报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心本地商业分部利润超预期，Keeta 打造第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 24 日收盘价 165.70 港元，52 周股价波动 90.4 - 217 港元 [3] - 总股本 61 亿股，流通股 55 亿股；总市值 10124 亿港元，流通市值 9164 亿港元 [3] 市场表现 - 恒生指数对比中，绝对涨幅 1.7%、9.7%、6.5%，相对涨幅 -0.1%、-11.7%、-13.7% [5] 经营概况 - 外卖与即时零售业务拓展多品类供给并加大商家扶持，推出新模式、拓展布局、推出 10 亿“商家扶持计划” [7] - 到店、酒店及旅游 2024 年订单量同比增长超 65%，年度交易用户数与活跃商家数均创历史新高，整合资源提供支持、加快低线市场渗透、丰富团购供给 [8] - 新业务持续优化运营效率，Keeta 自去年 10 月在利雅得上线后扩展至沙特主要城市，用户基数和订单量迅速增长 [8] 分部情况 - 核心本地商业收入 656 亿元，同比增长 18.9%，经营利润 129 亿（+60.9%），经营利润率同比提升至 19.7% [9] - 新业务 4Q24 收入 229 亿元，同比增长 23.5%，经营亏损 22 亿元，同比收窄 55.0%，亏损率同比改善至 9.5% [9] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|276745|337592|394178|455412|522889| |（+/-）YoY（%）|25.82%|21.99%|16.76%|15.53%|14.82%| |净利润（百万元）|13856|35808|38659|49445|61770| |（+/-）YoY（%）|307.24%|158.43%|7.96%|27.90%|24.93%| |全面摊薄 EPS（元）|2.27|5.86|6.33|8.09|10.11| |毛利率（%）|35.12%|38.44%|38.41%|37.62%|37.62%| |净资产收益率（%）|9.87%|22.07%|20.18%|21.06%|21.32%|[10] 费用情况 - 4Q24 总费用 256 亿元，费用率 29.00%，同比下降 4.72pct [12] - 销售及营销费用 173 亿元，同比稳定，费用率 19.6%，同比下降 3.1pct；研发投入 54 亿元，同比稳定，费用率 6.1%，同比减少 1.3pct；行政费用 29 亿元，同比增长 8.8%，费用率 3.3%，同比稳定 [12] 现金储备 - 截至 2024 年 12 月 31 日，现金及现金等价物 708 亿元，短期理财投资 974 亿元 [12] - 2024 年经营活动所得现金流量净额为 571 亿元，投资活动所得现金流量净额为 102 亿元，融资活动所得现金流量净额为 -304 亿元 [12] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年收入各 3942、4554、5229 亿元，经调整净利润各 472、574、696 亿元 [13] - 对核心本地商业、新业务采用 SOTP 估值，给以核心本地商业 17 - 20x PE、新业务 0.5x PS，综合给以 2025 年合理市值区间 1.09 万亿 - 1.27 万亿港元，合理价值区间 H 股 179 - 209 港元/股 [13] 可比公司估值 |外卖、闪购可比公司|PS（2025FYe）|PE（2025FYe）| |----|----|----| |DeliveryHero|0.5|/| |JustEatTakeaway|1.0|/| |DoorDash|6.2|50.5|[16] |到店酒旅可比公司|PE（2025FYe）| |----|----| |TCOM|17.7| |Booking|22.0| |Expedia|12.1|[16]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [4] 报告的核心观点 - 京东集团2024年4Q24收入利润均大超预期，2025年“以旧换新”景气延续 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务分析 - 4Q24收入3470亿元，同比增长13.4%，Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.5% [7] - 用户&商家方面，4Q24季度活跃用户数和购物频次同比双位数增长，第三方商家用户、订单更活跃，数量同比高速增长 [7] - 直销方面，4Q24直销收入2810亿元，家电3C同比上升15.8%，大快消同比上升11.1% [7] - 服务方面，4Q24服务收入660亿元，同比增长10.8%；平台及广告266.3亿元同比增长12.7%，物流及其他收入393.7亿元同比增长9.5% [7] - 4Q24毛利率15.3%，同比上升1.1pct；营销费用率4.9%，同比增加0.6pct，研发费用率1.3%，同比减少0.1pct，行政管理费用率0.9%，同比减少0.1pct [10] - 京东零售4Q24营业利润率3.3%（同比提升0.7pct）；京东物流营业利润率3.5%（同比提升0.7pct） [10] - 4Q24Non - GAAP营业利润105亿元，利润率3.0%（同比提升0.5pct）；Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.2%，Non - GAAP净利率3.3%（同比提升0.6pct） [10] - 4Q24经营活动产生的现金流量净额为248.91亿元，自由现金流为234.70亿元；期末现金、现金等价物及受限制现金1157.16亿元，同比上升45.74% [10] 更新盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年Non - GAAP净利润各526、579、625亿元 [11] - 给以公司2025年整体合理市值区间6275 - 7041亿港元，对应H股合理价值区间197 - 221港元/股，给予“优于大市”评级 [11] - 估值方法：给以2025年零售业务12 - 14xPE；给以旗下京东工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；京东物流和京东健康取2025/03/12市值进行权益估值，并给予20%折价 [13] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1084662|1158819|1265756|1368540|1467144| |（+/-）YoY（%）|3.7%|6.8%|9.2%|8.1%|7.2%| |净利润（百万元）|24167|41359|45194|50108|54503| |（+/-）YoY（%）|132.82%|71.14%|9.27%|10.87%|8.77%| |全面摊薄EPS（元）|7.59|12.99|14.20|15.74|17.12| |毛利率（%）|14.72%|15.87%|15.90%|15.90%|15.90%| |净资产收益率（%）|10.83%|17.51%|17.20%|16.10%|14.95%|[8]