业绩总结 - HHH在2025年第三季度的调整后经营现金流为4.4亿美元[52] - 2025年第三季度的总收入为117,182千美元，较2024年同期的114,019千美元增长[176] - 2025年第三季度的净收入（损失）为119,508千美元，稀释后每股收益为2.02美元[178] - 2025年第三季度的运营资产NOI为65,570千美元，较2024年同期的62,848千美元增长[176] - 2025年第三季度的调整后运营现金流为199,274千美元，九个月的调整后运营现金流为353,556千美元[177] 用户数据 - HHH的多家庭单位数量为5855个，公寓关闭数量为3046个[23] - Ward Village的公寓销售总收入达到77亿美元，已完成和在合同中的单位为5116个[158] - 2024年完成的维多利亚广场共349个单位，预计产生39亿美元的公寓销售收入[160] - 未来在建的公寓项目代表38亿美元的合同收入[161] 未来展望 - HHH的2024年净运营收入（NOI）预计为2.57亿美元[30] - HHH的2024年调整后公寓毛利为2.11亿美元[27] - 2025年MPC（Master Planned Communities）EBT（税前利润）指导范围为4.5亿美元，较2024年增长27%至31%[99] - HHC的在建和稳定资产的NOI预计将从2.66亿美元增长至3.6亿美元[114] - HHC的多家庭住房项目在2025年预计将实现强劲的租金增长[149] 新产品和新技术研发 - 目前在建的公寓项目包括696个单位的ULANA，100%已预售，预计在2025年完成[161] - HHC的土地储备包括约34,000英亩的未来开发用地[104] 市场扩张和并购 - Pershing Square以每股100美元的价格购买了900万股HHH新发行的股票，溢价48%[13] - HHC的零售资产NOI接近历史最高水平，尽管经历了多次处置[138] 负面信息 - 2025年第三季度的运营资产段EBT为-7,238千美元，较2024年同期的-12,879千美元有所改善[176] - 2025年第三季度的净利息收入为-34,006千美元，较2024年同期的-36,661千美元有所改善[176] - 2025年第三季度的利息收入（费用）净额为（28,569）千美元，九个月为（96,908）千美元[178] 其他新策略和有价值的信息 - HHC的固定或交换/上限债务占比为91%，81%的债务将在2027年或之后到期[59] - 2025年第三季度的总运营费用为51,713千美元，较2024年同期的48,987千美元增加[176] - HHH每季度需向Pershing Square支付375万美元的费用[13]

公司股份回购计划核心信息 - 公司董事会授权一项股份回购计划 在未来24个月内可回购高达200万美元的流通A类普通股 [1] - 该回购计划将根据1934年证券交易法及相关规则实施 并符合公司内部交易政策 [1] 回购计划的规模与战略意义 - 授权回购金额超过公司当前市值的50% 凸显管理层认为当前市场估值未能反映业务内在价值及其增长前景 [2] - 回购计划是向股东传递的直接信息 表明公司对自身未来充满信心 且认为股价被显著低估 [3] - 此举措被视为对资本的审慎运用 是公司提升股东回报承诺的具体体现 [3] 回购执行方式与资金来源 - 回购可通过公开市场购买、私下协商交易或其他符合证券法的方式进行 [3] - 回购时机和实际数量将取决于股价、交易量、业务和市场状况等多种因素 [3] - 回购计划将由公司现有现金储备提供资金 [3] 公司业务概览 - 公司是一家技术导向、多元化、跨司法辖区的高增长实体 业务涵盖房地产开发、数字资产创新和生殖健康解决方案 [5] - 公司通过三大战略部门运营：在阿联酋哈伊马角酋长国运营房地产项目的NewGenProperty、数字资产和DeFi解决方案部门NewGenDigital、以及专注于健康和长寿产品的NewGenSup [5] - 公司的传统业务涉及在亚洲提供行业领先的试管婴儿和辅助生殖治疗服务 [5]

核心业绩概览 - 公司第三季度业绩表现强劲，所有业务板块均创下纪录，并因此上调了全年业绩指引 [1] - 首席执行官David R O'Reilly表示，业绩凸显了房地产平台的实力，公司正转型为一家卓越的控股公司 [3] - 摊薄后每股持续经营业务净收益为2.02美元，高于去年同期的1.95美元 [6] - 调整后经营现金流为1.99亿美元，即每股3.37美元 [6] 财务亮点 - 持续经营业务净收益为1.194亿美元，去年同期为9650万美元，同比增长主要得益于MPC土地销售增加以及去年同期无MUD应收账款出售的GAAP损失 [7] - 公司流动性状况强劲，持有15亿美元现金及现金等价物，主要得益于上一季度Pershing Square的9亿美元投资，另有13亿美元未提取贷款承诺可用于房地产开发 [7] - 将2025年全年调整后经营现金流指引中点上调3000万美元至4.4亿美元，即每股7.86美元 [6] - 将2025年全年MPC EBT指引中点上调2000万美元至4.5亿美元 [6] 主力规划社区（MPC）板块 - 本季度售出349英亩住宅用地，远超去年同期的191英亩，推动MPC EBT创下2.05亿美元纪录，同比增长42% [5] - 平均每英亩住宅用地售价为78.6万美元 [6] - 业绩增长主要受Summerlin四块超级地块总计318英亩的销售推动 [8] - 其中包括一笔231英亩的大宗销售，单价为43.4万美元，利润率达75%；其余88英亩土地以接近纪录的每英亩170万美元价格售出，其中一个定制地块售价达550万美元 [12] - 社区内新房销售总量为429套，同比下降13%，但建筑商对土地的需求依然强劲 [12] 经营资产板块 - 包括非合并企业贡献在内的总经营资产NOI为6790万美元，同比增长5% [6] - 办公物业NOI为3400万美元，同比增长7%，主要得益于伍德兰兹、Merriweather District和Summerlin多个物业的强劲租赁活动和税收减免到期，稳定办公物业出租率达89% [12] - 多户住宅NOI为1620万美元，同比增长2%，稳定多户住宅物业出租率达96% [12] - 零售物业NOI为1370万美元，同比增长9%，稳定零售物业出租率达93% [12] - 本季度执行了总计5.5万平方英尺的新签或扩租办公租赁合同 [12] 战略开发板块 - 通过夏威夷和德克萨斯州的公寓楼预售，锁定了14亿美元的未来公寓销售收入 [7] - 在夏威夷签约销售216套公寓单元，代表14亿美元未来收入，其中Melia和'Ilima项目的208套单元在本季度末预售率达57% [12] - The Ritz-Carlton Residences, The Woodlands项目额外预售4套单元，约3000万美元未来收入，该项目期末预售率达74% [12] - 其他在建公寓项目预售情况稳定：Ulana 100%售出，The Park Ward Village 97%售出，Kalae 93%售出 [12] - 在Bridgeland启动了Memorial Hermann医疗办公楼的建设，这是一个5.1万平方英尺的定制设施 [12] - 季度结束后，完成了The Woodlands的1 Riva Row项目，这是一个拥有268个单元的豪华高层多户住宅开发项目，稳定后预计将产生990万美元的增量NOI [12] 融资活动 - 延长了多个贷款的期限并调整了利率，包括将3831 Technology Forest抵押贷款延长至2028年7月，利率调整为SOFR + 3.0% [12] - 将Wingspan建设贷款延长至2026年7月，利率调整为5.933% [12] - 将6100 Merriweather抵押贷款延长至2030年10月，利率调整为7.371% [12] - 季度结束后，将Tanager Echo建设贷款延长至2031年12月，通过再融资获得1060万美元收益，利率调整为5.23% [12] 全年业绩指引 - 调整后经营现金流指引中点上调3000万美元至4.4亿美元 [17] - MPC EBT指引中点上调2000万美元至4.5亿美元，预计同比增长27%至31% [17] - 总经营资产NOI指引维持不变，预计同比增长2%至6%，中点约为2.67亿美元 [17] - 现金G&A指引维持在7600万至8600万美元之间，中点8100万美元 [17]

合资企业成立 - OÜ Merko Kodud与AS Krulli Kvartal于2025年11月10日成立了一家50:50的合资企业Krulli Kadud OÜ [1] - 合资企业旨在共同开发位于塔林北部的Krulli Quarter住宅楼群 [1] 项目初期规划 - 合作将首先在Krulli开发区Volta街一侧建造三栋公寓楼 [2] - 初期规划的三栋楼总计包含23套公寓 [2] - 建筑许可申请流程已启动，首批建筑计划于2027年完工 [2] 项目整体规模 - Krulli Quarter总面积为10公顷，计划地上建筑面积超过100,000平方米 [3] - 未来十年内将建造或改造近20栋建筑，提供超过600套住宅和3,000个工作岗位 [3] 参与方背景 - OÜ Merko Kodud是爱沙尼亚最知名和最受信赖的住宅房地产开发商，管理从规划、设计、施工、销售到保修服务的全流程 [4] - AS Krulli Kvartal拥有塔林北部前金属与机械工程公司的房地产，正将该区域开发为未来之城 [5] - AS Merko Ehitus集团在爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛开展业务，截至2024年底集团拥有605名员工，2024年营收为5.39亿欧元 [5]

**全球房地产策略月度回顾关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：全球上市房地产（REITs及房地产开发商）涵盖工业、住宅、办公、零售、数据中心、医疗保健等多个子板块[2][3][5] * 涉及公司：全球多家知名房地产公司及REITs 包括但不限于凯德投资旗下多只REITs、新鸿基地产、恒隆地产、长实集团、三菱地所、Welltower、Digital Realty、Emaar Properties、Aldar Properties等[5][44][59][119][120][121] **核心观点与论据** * **全球市场表现与驱动因素** * 全球房地产指数上月下跌1.5% 跑输全球股市390个基点 主要受市场对美联储未来降息步伐的担忧影响[2] * 尽管处于积极的财报季且多家公司上调业绩指引 但板块表现仍受利率预期拖累[2] * 瑞银预计美联储将在12月会议上再次降息[2] * 年初至今亚洲板块表现最佳 以美元计算上涨25.6% 欧洲上涨18.2% 美国上涨2.8%[2] * **区域与板块表现分化** * **区域表现**：欧洲上月上涨1.2% 表现领先 美国下跌1.6% 亚洲下跌1.8%[2] 瑞典(+3.3%)和英国(+2.9%)表现突出 中国(-7.2%)和加拿大(-2.3%)表现落后[3] * **板块表现**：工业板块(+5.3%)领涨 得益于物流租赁活动反弹 医疗保健板块因强劲运营和外部增长表现良好 数据中心REITs在AI繁荣背景下表现出韧性[2] 住宅板块(-5.9%)再次落后 因美国运营疲软和欧洲对利率敏感[2][3] * **估值水平** * 全球房地产板块估值较净资产价值(NAV)有6.9%的折价 2025年预期市盈率(PE)为20.3倍 股息收益率为3.7% 2024-25年预期每股收益(EPS)增长8.8%[4] * 全球板块市净率(Price/NAV)略高于其长期历史平均水平(折价9.9%)[13][18] * 资本化率保持紧缩(5.5% vs 历史平均6.4%) 交易量正在复苏[13] * **各地区市场动态** * **亚太地区**： * 中国住宅市场依然疲软 三季度房价和租金下跌[37] 前十强开发商10月合同销售额同比下降41%[71] * 中国私人REITs的发展可能为行业带来变革 为开发商提供新的资本循环渠道[38] * 香港写字楼需求因金融机构积极招聘而转正 住宅交易将受益于降息[37] 9月零售销售额同比增长5.9% 加速增长[65] * 日本写字楼前景因新供应缓慢和拆除率高而改善 酒店需求可能反弹[37] 新首相的土地政策聚焦国防考量 对住房市场的影响待观察[59] * 新加坡REITs在2025年迄今已筹集约40亿新元 连续第三年进行股权融资[52] * 澳大利亚房地产板块10月表现(+0.6%)受国内经济数据影响 市场对降息预期进行调整 瑞银经济学团队认为终端利率为当前3.60% 可能在2026年5月降息25个基点[41] * **欧洲与英国**： * 欧洲央行保持政策利率不变(主要再融资利率2.15%) 欧元区10月年化通胀预期微降至2.1% 三季度GDP同比增长1.3%[75] * 投资市场显现韧性 三季度交易量增加 流动性改善 特别是在零售、办公和物流领域[76] * 英国房地产上月回报率为+2.9% 表现强劲[74] SEGRO的预租活动显示复苏迹象[82][84] British Land上调了其2026和2027财年盈利指引[86] * **美国**： * 美国REIT行业上月回报率为-1.6% 略跑输全球板块0.1个百分点[90] * 板块拥挤度评分显示 数据中心、基础设施和自助仓储REITs最受多头拥挤 而办公、工业和预制房屋REITs最受空头拥挤[91][92] * 老年住房( Senior Housing )供需背景依然非常强劲[103] Welltower通过出售大部分门诊医疗(OM)资产来增加对增长更快的老年住房的敞口[104][105] * 购物中心REITs在三季度经受住了关税和通胀的影响 优质地段空间有限且无新供应[106] * **新兴市场(中东)**： * 瑞银首次覆盖阿联酋房地产行业 给予Aldar和Emaar Properties"买入"评级[2][119] * 阿联酋结合了周期性优势和结构性顺风 IMF预计2025-30年GDP年均增长4.5% 人口增长迅速 政策改革深化了买家基础[119] * Emaar拥有创纪录的1463亿迪拉姆全球待确认收入 backlog[120] Aldar拥有665亿迪拉姆的待确认收入 backlog[121] * **宏观经济背景** * 瑞银经济学家预测2025年全球GDP增长3.2% 2026年增长2.9%[124] * 通胀预期2025年为3.3% 2026年为2.9%[124] * 美国10年期国债收益率预测2025年为3.80% 2026年为3.40%[124] * 瑞银坚持认为美联储将在12月降息[127] **其他重要内容** * **瑞银全球房地产会议**：第28届瑞银全球房地产CEO/CFO会议确认于2025年12月2日至3日在伦敦举行 将有70家全球房地产管理团队参与[2] * **投资偏好**：瑞银列出了其全球首选股票名单 涵盖新加坡、香港、中国、日本、澳大利亚、欧洲大陆、英国和美国等多个市场的公司[5] * **日本REIT赞助商优势**：与美国和新加坡相比 日本赞助商有时会以高达30%的折扣向其REIT提供资产 以增强增值收益 这一增长优势可能未被投资者充分认识[39]

涉及的行业与公司 * 行业为中国房地产行业[1][7] * 公司提及华润置地（CR Land，1109 HK）[5]、建发国际集团（C&D，1908 HK）[5]、新城控股（Seazen，601155 SS）[5] 核心观点与论据 购房者情绪与价格预期恶化 * 购房者对未来12个月房价的预期显著恶化 净42%的受访者预计房价将下跌（7月调查为净33%）[2][15] * 一线城市情绪恶化尤为严重 净67%的受访者预计房价下跌（7月为净50% 4月为净39%）[2][15] * 二线城市净45%的受访者看跌房价（7月为净23%）[15] 购房意愿持续疲弱 * 考虑未来购房的受访者比例降至48%（7月为51%）为自2023年第三季度开始调查以来的最低水平[4][12] * 仅有15%的受访者“极有可能”购房（7月为16%）[4][12] * 仅2%的受访者预计其购房行为会发生在未来12个月内[4][12] 卖房意愿迫切且愿意承受损失 * 潜在卖家中 计划在未来六个月内卖房的比例为41%（7月为44% 4月为47%）[3][18] * 其中12%的卖家已将房产挂牌（7月为8%）[18] * 多数卖家愿意承受损失 52%的卖家愿意低于购入价出售（7月为56% 4月为43%）[3][19] * 仅17%的卖家坚持售价必须高于购入价（7月为18% 4月为21%）[3] 投资观点与股票推荐 * 对民营房企持谨慎态度 但认为近期因刺激政策预期降温和销售疲弱导致的行业回调为优质国企提供了入场机会[5] * 推荐华润置地和建发国际集团 因其作为长期市场整合者且股息收益率具有吸引力[5] * 推荐新城控股 因其稳健的商场租金收入和私募REITs剥离计划[5] 其他重要内容 调查方法与风险因素 * 调查于2025年10月24日至28日进行 覆盖2，060名来自1至4线城市的居民 总样本误差幅度为±1 7%（置信水平90%）[7] * 报告列出了所推荐公司的估值方法及上行与下行风险[25][26][27][28][29][30][31][32] 行业评级 * 对中国房地产行业的观点为“与大市一致”（In-Line）[7][88] * 对中国房地产管理与服务行业的观点为“具吸引力”（Attractive）[7][90]

2025年房企债务重组关键节点 - 2025年是房企债务重组的关键一年，行业债务重组进程明显提速 [1][2] - 融创中国于2025年11月5日获香港高等法院批准其96亿美元境外债重组方案，成为首家完成境内外债务全部重组的龙头房企 [1][2] - 碧桂园于2025年11月5日召开债权人会议，两类计划分别获得投票债权额83.71%和96.03%的支持，债务重组基本锁定成功 [1][2] 龙头房企重组方案与影响 - 融创中国境外重组采用“全额债转股”模式，将约96亿美元境外债务基本“清零”，其境内约154亿元债务重组已于2025年1月21日完成 [2][5] - 碧桂园目标减债最多116亿美元，债务期限延长至11.5年，借贷成本从6%降至2%，整体削债比例预估达65% [2][8] - 两家TOP3房企债务重组成功为市场注入强劲信心，对行业风险出清有重要意义，起到关键示范作用 [1][2][10] 行业重组进展与模式转变 - 据CRIC统计，共有42家房企披露重组计划，其中17家已完成全部或部分债务重组，9家于2025年方案获批 [4][5] - 债务重组模式从“展期1.0”转变为以实质性削债为核心的“深度重组2.0”，多数房企削债比例在70%左右 [6][8] - 重组进程加速，例如龙光集团境内债覆盖219.6亿元债务，从公布议案至完成仅耗时20天 [6] 重点房企削债情况 - 远洋集团境外债56.36亿美元，削债比例61%，新债偿还期限3-8年，最长10年 [8] - 旭辉控股境外债79.33亿美元，重组后减少约52.7亿美元，削债比例约66% [8] - 世茂集团境外债重组削债比例68%，龙光集团境外债80.38亿美元削债比例70%，佳兆业境外债133.72亿美元削债比例64% [8] 未来挑战与展望 - 债务重组成功是关键一步，但企业全面回归正轨还需成功闯过“市场关” [11] - 房企需在完成重组“减负”的同时，快速切换经营思维，敏锐捕捉市场需求变化，才能实现可持续发展 [11]

竞购过程与当前态势 - 在9月初的竞拍中，韦丹塔集团以12,505千万卢比的净现值报价成为最高出价者，击败了阿达尼集团[1] - 债权人委员会随后与五位竞标者进行了谈判以提升报价，并于10月14日收到了新的密封决议计划[2] - 债权人委员会近期开会审议了这些计划，并根据评估矩阵进行了评分，阿达尼企业的计划得分最高，随后是达尔米亚水泥和韦丹塔集团[4][5] - 决议计划可能在未来两周内由债权人委员会进行投票[5] 竞标方案细节 - 阿达尼集团提出在两年内向债权人支付收购款项，而韦丹塔集团则提出在五年内进行后端支付[5][11] - 达尔米亚水泥的支付方案取决于最高法院对JAL与YEIDA发展局之间未决案件的判决[5] - JAL的前任发起人上月根据12A条款提交了和解方案，但未明确说明资金来源，此类提议通常被视为意图扰乱决议进程[6] 公司背景与资产状况 - Jaiprakash Associates Ltd业务范围涵盖房地产、水泥制造、酒店、电力及道路，于2024年6月3日被国家公司法法庭勒迪亚拉巴德法庭裁定进入公司破产解决程序[6][7] - 公司违约后进入破产程序，财务债权人的索赔金额约为60,000千万卢比，超过一千名购房者受困于其各个项目[7] - 公司拥有重要房地产项目，包括大诺伊达的Jaypee Greens、诺伊达的Jaypee Greens Wishtown部分以及靠近即将建成的杰瓦尔国际机场的Jaypee国际体育城[8] - 公司在德里首都区拥有三处商业/工业办公空间，酒店业务在德里首都区、穆索里和阿格拉拥有五处物业[9] - 公司在中央邦和北方邦拥有四家水泥厂（目前处于非运营状态）以及在中央邦的一些租赁石灰石矿山[9] - 公司拥有多家子公司投资，包括Jaiprakash Power Ventures Ltd, Yamuna Expressway Tolling Ltd, Jaypee Infrastructure Development Ltd等[9] - 财务压力已影响到公司的业务，包括水泥制造单元和具有国家重要性的EPC项目，如查谟和克什米尔的Pakal Dul大坝项目、安得拉邦的Srisailam运河项目[10][11] 竞标者与索赔方 - 参与竞标的五家公司为阿达尼企业、达尔米亚水泥、韦丹塔集团、金达尔电力和PNC基础设施公司[8][11] - 国家资产管理有限公司在从以印度国家银行为首的银团收购JAL的不良贷款后，成为主要索赔方[7][11]

小县城房产市场现状 - 市场表面购房者寥寥无几，但房价保持稳定 [1] - 市场现状被描述为一个让人捉摸不透的谜团 [1] 支撑房价的核心因素 - 存在相对稳定的房产需求 [3] - 房产供给有限 [3] - 地方政府出台扶持政策为市场保驾护航 [3] - 当地经济稳步前进为房价提供支撑力 [3] 市场面临的挑战 - 在就业机会、教育资源和医疗条件方面与大城市存在明显差距 [5] - 人口外流加剧了房产市场的冷清 [5] - 投资渠道相对匮乏使购房决策更谨慎 [5] - 潜在购房者可能因经济实力不足或考虑未来升值空间有限而放弃置业 [5] 未来市场展望 - 房价并非铁板一块，可能随时间和县城自身发展出现新波动 [7] - 需深入了解当地政策导向和市场动态以做出明智决策 [7]

业绩总结 - 2023年第三季度收入为7,126.7亿韩元，同比增长7.1%[7] - 2023年第三季度营业利润为538.2亿韩元，同比增长16.0%[7] - 2023年第三季度净利润为445.3亿韩元，同比增长16.2%[19] - 2023年第三季度EBITDA为1,503.9亿韩元，同比增长5.2%[19] - 2023年第三季度服务收入为5,920.8亿韩元，同比增长2.9%[19] - 2023年第三季度无线服务收入为1,733.6亿韩元，同比增长4.7%[35] - 2023年第三季度固定线路收入为1,331.9亿韩元，同比增长1.5%[39] - 2023年第三季度B2B服务收入为932.7亿韩元，同比增长0.7%[45] - 2023年第三季度的净债务/股本比率为34.5%，较上季度下降2.3个百分点[24] 用户数据 - 无线用户总数在3Q 24为25,199千，4Q 24增长至26,132千，环比增长3.0%，同比增长12.4%[56] - 移动网络运营商（MNO）用户在3Q 24为17,997千，4Q 24增至18,950千，环比增长2.2%，同比增长12.6%[56] - 移动虚拟网络运营商（MVNO）用户在3Q 24为7,203千，4Q 24降至7,182千，但在3Q 25增至8,057千，环比增长5.3%，同比增长11.9%[56] - 5G手机用户在3Q 24为10,251千，4Q 24增至10,400千，环比增长1.7%，同比增长7.8%[56] - 固定电话用户在3Q 24为11,616千，4Q 24降至11,475千，环比下降1.2%，同比下降5.0%[57] - 宽带用户在3Q 24为9,928千，4Q 24增至9,956千，环比增长0.6%，同比增长2.1%[57] - IPTV用户在3Q 24为9,440千，4Q 24增至9,449千，环比增长0.3%，同比增长0.8%[57] 财务数据 - 3Q25合并营业收入为7,126.7亿韩元，较上季度下降4.1%[53] - 3Q25服务收入为5,920.8亿韩元，同比增长2.0%[53] - 3Q25净收入为445.3亿韩元，同比下降22.5%[53] - 3Q25 EBITDA为1,503.9亿韩元，EBITDA利润率为21.1%[53] - 3Q25总资产为43,012.8亿韩元，较上季度增长1.9%[55] - 3Q25总负债为23,752.8亿韩元，较上季度增长1.9%[55] - 3Q25股东权益为19,259.9亿韩元，同比增长7.0%[55] - 3Q25营业收入中，商品销售收入为1,205.9亿韩元，占比17.0%[53] 新产品与市场扩张 - kt cloud收入同比增长20.3%，达到249.0亿韩元[49] - kt estate收入同比增长23.9%，达到186.9亿韩元[49] 未来展望 - KT在2024年下半年付费电视用户平均为8,987,351[57] - 每用户平均收入（ARPU）在3Q 24为34,560韩元，4Q 24微增至34,567韩元，环比增长0.2%，同比增长2.1%[56]