集团总EBITDA的81% 主要来自"Moje Bielany 1"住宅项目 [7] - 物业租赁业务EBITDA预计650-700万丹麦克朗 [7] 项目管线与发展规划 - 2025年累计获得三项规划决定 除当前"Moje Bielany 1"项目外 开发管线包含235-238套住宅单元及自助仓储设施 [4] - 所有开发项目计划于2028年底前完成 [4] - 基于新获规划许可 公司同步更新2025-2028年投资组合规划 [4] 汇率基准 - 财务预测基于100波兰兹罗提兑177丹麦克朗的汇率假设 [6]

重庆中心城区房地产市场表现 - 2025年1-8月重庆中心城区商品房成交面积466.3万㎡ 商品住宅成交293.5万㎡ 同比增长0.5% 成交均价14081元/㎡ [1][13] - 8月商品房成交面积51.8万㎡ 环比增长12.6% 商品住宅成交26.9万㎡ 处于常规淡季 成交均价14126元/㎡ [13] - 8月商品房供应51.3万㎡ 环比增幅超50% 商品住宅供应30.7万㎡ 同比增长32.7% [10] 房企销售业绩排名（中心城区） - 龙湖集团以43.47亿元销售额和33.22万㎡销售面积位居双榜首 香港置地以38.52亿元销售额居次位 [2][4] - TOP20房企销售金额总计328.01亿元 销售面积总计267.00万㎡ TOP4房企销售金额占比41.43% 销售面积占比35.22% [3][4] - 华润置地销售额28.26亿元 招商蛇口销售额25.64亿元且销售面积19.88万㎡ [2][4] 大重庆区域房企销售表现 - 大重庆TOP20房企销售金额377.43亿元 龙湖集团以44.82亿元居首 海成集团43.55亿元 香港置地38.52亿元 [5][6] - 大重庆TOP20销售面积381.57万㎡ 海成集团以62.15万㎡居首 邦泰集团36.27万㎡ 龙湖集团35.38万㎡ [5][7] - TOP4房企销售金额合计155.15亿元 占比41.11% TOP3房企销售面积合计133.80万㎡ 占比35.07% [6][7] 供应与市场动态 - 1-8月中心城区商品房供应415.0万㎡ 其中商品住宅供应218.5万㎡ 占比52.7% [10] - 8月下旬开发商推盘节奏加快 多个四代住宅项目加速备货 为传统旺季蓄势 [1][10] - 今年仅4月和8月商品住宅供应面积超过成交面积 8月非住业态占比增加导致商品房成交均价结构性下调至8854元/㎡ [10][13]

项目拆除进展 - "美式家园"已完成拆除并被夷为平地 拆除面积近15000平方米 [3][5] - 项目占地面积约5500平方米 共两栋建筑 体量较小 [3] - 地块荒废20余年 位于大东区一环内 临近中街商圈 [1][7] 土地规划与出让 - 沈阳市自然资源局公示土地供应批前公示 显示大东区大北关街以东一宗城镇住宅用地或将出让 [8] - 该地块土地面积5442.14平方米 推测为"美式家园"原址 [8][10] - 地块规划为城镇住宅用地 未来将建设住宅 [10] 地理位置与配套 - 地块位于一环内核心区位 商业配套与比优特生活广场隔街相望 距中街商圈仅1500米 [7][13] - 医疗资源紧邻沈阳市第一人民医院 距沈阳市骨科医院约1500米 [15] - 教育资源优势显著：北侧紧邻百年名校辽宁省示范性高中沈阳市第五中学 距尚品学校仅300余米 [12][13] - 休闲资源临近大东广场 新开河及枫露公园 [15] 土地价值与开发前景 - 地块起始价预计与北行-2地块（起始价7910元/建筑平方米）旗鼓相当 可能突破7000元/建筑平方米 [18][20] - 若按此地价测算 未来房价有望突破15000元/平方米 [20] - 地块具备"小而精"特征 开发节奏快 投入成本低 资金回笼快 但临街且面积小可能影响功能布局 [20] - 当前沈阳宅地单价最高纪录为浑南西路地块7050元/建筑平方米 北行-2地块若成交将刷新纪录 [15][18]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度持续经营业务净利润达到创纪录的1570万美元 较去年同期显著改善[4][6] - 剔除一次性物业销售收入 第四季度收入同比增长超过140% 达330万美元[6][17] - 截至6月30日每股账面价值同比增长约24%至265美元 考虑7月和8月两次发行后仍保持258美元[6][18][19] - 期末现金余额为3100万美元 考虑两次发行后超过4000万美元[7][18][19] - 调整后EBITDA为150万美元 较去年同期的120万美元有所增长[18] - 公司通过股票回购计划以平均185美元的价格回购510万股 总计930万美元 剩余1570万美元回购额度[7] 各条业务线数据和关键指标变化 信贷业务 - GECC创下历史最佳业绩 产生创纪录的管理费和激励费 总投资收益中超过90%来自现金收入[9] - GECC季度净投资收入超过分红 支持股息增加6%至每股037美元[9] - 完成四次融资 总额超过7500万美元 并启动1亿美元ATM股权计划[9] - 循环信贷额度从2500万美元增加到5000万美元 借款成本降低50个基点[9] - Great Elm信贷收益基金在截至6月30日的六个月内实现21%的净回报 2024年日历年内回报为12%[10] 房地产业务 - Monomoy Construction Services（MCS）在成立初期贡献近100万美元收入 项目管道增长超过50%[10][11] - MCS预计2026财年收入将翻倍以上增长[11] - Monomoy CRA第四季度贡献约80万美元稳定费用收入[11] - Monomoy REIT以有吸引力的资本化率收购130万美元物业 实现1530万美元出售对比920万美元购买价[11] - REIT仓库设施从2500万美元扩大到5000万美元 利率得到改善[11] - Monomoy BTS推进开发管道 第二个物业签订销售合同 第三个继续建设 第四个收集规格 在全国范围内捕捉新租户驱动机会[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 推出Monomoy Construction Services完成端到端房地产平台整合 具备加速开发时间表 内部捕获建筑利润和提供交钥匙解决方案三大优势[10][11] - 与Kennedy Lewis Investment Management建立战略合作伙伴关系 Kennedy Lewis购买Great Elm 49%普通股 并承诺向Monomoy REIT投资最多15亿美元以加速房地产平台增长[12][13] - Kennedy Lewis在Great Elm Group和Monomoy REIT董事会任命代表 交易结构包括向Monomoy REIT提供1亿美元定期贷款 未来可选择额外5000万美元[13] - 新成立Great Elm Real Estate Ventures子公司 包含Greenfield CRA、Monomoy BTS和Monomoy Construction Services[13] - 8月25日宣布两项战略投资 Woodstead价值基金以每股225美元购买400万股Great Elm Group普通股 筹集900万美元股权资本[15] - GECC以每股1165美元向Booker Smith关联公司出售130万股新发行股票（99%流通股） 筹集1500万美元股权资本[15] - Booker Smith加入Great Elm董事会 带来信贷和房地产投资经验[15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025财年被视为拐点 公司实现创纪录业绩 扩大信贷和房地产规模 并获得新资本和合作伙伴关系以推动下一阶段增长[5] - 两项业务发展势头强劲 拥有历史上最坚实的基础 有望推动显著增长并为股东创造持久价值[6] - 当前有利的经济背景与Kennedy Lewis的支持相结合 使公司能够加速Monomoy REIT向10亿美元资产目标和潜在未来IPO的增长[14] - 进入2026财年势头强劲 资产负债表稳健 对为股东提供持续长期价值的能力充满信心[16][21] 其他重要信息 - 盈利能力关键驱动来自CoreWeave相关投资的未实现收益 增加超过1100万美元收益[7] - 该500万美元投资于2024年5月通过战略关系获得 展示了利用公司资产负债表和广泛网络捕捉市场独特机会的能力[8] - 董事会将股票购买计划扩大500万美元 总规模达到2500万美元[7] - 收费AUM总计约759亿美元和553亿美元 较上年季度末分别增长4%和5%[17] 问答环节所有的提问和回答 - 无提问环节 会议直接结束[20][21][22]

拍卖概况 - 泊璟廷小区位于东部新城核心区水乡邻里板块 为当地"顶流"小区[1] - 法拍房建筑面积134.28平方米 位于12层/总15层[1] - 评估总价630万元 折合单价47000元/平方米[4] - 起拍价441万元 折合单价32840元/平方米[4] 竞价过程 - 吸引近30000人次围观 8人报名参拍[4] - 开拍后9分钟内产生49轮竞价 随后竞价暂停[4] - 次日20分钟内完成11轮竞价 最终以601.6万元成交[4] - 成交单价44800元/平方米 较起拍价溢价36.4%[4] 价格趋势 - 本次成交单价44800元/平方米较2023年8月同类型房源55800元/平方米下降19.7%[6] - 2023年初333.4平方米大平层洋房成交单价达73470元/平方米[6] - 东部新城核心区顶流小区法拍房市场需求依然旺盛 多项目出现激烈竞价[6]

行业与公司 * 中国房地产行业[1] * 涉及公司包括离岸上市开发商（如华润置地 (CRL, 1109 HK)、中国海外发展 (COLI, 0688 HK)、万科企业 (2202 HK)、新城发展 (Seazen, 1030 HK)、金茂集团 (Jinmao, 817 HK)、绿城中国 (Greentown, 3900 HK)、龙湖集团 (Longfor, 960 HK)）和在岸上市开发商（如招商蛇口 (CMSK, 001979 SZ)、金地集团 (Gemdale, 600383 SS)、华侨城 (OCT, 000069 SZ)、保利发展 (Poly, 600048 SS)、万科A (000002 SZ)）[45][47] * 同时提及房地产价值链上的公司，如贝壳 (BEKE)[7] 核心政策观点与论据 * 国务院发布《关于促进高质量城市发展的意见》，政策重点包括：全面调查现有城市建筑、设施和土地以盘活城市房地产存量，重新利用利用率低的物业（如老旧工厂、空置建筑、闲置传统商业设施）；推进“好房子”高质量发展，支持提升物业管理服务质量、推进城中村和老旧住房改造、鼓励旧住宅区原地更新重建[1] * 地方层面政策与之呼应，上海和广州均宣布计划加速城中村改造[1] 核心市场表现与数据要点 **一级市场交易** * 第35周新房成交量周环比平均增长+19%，同比平均增长+1%[2][5] * 分区域看，一线城市成交量周环比+33%，同比-14%；二线城市周环比+19%，同比+7%；三线城市周环比+19%，同比-7%；长三角（YRD）城市周环比+19%，同比-32%；珠三角（PRD）城市周环比+33%，同比+23%；中西部（Central & Western）城市周环比-2%，同比-4%[5][8][10][12][14][17] * 年初至今（YTD），约75个城市新房成交面积（GFA）按城市平均计算同比-5%，按总量计算同比-3%，较2023年水平低-30%，较2022年水平低-27%[7][19][21] * 8月数据：新房成交面积中位数环比-12%，同比-11%，其中一/二/三线城市环比分别为-29%/-3%/-13%，同比分别为-33%/-3%/-15%[7] **二级市场交易** * 第35周二手房成交量周环比平均+1%，同比平均+6%[2][5] * 约20个城市二手房成交量年初至今（YTD）按城市平均计算同比+12%，按总量计算同比+13%，较2023年水平高+12%，较2022年水平高+51%[7][24][26] * 8月数据：二手房成交面积中位数环比-7%，同比-1%，其中一/二/三线城市环比分别为持平/-5%/-10%，同比分别为+5%/+2%/-1%[7] * 中介信心指数（CSI，>50表示看涨房价）周环比平均+3.0个百分点，同比+2.2个百分点；业主报价指数（CAI）周环比平均+0.1个百分点，同比-0.2个百分点[29][32] **库存与去化** * 第35周库存总量周环比+0.2%，较2024年底水平-3.7%[7][34] * 库存去化月数为25.8个月（对比7月25日平均为26.0个月）[7][34] * 分城市层级看，一/二/三线城市库存余额周环比分别为+0.2%/+0.3%/+0.2%，较2024年底水平分别为-7.8%/-1.5%/-3.6%；库存去化月数周环比变化分别为+0.5%/-0.2%/-0.3%，较2024年底水平分别为-1.4%/-2.4%/-9.1%[34][36] **建设与开工** * 高盛房产竣工（GSPC）追踪器显示，8月25日竣工量同比下跌约20%（对比7月25日国家统计局/高盛估计的同比跌幅为-29%/十位数中段，7个月25日同比-17%），高盛预计2025财年竣工量同比-10%[7][38] * 预计8月新开工量同比下跌十位数中段（对比7月25日国家统计局/高盛估计的同比跌幅为-15%/十位数中段），依据是300城土地销售趋势及全国水泥发货率（周环比-2个百分点至44%）[7] **市场情绪与相关销售** * 市场情绪小幅走软，新房搜索活动周环比-0.8%，二手房访客流量周环比-2%，二手房新增供应周环比+7%[2] * 上海在进一步放松房贷利率（HPR）后的首周表现：新房销售（基于网上登记，滞后实际交易2-3周）周环比-27%，但情绪已显着改善，新房搜索活动周环比+6%，中介信心指数（CSI）周环比改善5个百分点[2] * 基于约20个城市的二手房销售趋势，家用电器销售在8月可能录得同比下跌[7] * 贝壳（BEKE）7-8月总交易额（GTV）可能同比改善+4%（新房/二手房分别为-7%/+9%）[7] 估值表现 * 第35周，离岸覆盖开发商股价平均周环比-4%（对比MSCI中国指数-3%），华润置地(CRL)和中国海外发展(COLI)表现相对较好，周环比-1%；在岸覆盖开发商股价平均周环比-4%（对比沪深300指数+1%），招商蛇口(CMSK)表现相对较好，周环比-1%[7][45] * 当前离岸覆盖开发商的平均交易价格较2025年底预估净资产价值（NAV）有33%的折让，2025年预估市净率（P/B）为0.6倍；在岸覆盖开发商的平均交易价格较2025年底预估NAV有10%的折让，2025年预估P/B为0.5倍[7][45] * 当前估值处于周期底部，对比历史低点（2008年下半年、2011年下半年、2014年上半年）[45] 其他重要内容 * 报告来源为高盛（Goldman Sachs）研究团队[3][4] * 报告包含大量详细图表数据，展示不同城市层级和区域的一二级市场成交量、库存、中介及业主信心指数、竣工量预测及开发商估值比较[8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][46][47][48][53][55][56] * 报告末尾附有详细的监管披露、评级分布、冲突利益声明及全球分发实体信息[4][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91]

高品质住宅试点项目评选 - 山东省高品质住宅试点项目第三批拟入选名单公示 全省共103个项目入选[1][2] - 淄博市共有8个住宅项目入选 包括朗悦府 齐鑫悦府 悦府(南区)一期 润璟湾 山水文园二期 龙悦华府园 泊樹府和原山天颐三期(基正地块)项目[1][2] 项目分布与开发商 - 淄博入选项目分布在张店区 经开区 沂源县 周村区和淄川区等多个区域[2] - 项目开发商包括淄博张店兔巴哥房地产开发有限公司 淄博齐和置业有限公司 淄博沂源兔巴哥置业有限公司等本地房地产企业[2] 评选流程与标准 - 评选严格遵循《山东省住房和城乡建设厅关于组织开展高品质住宅试点项目(第三批)申报工作的通知》和《高品质住宅建设标准》文件要求[2] - 申报期限内共收到16市258个住宅项目申报材料 经过现场指导服务和综合评价后筛选出103个入选项目[2]

投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 中国A股市场可能正处于泡沫破裂边缘 当前反弹主要由刺激预期和杠杆资金推动 但基本面疲软且政策刺激力度可能不及预期 [2][5][13] 市场驱动因素 - 反弹主要由保证金贷款增加和热钱流入驱动 保证金贷款规模已达到2015年以来最高水平 [5][9] - 外资在除日本外亚洲市场卖出279亿美元股票 同时买入等量中国A股 其中印度市场遭遇130亿美元资金流出 [21] - 市场估值已超过远期市盈率均值一个标准差 达到2021年末以来最高水平 仅泡沫时期曾出现更高估值 [31][32] 经济基本面 - 宏观经济持续恶化 反弹建立在政府刺激预期上 但实际政策行动可能不足 [13] - 万科MCS指标低于60% 远未达到80%的政策触发阈值 显示大规模刺激政策难以出台 [13][18] - 通胀持续走弱 产能过剩压制国内价格 通缩环境下企业盈利难以增长 [15][20] 企业盈利 - CSI300指数成分股盈利增长仅0.2% 较预期低12.1% [14] - 外卖和电动车行业出现激烈价格竞争 侵蚀市场份额和利润率 [14] - 图表显示中国企业盈利增长持续缺席 预期再次落空 [36] 风险指标 - Citi恐惧与贪婪指数显示香港市场面临压力 A股市场头寸同样脆弱 [28] - CGCHRISK中国风险指标跌至历史低点 可能错误定价地缘政治风险 [25][27] - 预计CSI300指数可能再次跌破3800点 [28]

收购交易概述 - Kadestone Capital Corp以1200万股普通股作为对价 每股作价1加元 总价值1200万加元 收购Attollo Management Inc旗下子公司 该子公司拥有特定房地产开发项目的权利和利益[1] - 交易预计在2025年12月31日前完成 最迟不晚于2026年6月30日 需满足常规交割条件并获得所有监管机构、多伦多创业板交易所及股东批准[2] - 交易完成条件包括双方必须在交割日前就大温哥华地区两个住宅及混合用途房地产项目（或其中之一）签订具有约束力的最终协议[2] 战略意义与资产整合 - 此次收购显著增强公司在不列颠哥伦比亚省房地产市场的项目储备 获得位于高增长市场的战略性开发资产[4] - 交易符合公司开发创新性、社区导向型房地产项目的愿景[4] - David Negrin将继续确保Attollo所有约定资产和项目的转移 包括大温哥华地区的房地产开发项目组合 项目执行将由公司首席开发官Kevin Hoffman领导[5] - Negrin与Hoffman合作交付超过7000套新住房 完成超过6000万平方英尺的重新分区 推动开发约60000套住房 其中大部分与原住民社区合作开发[5] 管理层背景与经验 - David Negrin拥有超过三十年加拿大房地产和建筑行业领导经验 在大温哥华地区棕色地块再开发和与原住民社区建立长期合作伙伴关系方面发挥关键作用[6] - 2008至2016年担任Aquilini开发建设公司总裁期间 与Tsleil-Waututh和Tsawwassen原住民部落合作开发超过100万平方英尺项目 并完成温哥华市中心超过100万平方英尺房地产的建设和销售[6] - 此前在北美最大住宅开发商之一协平世博集团担任高级副总裁 管理超过800万平方英尺的整体规划社区[6] 股权结构变化 - 交易构成关联方交易 因David Negrin现任公司董事且将在交割日成为Attollo Management唯一实益股东[8] - 交易完成后Negrin预计将实益持有1280万股普通股及30万股期权 占非稀释后已发行普通股的21.72% 部分稀释后占22.23% 成为公司控制人[9][10] - 公司计划在交割前获得持有超过50%已发行普通股的无利害关系股东的书面同意 该同意将排除Negrin及其关联方的投票权[10] 公司背景信息 - Attollo Management是由David Negrin创立的私人房地产开发管理公司 专注于城市再开发项目 致力于与原住民社区建立强大合作伙伴关系以提供可持续的社区驱动型开发项目[11] - Kadestone业务涵盖住宅商业收益性房产的投资、收购、开发和管理 以及建筑材料的采购和销售 公司运营五大互补业务线：建材采购供应、房地产开发建设、建设融资、资产持有和物业管理[12]