**全球策略报告第74号：投资万物、无处不在、同时进行** [1] 全球投资组合概览 * 全球投资组合定义为全球所有可投资资产的总和 当前估计约为250万亿美元 相当于全球GDP的200% [6] * 报告构建了两个版本的世界投资组合：自1950年起的长期代理组合（包含全球股票、债券和黄金）和自1990年起可投资指数（包含更广泛的资产类别）[23] * 全球金融资产占全球GDP的比重从1990年代的75%增长至目前的超过200% [9][25] 当前全球投资组合的主要趋势 * **股票与债券权重变化**：自全球金融危机（GFC）以来 股票相对于债券的权重显著增加 但仍低于1990年代的水平 [6][8][13][61] * **美国资产主导地位**：在股票和债券市场中 美国的权重均有所增加并占据主导地位 [6][8][35][64] * **另类资产增长**：私人市场、黄金和加密货币等另类资产相对于公开交易的股票和债券有所增长（尽管规模仍然相对较小）[6][8][50][60] 全球投资组合的当前构成（基于可投资指数） * 全球股票占49% 全球债券占37% 黄金占6% 私人市场占5% 房地产占2% 加密货币占1% [2][56] * 在股票市场中 美国权重为64% 科技板块权重为28% 金融板块权重为17% [56][57] * 在债券市场中 主权债占51% 公司信用债占21% [56] 投资者资产配置镜像世界投资组合 * 全球投资者的股票配置已接近1990年代的高点 [15][73][83] * 美国投资者的股票配置高于科技泡沫时期的水平 [70][71] * 非美国投资者对美国股票和债券的配置在过去十年中翻了一番 [12][95][96] * 不同国家/地区的家庭资产配置存在显著差异 例如欧洲和日本家庭持有大量现金 而美国、澳大利亚和瑞典的家庭股票配置较高 [76][77] 全球投资组合作为基准的问题 * **并非最优选择**：即使长期来看 全球投资组合也 seldom 是最优的 简单的60/40组合或风险平价策略自1950年以来实现了更高的夏普比率 [6][104] * **受结构性宏观体制影响**：在全球增长强劲且通胀受控的"金发姑娘"时期表现最佳 但在滞胀或估值泡沫等极端宏观情景下表现不佳 [113][115][116] * **美国主导地位的风险**：尽管美国资产主导地位在过去几年是顺风因素 但历史上区域表现存在差异 美元走强趋势可能逆转 [123][126][132] * **错失更广泛多元化的好处**：市值加权的基准错过了来自较小资产类别或另类投资的多元化好处 [133][135] 修复世界投资组合的策略 * **战略性倾斜框架**：引入一个新的战略性倾斜框架 以结合前瞻性回报观点并提取隐含回报假设 [140] * **调整股票/债券/黄金组合**：积极调整股票、债券和黄金的组合可以显著改善风险调整后回报 当前股票权重暗示股权风险溢价约为6% 高于长期平均水平 [141][150][154] * **管理美国风险敞口和外汇对冲**：当前美国股票权重暗示其未来十年需每年跑赢非美国市场4-5%才能维持 鉴于高估值和集中度 这可能难以实现 建议重新审视国际多元化的好处并引入最优外汇对冲框架 [140][188][198] * **从小型资产和另类投资中获取多元化收益**：通过向包括比特币、私人市场以及对冲基金和商品利差等另类风险溢价在内的较小资产倾斜 可以增强风险调整后回报 [8][133][222][227] 长期回报情景与资产配置建议 * 在不同结构性情景下（如金发姑娘、AI推动、再通胀、滞胀） 长期回报展望和最优资产配置差异很大 [159][160] * 为平衡创新带来的顺风与通胀风险 建议配置实物资产和成长股 [161][162][165] * 结合实物资产和成长股的最优资产配置在各结构性情景下大致为1/3成长股、1/3实物资产和1/3债券或安全资产 [165] 其他重要内容 * 报告详细介绍了全球投资组合和全球资产配置的估算方法 [243][257] * 报告解释了战略性倾斜的方法论 旨在提供比传统马克维茨最优组合更现实的基准倾斜 [263][266]

公司人事变动 - 苹果公司负责开发类似ChatGPT的AI驱动网络搜索项目的高管Ke Yang将离职 [1] - Ke Yang离职后将加入Meta公司 [1] 公司战略与项目 - 苹果公司正在开发类似ChatGPT的AI驱动网络搜索 [1] - Ke Yang此前负责领导苹果公司的AI搜索开发工作 [1]

公司人事任命 - 数字保险公司Lemonade任命Prashant Ratanchandani为其董事会成员，任命自今日起生效 [1] - Prashant Ratanchandani是Meta公司负责AI产品的工程副总裁，领导负责构建Meta生成式AI产品的工程团队 [1] - 其在Meta担任过多个领导职务，负责扩展支撑公司核心体验的技术组织 [1]

纳指走势预测 - Tudor Investment创始人Paul Tudor Jones预计若10月底前大型科技公司业绩报告呈正面且中美化解贸易冲突，今年最后两个月纳指有望迎来像样拉升 [1] - 今年在人工智能热潮推动下，纳指已上涨约17% [1] 美联储利率预期 - Paul Tudor Jones预计明年此时美联储基准利率将在2.5%左右 [1]

Tuesday started on a bearish note but gained slight momentum as news emerged that tensions in the U.S.-China trade dispute were easing. The S&P 500 gained midday momentum with earnings reports from major banks, only to slip 0.2% at the close. The tech-heavy Nasdaq Composite was down 0.8%, with stocks of major tech companies, including Nvidia, Tesla, Amazon, and Microsoft, slipping. The Dow Jones Industrial Average regained composure, up 0.4% at the close. The Russell 2000 reached a record high on Tuesd ...

研发支出的重要性 - 研发是公司用于创新和创造新产品、新工艺及新服务的过程[2] - 研发支出能够带来医学突破、技术创新并推动长期经济增长 例如辉瑞、BioNTech和Moderna通过大量研发投资快速开发出mRNA疫苗[2] - 现代智能手机的触屏、GPS和高速网络连接等功能源于IBM、苹果和谷歌等公司数十年的研发积累[3] 研发的战略目标 - 研发的关键在于获得竞争优势 例如通过知识产权、创新服务交付或颠覆性方法[5] - 公司的研发投资应使其成为市场领导者或创新者 让竞争对手难以复制其优势同时确保盈利能力[5] - 亚马逊CEO强调了研发支出的重要性[4] 研发支出的衡量标准 - 衡量研发支出的明智方法是将其计算为销售额的一个百分比[5] - 许多成功的增长型公司将其收入的10%或更多分配给研发 具体金额取决于可用机会和所涉风险[6] - 公司必须评估其通过研发扩展能力以保持竞争力的能力 若存在增长和市场优势潜力 大力投资研发可能改变竞争格局[6]

当前AI投资热潮与历史对比 - 国际货币基金组织指出当前美国公司在AI相关领域的支出激增与1990年代互联网泡沫时期存在相似之处[1] - IMF研究部门主任表示当时是互联网现在是AI当前科技投资热潮与1990年代末的互联网泡沫如出一辙[2] - 回顾历史互联网泡沫破裂后标普500指数在两年半内价值损失50%[5] AI投资对经济与市场的影响 - AI领域的估值飙升、投资蓬勃和消费者需求旺盛为美国经济增长提供了坚实基础[2] - 以Meta、亚马逊、微软和Alphabet为首的科技公司正投资数千亿美元建设大型数据中心和强化AI基础设施[3] - 巨额支出节奏刺激股市今年创下新高[3] AI资本支出的规模与预期 - 有预测指出2025年AI资本支出将达到美国GDP的2%[4] - 若无此级别支出考虑到特朗普政府关税带来的不确定性美国企业投资同比将呈下降趋势[4] - 巨额支出引发分析师对AI泡沫的担忧恐其破裂导致失业和经济增速放缓拖累美国经济[4]

市场情绪与估值担忧 - 近期市场对人工智能股票是否存在泡沫的担忧情绪蔓延 甚至机构基金经理也开始感到担忧 [1] - 美国银行10月调查显示 约54%的基金经理认为科技股估值过高 较上月约50%的比例有所上升 [1] - 约60%的受访基金经理认为全球股票整体过于昂贵 [1] AI热潮推动市场表现 - 今年在大量AI相关公告推动下 股票价格大幅上涨 [2] - 特别是OpenAI与英伟达、甲骨文、AMD和博通等公司达成的一系列重大交易 将科技股推至创纪录高位 [2] 潜在风险与历史比较 - 部分交易的循环性质及其伴随的高估值引发担忧 被指类似于千禧年初互联网泡沫时期的供应商融资模式 [3] - 牛津经济研究院分析师指出 近期科技公司投资规模的增长表明其正在承担重大风险 但四分之一世纪前的互联网泡沫破裂经验不一定会重演 [4] - OpenAI首席执行官Sam Altman警告称 AI狂热已超出理性范围进入泡沫区域 并承认投资者集体对AI领域过度炒作 将其与互联网繁荣时期相比较 [6] 基金经理关注的风险因素 - 在美国银行的月度调查中 AI被机构基金经理列为最大的尾部风险 超过通胀和地缘政治因素 [4] - 调查显示"做多黄金"被视为最拥挤的交易 [4] - 第二轮通胀和美联储失去独立性的前景被列为次重要风险 而贸易战风险自4月创纪录的80%峰值后已显著缓解 [5]

加拿大股市整体表现 - 尽管存在全球贸易不确定性和中东地缘政治风险，加拿大股市在第三季度继续上涨，S&P/TSX综合总回报指数跃升12.5%，并在季度最后一天创下历史新高 [2] - 加拿大股市的上涨基础广泛，11个GICS行业中有7个（能源、材料、工业、非必需消费品、必需消费品、金融和公用事业）创下新高，而信息技术、医疗保健、通信服务和房地产行业尚未恢复至前期高点 [2] - 从绝对回报来看，11个GICS行业中有10个在第三季度实现上涨，材料（+37.8%）、信息技术（+13.2%）和能源（+12.6%）是表现最好的三个行业，而工业（-1.4%）、必需消费品（+1.6%）和非必需消费品（+3.7%）表现最差 [5] 宏观经济与货币环境 - 美元兑加元在第三季度上涨2.3%，至1.39美元/加元，但年内仍下跌3.2% [3] - 加拿大第三季度宏观经济背景较第二季度略有改善，但10年期基准收益率下降9个基点至3.18%，远低于2023年10月4.24%的高点 [4] - 加拿大央行和美联储在当季均实施了降息，加拿大央行在本轮周期中已降息八次至中性水平2.50%，以刺激住房和消费 [4] 行业表现驱动因素 - 在材料行业，大宗商品价格飙升推动了黄金生产商的强劲增长，铜生产商的稳健表现也提供了额外支撑 [5] - 在信息技术行业，全球科技股涨势（尤其是美国大型科技股及人工智能领域的赢家和输家）在一定程度上波及加拿大市场 [5] - 在能源行业，尽管原油和天然气价格波动并在季度末分别收于62.37美元/桶和3.30美元/百万英热单位，分别下跌4.2%和4.4%，但生产商、基础设施和服务公司均表现强劲，新的Carney自由党政府对该行业更具建设性的立场改善了市场情绪 [6] - 工业板块表现疲软主要受加拿大铁路公司拖累，以消费者为导向的行业也表现滞后，但一些具有周期性的非必需消费品股票在贸易紧张局势加剧后从上一季度的低点反弹 [7] 投资组合策略与持仓变动 - 投资组合在第三季度减持了对黄金子行业的配置，该子行业在指数中的权重为12.7%，其黄金相关持仓Agnico Eagle Mines和Franco-Nevada年内表现强劲 [8] - 在工业领域，加拿大国家铁路公司和加拿大太平洋堪萨斯城铁路公司合计约占行业基准的35%，两家公司均因货运量疲软、贸易不确定性和持续的宏观经济阻力而承压，并下调了2025年业绩指引 [9] - 在信息技术领域，主要的负面贡献包括对行业龙头Shopify的减持持仓、CGI的表现不佳以及未持有表现优异的Celestica，Shopify因与OpenAI的合作而股价上涨，Celestica则受益于数据中心基础设施支出和超大规模企业的需求 [11] - 金融板块是投资组合第三季度的最大贡献者，强劲的个股选择体现在未持有表现不佳的Sun Life Financial和Fairfax Financial，以及超配了加拿大蒙特利尔银行 [12] - 投资组合在金融板块新建了EQB的头寸，并增持了Manulife Financial和Intact Financial的现有头寸，EQB是加拿大领先的数字优先银行 [15] - 投资组合在公用事业板块清仓了ATCO，并在房地产板块清仓了Allied Properties，后者面临艰难的加拿大办公室市场，空置率高企，租赁需求疲软 [16][17] - 季度末，投资组合最大的行业风险敞口是金融、工业和能源，相对于基准，超配工业以及通常防御性/非周期性的必需消费品和公用事业，低配通常具有价值/周期性的材料和金融板块 [18] 公司行动与并购活动 - Parkland Corp在第二季度宣布与Sunoco LP达成最终协议，将被其以现金加股权交易方式收购，投资组合随后平仓了该头寸 [13] - MEG Energy成为Strathcona Resources未经请求收购要约的目标，但被MEG董事会以报价不足为由拒绝，投资组合的持仓公司Cenovus随后提出了竞争性要约 [13] - TELUS Digital从其母公司TELUS获得了首个非约束性提案，随后提案得到改进，随着交易敲定，投资组合平仓了该头寸 [13] - Teck Resources和Anglo American同意进行对等合并，将创建一个全球矿业领导者，其70%业务为铜，且相邻资产能产生显著协同效应，但时间表、第三方兴趣和加拿大政府的同意仍不确定 [13]

中国新工作签证引发的争议 - 新推出的K签证旨在吸引全球STEM人才 但引发了国内社交媒体的强烈反对 [1][4] - 部分反对声音带有排外甚至种族主义色彩 但更多讨论指向了就业危机问题 [6] 中国制造业与科技行业发展现状 - “中国制造”战略在机器人、电动汽车和制药等10个关键行业取得显著成功 [2] - 以DeepSeek为代表的技术实力提振了股市 但不足以填补房地产衰退留下的缺口 [2] - 科技行业对GDP贡献正稳步上升 预计到2026年将增长至27万亿元人民币 占GDP比重略超18% [11][12] - 即使到2026年 科技行业贡献仍比房地产在2015-2018年峰值期低几个百分点 且在创造就业方面影响力小得多 [12][13] 房地产行业衰退及其影响 - 房地产行业曾占中国经济比重高达32% 其崩溃对经济造成巨大冲击 [2] - 2021年恒大债务违约时 房地产在经济活动中的占比几乎是美国峰值18%的两倍 [8] - 房地产资产约占中国家庭财富的70% 其衰退对消费的冲击无法被其他领域增长替代 [8] - 房地产行业目前仍是中国最大和最重要的部门 专家预计市场调整将是一个漫长而痛苦的过程 [10] 消费市场与就业形势 - 八天长假期间消费数据疲软 支出受到抑制 公路旅行替代航班 票房收入未达预期 [3] - 科技和消费巨头在国内的扩张并未带来普遍繁荣 反而因裁员特别是35岁以上员工而备受关注 [9] - 就业危机对Z世代影响尤为严重 DeepSeek等成功未能有效解决行业在就业方面的乏力表现 [6][14]